股市真规则（第二版）

股市真规则

第十六章 商务服务业

在 商务服务行业的公司经营还比较暗淡的时候，就应当给予这个行业更多的关注。在这里，我们可能发现许多公司其实经营得非常好，有很强的竞争优势，是长期投资者喜欢在合适的价格买入并长期持有的那种公司。

商务服务业的公司与各种各样的公司打交道。这类公司包括从事财务数据处理的Fiserv公司，从事垃圾处理的废物管理公司，从事广告业务的Omnicom公司，还有从事航空运输的联合航空公司等。因为商务服务业的业务种类是如此多种多样，所以我们按照公司业务构成和盈利模式把它分成三个子行业：基于技术、基于人力和基于有形资产的子行业。尽管这个行业里不是所有公司都恰好适合某一分类，但是当你分析商务服务业潜在的投资机会时，这些特征还是很有用的。

对于这样的一个丰富多彩的商业集群，几个主要的课题影响了大多数的商务服务公司。

外部采购趋势

近年来，公司依赖外部服务的增长很明显，增长率从1990年的3.5％增长到2001年的5.4％。外部采购就是把非核心业务包给第三方，它的普及不断促进了这个行业的增长。

很多商务服务的提供商基于这种趋势创建了自己的市场。例如，辛塔斯公司已经成功取得了一些公司的信任，这些公司付钱给辛塔斯公司，让它为员工提供制服服务，这比把责任推给员工个人或让他们自己处理好得多。其他行业的发展充满很多不可能由公司自己内部解决的需求，例如，对一个夫妻店零售商来说，开发它自己的IT基础设施推动接受信用卡或借记卡结算是不切实际的。替代方案是通过诸如第一数据公司（First Data）和国家处理中心允许零售商接入的大型系统，固定成本能通过杠杆作用，让很多客户共担。

外部采购对很多企业主来说是有意义的，因为外部采购通常能节约企业时间和金钱，把处理非核心业务的事情移交出去，让管理层把精力真正集中在那些关系公司成功的重要事情上来。

商务服务业的竞争优势

在商务服务业，规模的确很重要。公司能利用杠杆作用，把规模推进到最大限度。通过拓宽公司提供服务的范围，公司能够增加从每个消费者那里赚取的收入。通过处理更大的工作量，尤其是通过固定费用的网络，公司能够降低单位成本以达到更高的收益率。

利用这些，很多商务服务业公司试图通过巩固多样化业务获得达到临界容量的路径，并实现规模效益。例如，数据处理公司（Fiserv公司、第一数据公司以及ADP公司等）都把收购作为它们全面化战略的一个重要组成部分。

企业规模也通过品牌影响着这个行业。经常可以看到，在作出一个商务外部采购决定时，品牌起主要作用。一些公司也许对工资单处理（以及相关的员工工资发放和税收基金）外包给Fly-By-Night Upstart公司会犹豫不决，但是把这些职责委托给ADP公司就会很轻松。ADP公司是一家1949年建立的、当今世界最大的工资单处理商。可见，即使在商务服务业，品牌也有很大价值，而且通常大公司拥有最被认可的品牌。

商务服务业的很多子行业有明显的进入障碍，对刚刚进入这个领域的新手是很艰难的。例如，一家公司想要为银行和零售商处理信用卡交易业务，那它就要建立支持数据处理业务的基础设施，包括硬件、管理数据软件的开发、消费者签名的销售网络。这样的一家公司还得经历相当多的麻烦，并为与诸如第一数据公司这样每年处理数十亿美元交易的公司的竞争付出代价。

尽管在电子交易处理行业有相对高的进入壁垒，但是其他行业参与者几乎没有阻止竞争的保护。例如，在2001年，Concord EFS公司因为竞争对手Visa公司激进的报价而丧失了美洲银行的电子资金转账业务。因此，尽管大多数商业服务业子行业有强的竞争优势，公司仍然需要更深一层地分析自己，以防御来自同业者的潜在的激烈竞争。

基于技术的公司

基于技术的公司，包括数据处理商（ADP公司，第一数据公司等）、数据库提供商（爱美仕市场调研咨询有限公司、Equifax公司、Getty Images公司等），以及其他以发挥技术作用提供服务的公司。当基于技术的公司变得便宜的时候，对投资者来说可能是一个很大的机会。由于这个子行业的大多数公司享有相当大的可防御竞争优势，它们已经产生了比平均水平高的长期收益。例如，截至2003年5月，数据处理商10年平均收益率达到14.2％，而同期的标准普尔500指数平均收益率只有9.7％。

行业结构基于技术的公司常常能提供大的外部购买。例如，一家银行要建设一套电子成像检查系统，它可能会自己投资开发，或者可能与Fiserv公司签约。因为Fiserv公司把它的系统开发和维护费用分摊给了很多家银行，因此Fiserv公司的系统开发费用比任何一家银行都要低。而且随着可以输入全部客户面貌特征的开发技术的推广，Fiserv公司产品的某些方面可能比银行自己开发的更为优秀。

像Fiserv这样基于技术的公司，它的图像检查系统需要巨额的投资，以建立起对很多客户起作用的基础设施，这些巨额投资对新的竞争者来说是一个进入壁垒。虽然在当今不同行业里的参与者与其他参与者之间都存在竞争，但一般来说，基于技术的公司其市场有很大的潜力，以至于价格竞争比你预想的激烈程度要低一些。例如，在2002年，Paychex公司和ADP公司是截至目前最大的两家工资单处理公司，两家公司拥有将近90万家美国客户，也就是在美国经营的720万家公司的12％左右。同样，用卡支付（比如信用卡和借记卡交易）的市场预期从1999年占全部消费支出的28％将增长到2010年的50％左右（使用美元交易的量），这就意味着诸如第一数据公司和国家处理中心这样的公司将大获其利。面对这样的市场，这些公司很少在价格上激烈竞争，取而代之的是依靠足够的成长让所有公司全都获得利益。

基于技术的公司另一个可取的特性是，在投资主要的系统之后，后续的投资需求较低。对已经在这个行业的公司来说，最前面的技术投资已经发生了，而且技术的成本经过一段时间之后也趋于下降，所以维护性支出是很小的。例如，第一数据公司的西联汇款专营业务，每年只花收入的5％来维护和扩建公司的固定资产。

在这个子行业里的公司常常从规模经济和经营的杠杆作用获益。规模经济使公司把基础设施费用分摊给越来越多的客户，这在辛塔斯公司承担公司制服的服务工作，和第一数据公司通过网络处理数十亿美元的交易得到了证明。规模经济的结果就是可以应用营业杠杆作用，这就是为什么利润比销售收入增长快的原因。

低运营资本需求和营业杠杆的共同作用让我们想到，基于技术的公司应当有充足的可以到处投资的自由现金流。现金流产生情况良好的信号是公司可以派息、回购股票或者在资产负债表上累计现金。

当我们评估对这一子行业的投资时，我们要寻找另一个特性——可以预期的销售收入和利润。因为5～10年的消费者合同是对基于技术的公司的认同，公司80％～90％的收入甚至在年度开始之前就已经入账，这使得财务成果更稳定、更好预测。

基于技术的高壁垒和长期合同的关系，使这个子行业的公司趋向于有强的、可防御的竞争优势。由于这个原因，当一家基于技术的公司股票便宜的时候，这只股票通常值得关注。

成功的基于技术的公司的特点

对基于技术的公司感兴趣的投资者应当注意这类公司成功的特点：

*现金较多：有大的市场机会、营业杠杆作用和最小化的资本需求，基于技术的公司可能烦的是如何使现金产生收益。基于技术的公司常常有15％或更高的自由现金流毛利率。

*享受规模经济：因为在这个行业里大就是好，市场领导者从相对于小的竞争对手的成本优势中获得收益。规模经济通常转化为更好的财务业绩，既可以保留成本优势，又可以与客户分享以取得更大的市场份额。

*稳定的财务业绩表现：因为消费者通常签署5～10年的合同，基于技术的公司多半的收入是重复发生的、每年不断的，并且是可以预期的。

*快速成长，进入主流市场：大多数基于技术的公司通过杠杆作用，使潜力快速成长，扩大市场份额，拓展利润领域。

*提供全方位的服务：很多外部采购的购买者期望统一它们的采购，所以它们需要管理的关系很少。一站式集合服务的公司通常更容易签到新的客户，而且交叉销售也增加了消费者的转换成本，把消费者与公司捆绑得更紧。

*有强大的销售能力并有权使用分配渠道：不要奇怪大多数成功的商务服务公司有强大的销售能力。

基于人力的公司

基于人力的子行业包括那些严重依赖人力来提供服务的公司，比如像埃森哲公司和穆迪公司这样的顾问和专业咨询公司，像Manpower公司和Robert Half公司这样的临时性安置职工的公司，以及像Omnicom公司和Interpublic公司这样的广告公司等。以正确的价格投资是可行的，但是一般来说，这一类型公司比基于技术的公司缺少吸引力。

行业结构

基于人力的公司通过杠杆作用投资于员工的时间来赚钱。这种类型公司典型的例子是咨询行业。咨询公司一名每小时值50美元的分析师通常可以以每小时250美元受雇于客户。因此，咨询公司赚了分析师的时间价值差额。这个差额要包括公司其他成本和费用，比如销售和管理费用、合伙人的奖金等，所以它不是公司的纯利润。给有技术的人力时间标出高价是咨询公司赚钱的基本路径。

因为这种商业模式，对于基于人力的公司，其成长性主要来自于发现和雇用更多的熟练员工。训练（或者说灌输）新的雇员是很重要的，因为这有助于保证服务质量的标准。薪酬费用本质上是一项大的固定费用，它是公司在赚取利润时是必须负担的。当经济增长放缓，公司支出变得更谨慎时，对这些公司服务（比如咨询和广告）的需求通常会减少。

虽然这个子行业的大多数公司在产业集中度不高的行业里经营，但这些公司在美国国内和国际范围都有较明确的优势。例如，Manpower公司在竞争与大公司的业务时，它相对于小的同业者有一定优势，因为它能在全球范围内提供客户需要的任何类型的工人。规模也有助于广告和品牌开发的效率，在这些方面小公司很难做到。例如，2001年，埃森哲公司在企业形象方面花费了大约1.5亿美元，以支持它从安达信公司分离出来以后的品牌。

在这个子行业，客户关系是相当重要的。这个行业的一个本质特点就是要为每一个客户提供独特的产品。客户关系在推进业务方面往往起到关键作用，购买决定的作出可能是因为购买者与咨询公司的合伙人过去是同学，或者购买者公司的其他部门曾经成功地使用过这家公司产品或服务。

尽管一些基于人力的公司（比如穆迪公司）有强的竞争优势，但对于大多数基于人力资源商业模式的公司来说，竞争优势的面通常较窄。品牌、与客户长期的关系以及地理范围能提供相对于竞争对手的某些优势。大多数基于人力的公司通常在这一领域有若干实力相当的竞争对手，而且它们同其他公司的竞争往往非常激烈。

成功的基于人力的公司的特点

*产品差别化： 差别化能够给公司带来优势并产生更好的财务结果。Robert Half公司专注于为小公司雇主提供专业工人以及打造公司服务的差别化市场品牌，它在安置工人方面成功地把自己差别化了。

*提供必需品或者低成本服务：当消费者感觉到不得不购买服务或者当服务成本相对低时，消费者对于价格不是特别关注。例如，像穆迪这样的公司，它所做的评级是债务发行的重要组成部分，因为投资者对穆迪公司的债务评级更熟悉、更适应。此外，穆迪公司的评级费用只是债务发行费用总数的一小部分。

*有组织地增长：寻找内生性增长而不是通过收购产生的增长，因为前者显示了市场对公司服务的需求。另外，收购不总是能按计划使双方很好地融合，这也是一种综合性风险。

基于坚实资产的公司

基于坚实资产子行业里的公司，依赖大量的固定资产投资才能使公司的业务增长。航空运输、垃圾处理（废物管理公司、Allied Waste公司、Republic Services公司等）、快递公司（联邦快递公司、UPS公司等）全都属于这类公司。一般来说，这些公司不像基于技术的公司那么有吸引力，但是投资者还是能发现某些有较强竞争优势的股票和这一领域内一些好的投资机会。

行业结构

对于基于坚实资产的公司，其成长不可避免地需要为固定资产增加大量投入。一条运载量饱满的航线，要争取更多从A点到B点的旅客，唯一的办法就是增加新的飞机，而这样的一架飞机需要花费0.35亿美元或更多。

因为增加的固定投资发生在资产使用之前，在这个子行业里的公司通常利用外部融资来支撑公司的成长。贷款可能全部用于购置资产，所以出借人一般要求以资产作为贷款的抵押品。在这种模式下，假如公司能够使用这些资产赚足够的钱，能够负担融资的成本，并能够为股东赚取合理的回报，高杠杆作用不一定是一件坏事。按照这种观点，一般来说航空公司是这个行业里最没有吸引力的投资。航空公司必须承担巨额的维护机群的固定费用，应对昂贵的劳务合同需求，并且它们的服务很难差别化。所以这个行业价格竞争是激烈的，毛利率极低，而且常常没有利润，再加上营业杠杆作用如此之高，以至于公司时刻处于短时间内就可能破产的边缘。如果你认为航空业不是一个好的长期投资，你是对的。在对航空价格管制取消的1978～2002年，航空公司集体亏损了110亿美元（还不包括最近美国政府新闻通报的影响）。在同一时间段，125家航空公司提出了破产保护，而且其中12家申请破产保护的公司受到了清算。

常见的投资陷阱：资产负债表以外的融资

联邦快递公司在2002财务年度公布了18亿美元的负债。假定它的市值在2002财务年度末大约为160亿美元，可以算出隐含的财务杠杆比率是11%（18亿美元/160亿美元）。进一步详细审查后发现，公司暴露出巨大的租赁负担，如果联邦快递公司选择直接购买资产代替租赁的话，还要在其资产负债表上加上差不多120亿美元的负债。把资产负债表以外的支付负担算做负债融资的一部分，这就把联邦快递公司的财务杠杆比率推得相当高。（凭经验审查租赁的办法是在10-K报告脚注分类为“租赁义务”栏目里，寻找“未来最小租赁费用”及有关的“经营租赁”部分。找到下一年度的最小租赁费用，把它乘以8，你就对租赁应表现为多少负债有了一个粗略的估计。）

但是不管航空公司的业绩多么糟糕，的确有几家公司经营得非常好。典型例子是西南航空公司已经连续30年盈利，考虑到它业务的周期性和2002年凄凉的经营环境，这真是一个令人惊讶的成就。西南航空公司骄人的经营业绩很大程度上取决于公司的重要战略优势，就是对所有点对点航线不做任何虚饰，只提供单一机型的服务，以实现低成本结构的驱动战略。在这个行业里较少有令人赏心悦目的基本面，西南航空公司利用配置差别化和垄断性的经营战略取得了超级财务成果。

基于坚实资产的公司还有其他一些特性值得观察。例如，有限或者收缩资产的概念，对这些公司来说可能会为竞争前景提供稳定性。因为NIMBY（not in my back yard——别在我家后院堆放垃圾）运动，对于新开辟一个掩埋地点很困难，这使新的竞争对手进入废物管理公司的垃圾掩埋业务变得不太可能。这就让像废物管理公司这样的企业通过300个掩埋场拥有了美国40%的垃圾处理能力，这成为一种优势。

多数基于坚实资产的公司陷入了竞争优势的面较窄或者没有竞争优势的困境里。对很多公司来说，投资者如果要买入这些股票，应当寻找一个在公平估值基础上相当大的甚至不太合理的折扣。

成功的基于坚实资产的公司的特点*成本领导者： 因为基于坚实资产的公司有巨额的固定费用，那些交付产品更有效率的公司就有了强大的竞争优势，而且能够实现出众的财务业绩，比如西南航空公司。公司通常不会宣传自己的费用结构，所以要知道哪一家公司经营得更有效率，可以看一看它的固定费用周转率、营业毛利率以及投入资本收益率，然后再与业内同行比较。

*独特的资产： 当有限的资产要实现一项特别的服务时，那些资产的所有权是关键。例如，废物管理公司众多的、地点坐落适当的垃圾掩埋场资产显示出明显的竞争优势，这些资产对进入废物管理市场形成了壁垒，因为不可能有足够的、新的垃圾掩埋地点能得到政府的批准，以争夺废物管理公司的市场份额。

*谨慎的融资：记住，在负债方面的领先对公司自身虽不是一件坏事，但在负债方面的领先可能使公司业务产生的现金流资金无法覆盖负债。当分析高负债率的公司时，永远要确认自由现金流能够支撑这些债务，即使在债务处于下降趋势的情形下。

投资者清单：商务服务业

*理解商业模式。了解基于技术、人力或者坚实资产的公司的行业特点，以及这些公司创造业绩的不同方式。

*寻找规模经济和经营杠杆作用。这些特性能够提供明显的进入壁垒并创造令人佩服的财务业绩。

*寻找应计收入。长期客户合同能够保证未来一些年份的、一定水平的收入。它能够给财务状况提供一定的稳定性。

*关注现金流。投资者赚取回报最终要依靠这家公司产生现金的能力。要规避那些不能预期产生充沛现金流的投资。

*判断市场机会大小。有大的、尚未开发的市场机会，可以为高成长提供一个有吸引力的环境。而且，公司顺应市场发展趋势，可以预知大的、能容纳全行业增长的机会，因为对全行业参与者来说不太可能只在价格方面竞争。

*检查增长预期。搞清楚哪种增长率和股价联系在一起。如果增长率是不现实的，就要规避这只股票。