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第二十二章 电信业
股市真规则
第二十二章 电信业
电 信业公司的资本收益率很一般（而且正在下降），竞争优势正在恶化甚至不复存在，这些公司的未来依赖规则的制定者，而且它们持续不断地投入大量资金仅仅是为了保住已有的市场地位。即使从前以较强的竞争优势自夸的公司，比如那些控制本地电话网络的公司，也要面对来自新进入者（比如有线和无线网络）的日益增强的竞争。由于电信业充满了风险，因此在考虑买入任何电信股票之前，我们需要更好地考虑资金安全问题。
在1984年以前，AT&T公司是世界上最可信赖的公司之一，它实际上统治着美国电信业，拥有本地和长途电话服务大部分网络。大多数的家庭和公司除了每月付费外没有别的选择，买AT&T公司的股票对那一代投资者来说是一个安全的选择。
但是经过这些年法律的挑战，这个行业被分割成两个部分——联系城市之间的网络服务，以及为客户提供网络接入的服务。AT&T公司继续保留城市间网络、长途电话、营业厅的服务，但竞争日益激烈。
接入服务、本地电话方面的业务在几年内继续保持实质性垄断，因为规则的制定者认为，对这个行业的竞争对手来说需要严格的监管。AT&T公司的本地电话网络被拆分成7家公司，就是现在我们知道的贝尔子公司。这些公司经过这些年已经整合，把美国国内主要的本地电话网交到了4家公司的手上，这4家公司是：Verizon公司、SBC公司、贝尔子公司以及奎斯特公司。
由于贝尔子公司本地电话业务依赖它们控制的网络接口，因此它们继续保留一些AT&T公司的竞争优势，因为大多数消费者有一或两个固定线路网络接口。但是即使在电信业的这个领域也已经受到了日益激烈的竞争，因为规则的改变和技术的进步已经增加了大量的接入方式。贝尔子公司本地电话业务在技术方面受到无线运营商和有线电视公司的威胁，此外还受到固定电话同行在规则调整方面的威胁。
但是，如果这些公司想吃掉传统电话公司，作为投资是不具有多少吸引力的。例如无线行业极为残酷的竞争，没有机会建立起竞争优势。无线电话是一种商品，在一家运营商网络上一分钟的通话时间和在另一家运营商网络上一分钟的通话时间实际是一样的。美国有6家全国性的运营商占领了市场，剩下几家小的地方性运营商瓜分另外不足一家大公司市场份额的部分。几家大公司的并存已经形成近乎无处不在的网络覆盖。大约美国人口的95％已经接入三家或更多的无线运营商，而且80%接入至少5家以上的无线运营商。没有机会把它们的服务区分开，无线运营商采取残酷的价格竞争，每分钟无线通话时间比过去的10年降幅已经超过80%。
无线运营商不是贝尔子公司本地电话业务唯一的威胁。AT&T时代结束12年以后，联邦政府决定在时机成熟的时候，对地方电话业务取消管制，开放竞争。国会在1996年通过《电信法》，迫使贝尔子公司以折扣价格向它们的竞争对手出租接口。众所周知的竞争性本地电话交换运营商将成为本地电话公司竞争对手，它们能建立一个为消费者提供服务的Virtual网络。AT&T公司和WorldCom/MCI公司是这项规则的最大受益者，在传统的本地电话服务上增加了长途电话业务选择权，结果使贝尔子公司和控制着很多消费者的竞争对手损失了一部分营业收入。
在这种规则框架下，贝尔子公司和竞争对手不停地思考着哪些地方还可以利用、价格应当如何降低等。州政府的规则制定者可以在美国通讯委员会的指导下单独制定线路出租率，这就直接影响了每一个州对竞争者的吸引力。
不管怎样，对贝尔子公司来说，所有剧变的规则中有一项是可以聊以自慰的：一旦一个州想开放竞争，本地电话巨人将被允许进入长途业务领域。对贝尔子公司来说，这不是一个特别赚钱的条款，但是它有助于贝尔子公司留住消费者。
立法者和规则制定者想要推动固定电话服务相互竞争的愿望，已经大大蚕食掉了本地电话公司的竞争优势。例如，2001年和2002年正在服务的电话线数量自大萧条之后首次减少。因为贝尔子公司的现金流中绝大部分是由本地电话服务产生，服务中的线路数目下降，预示着减少了其投资网络升级和派发红利的能力。
这个行业的一个利基市场——乡村市场一直受规则变化的影响较小，乡村运营商比如Citizens公司、Alltel公司以及Century Tel公司，它们主要在AT&T公司不理睬的地方经营本地电话网络。这些居民稀少的地区吸引不了城市市场那种水平的竞争。此外，乡村运营商通常受益于规则，它们收到的津贴有助于覆盖为这些地区提供较高服务的成本，而且在很多情况下也保证了可靠的投资收益。
良好的管理环境，加上拥有唯一的本地电话网络带来的正常利润，给这些公司带来了竞争优势。但是这些公司将永远赚不到超额资本收益，所以我们始终不能认为它拥有强的竞争优势。另外，这些乡村运营商的财务稳定性意味着它们很少廉价交易。
电信经济
建立和维护一个电信网络，无论是固定线路还是无线的，都要花费极其昂贵的费用，需要的前期资本简直要用卡车装。这种需要提供了一个坚固的进入壁垒，并且通常能保护已经开业的公司。要筹集资本，新的进入者要有一个好的动人的故事告诉投资者。互联网的出现、为了竞争开放本地网，以及在20世纪90年代无线业务的快速增长，都给大量的新参与者提供了他们所需要的冒险故事，这就是通常由巨额资本需求形成的壁垒因为投资者排队抢着分一杯羹而被最终瓦解的原因。
与此同时，巨额资本进入电信业带来的变化到现在我们还一直能感受得到，后续资本的需求使得很多新进入者陷了进去。一家成熟的电信企业需要投资相当数量的资本维护它的网络、满足客户需求的变化、应对竞争的压力。
因为建设网络的巨额成本，运营商的资产周转率很低。典型情况是，即使一家成熟的运营商，投资的1美元资产每年只产生1美元左右的销售收入。但是建立一项足够大规模的业务，以支撑利息支出和后续资本的需求是很重要的。因为固定成本如此之高，对运营商来说，必须要有足够的消费者来分担这些成本。
尽可能地从销售收入中挤出利润也是至关重要的。虽然规模在这里起了重要作用，但也要求一家电信公司必须能够送出账单、给消费者提供服务、维护网络和有效率地进行市场管理。一家成熟的电信公司，不管是固定线路还是无线的，应当有20%～30%的毛利率预期。达不到这种水平，要赚到有吸引力的投入资本收益率是极其困难的，这都是因为资产周转缓慢造成的。
常见的投资陷阱：这是今天而不是明天的营业收入
电信公司不可能指望在某一年补偿投入设备的成本，所以开发循环收入流对于赚取稳定的投资收益是重要的。有时候企业想获得非循环收入以推高增长率和利润，但是不可能指望把未来收益变成今天的收益。例如，奎斯特通讯公司花费数十亿美元建立了长途电信网络，而且网络投入运营的时候它幻想着营业收入的高增长率。不幸的是，这种增长更多来自基础网络容量的一次性销售收入，这远远超过服务合同带来的收入。来自容量销售的收入有很高的毛利率，它被计入前期费用，这导致了账面收益的快速增长。一旦这种容量的需求枯竭，营业收入开始下滑，毛利率就会萎缩。这家公司可以挖掘的生意容量太小，以至于不能支撑债务负担，被迫出售资产。
20世纪90年代末，非常多的公司拿出资金建设网络，然而支撑所有这些巨额投资的业务量从未实现过。以长途网络为例，尽管长途业务收入快速增长，但新的进入者如威廉斯通信公司还是相继破产，因为它们从未达到与建设网络的巨额费用相匹配的销售收入，而且它们的毛利也没有推高到支撑偿还贷款费用的水平。当投资者知道电信领域如此拥挤不堪、成功的可能性如此之低时，他们最终拒绝提供更多的资金。
电信业的竞争优势
长途电信业务运营商很少有或者在大多数情况下没有竞争优势。有许多长途电信网络连接着最重要的城市，而且竞争非常激烈。那些声誉卓著的公司，特别是AT&T公司，有其自身的竞争优势，因为消费者以财务实力为依据寻找运营商，而且基于对转接长途服务的潜在市场的认识，那些有巨大客户基础的公司常常处于有利地位，但是竞争的威胁已经使得长途电信运营商很难收取高价格。需求的反弹可能增强电信运营商的定价能力，但是鉴于这个行业的状况，我们怀疑长途电信运营商能否赚到与资本成本相当的投入资本收益率，这就使得这些公司不可能是有投资价值的公司。
对比长途电信运营商，本地电话公司享有较强的竞争优势，尽管我们始终把它们放在竞争优势较弱的类别里。这些公司一直控制着地方主要的电话市场，而且它们的服务能赚到相当高的毛利，并且能产生巨额的现金流。因为本地电话网络客户需求的增长，所以保持网络符合标准的能力能逐渐成为它们的一种优势。
地方性的电信公司应当升级它们的网络以提供全套服务，包括有线电视网、数目众多的电话线路和高速互联网，都用一个接口接入。不管怎样，贝尔子公司从传统领域进入新的技术领域很慢，因而基于贝尔子公司提供新产品的潜力作出的投资决定，需要认真考虑投资的安全。
乡村运营商得益于竞争相对不足的市场，它们的优势表现为减少的电话线数量相对较少，在2002年平均1%对贝尔子公司的大约5%。此外，它们减少的电话线数量导致的多数损失一直被增长的宽带互联网接入服务抵消。乡村运营商与贝尔子公司相比也保持了更高的毛利率，它们的经营毛利率在很多情况下超过30%，差不多比贝尔子公司高10个百分点。
其实，无线业务可以说是自由竞争的教科书式案例——近乎零定价能力和很容易替代的服务。只有Nextel公司用它的直接通特征实现了有意义的多样化，即使那种竞争优势将来也很可能被竞争对手升级后的类似性能侵蚀掉。因此，没有无线运营商有持续的竞争优势。对大多数消费者来说，运营商从外表看是一样的，这就迫使它们几乎只能使用价格竞争。
常见的投资陷阱：毛利下降？
电信公司的投资者必须特别注意公司的盈利能力。在这个行业常用的指标是利息、税项、折旧、摊销前收益（EBITDA）——该指标能帮助我们判断公司产生现金以支撑资本支出需求和还本付息的能力。要计算EBITDA，就要在营业利润上加上折旧和摊销费用。下降的EBITDA毛利率，可能是竞争压力或者经营低效率的一个早期指示器。不过EBITDA是一个迟钝的工具，而且不应当被误解成经营性现金流（经营性现金流在现金流量表中反映）。聚焦EBITDA可能遮盖了一些问题，比如应收账款的增长，它很容易在现金流量表上反映出来。
常见的投资陷阱：膨胀的债务负担
承担沉重的债务，寄希望于打造高的营业额是极其有风险的。成熟行业的公司承担沉重的负债以扩张公司业务，就像自找麻烦。AT&T公司借了很多债以支持它推进有线电视业务，导致巨额债务负担和升级网络的巨额资本支出需求，最终它以远远低于买入价的价格出售了它的有线电视业务。贝尔子公司，尤其是SBC公司，一直在出售资产，用现金偿债以减小营业收入下降引起财务困境带来的风险。电信行业常用的度量负债的指标是负债除以EBITDA，如果这个比率高于3就应当引起警惕了。
没有竞争优势，投资机会在无线行业里极为稀少。美国国内6家运营商继续在为了争夺新的用户而相互竞争，希望从更大的规模中获益。因为行业快速成熟，用户增长缓慢，所以强化了残酷的价格竞争。
成功的电信业公司的特点
随着长途业务继续以已有的形式为生存而奋斗，本地运营商成了典型的最好的投资对象。当然，即使是本地市场也是增长缓慢的，其未来规则调整和竞争环境也是不确定的。对于充满竞争的市场，一家运营商处于财务健康状态是至关重要的。
即使在缺乏成长机会的时候，这个行业的资本支出可能还是继续维持着高的状态。这使得表现良好的资产负债状况和稳定的现金流更为重要了。相当高并且有持续性的毛利率对于成功也是至关重要的，因为这意味着自由现金流继续保持强劲。乡村运营商，比如CenturyTel公司和Citizens Communications公司，它们在业务上继续保持着较高的毛利率。贝尔SBC公司发现它的毛利率有所降低，但是在2003年中，这家公司报告了有争议的全行业表现最好的资产负债表，同时它的现金流是利息费用的12倍以上。
无线运营商最大的困难是怎样让它们的服务区别于竞争对手。Nextel公司从提供独特的产品和聚焦商业客户的陷阱逃了出来，之后该公司趋向于重型蜂窝电话用户，这些用户相对于价格而言更关心质量和特色，这使Nextel公司拥有了来自每个客户最高的平均营业收入和全国性无线运营商最低的断开率。Nextel公司强劲的表现主要源于直接通的特色，因为直到最近，没有其他运营商推出类似的服务。虽然不像其他竞争对手主要在价格上竞争，但Nextel公司也被迫推出了廉价的话费计划以赢得消费者。不管怎样，竞争对手们会大量推出类似直接通的服务，这将在相当大的程度上侵蚀掉Nextel公司的竞争优势，因为在大多数的行业里，技术上的优势无法长时间阻止竞争。
结论
电信行业的明天看上去和过去没有什么两样。贯穿整个行业的竞争更加激烈，取得竞争优势异常困难。行业的发展未来取决于规则的调整和技术的变化，这就意味着在未来几年，更有可能以资金实力来区分成功的公司和不成功的公司。
投资者清单：电信业
*规则和新技术的变化使得电信业的竞争更加激烈。尽管电信业的某些领域比其他领域更稳定，但在投资之前，所有价值评估都要认真考虑资金安全的问题。
*电信业是资本密集型行业。有维护和升级网络的资金对于成功来说是至关重要的。
*电信业是高固定成本行业。关注毛利率变化是非常重要的。
*无线通话时间的价格正在直线下降。运营商将继续在价格方面竞争。