股市真规则（第二版）

股市真规则

第九章 估值——基础

到 目前为止，我们花了很多时间来分析公司。如果投资过程像识别一家有良好管理团队和较强竞争优势的公司一样简单，我们就不需要再做什么了。但是即使买入最好的公司的股票，如果买入的价格过高，这也将是一个糟糕的投资。要投资成功还意味着你需要在有吸引力的价位买到好公司的股票。

这是一种投资理念，但在20世纪90年代牛市期间它不再被人相信，在科技股泡沫时期甚至被彻底扔出窗外。估值变得无关紧要，人们总是愿意付出更多，他们认为一份公开的对公司质量定期的投资评论比估值要强100倍。

由于会有更大的傻瓜在更高的价位买走股票，这能让很多人富裕，至少是在账面上。麻烦的是没有人知道音乐何时停止，当它真的停止时，买入价格被高估的资产的投资者希望以更高的价格卖出去，但他绝对会失望的。

这就是投资者与投机者两者之间的区别。投资者以低于资产估值的价格买入股票，取得收益的多或少取决于这些股票的财务表现。形成鲜明对照的是，投机者购买股票是因为他们相信它将升值，他们总认为还有其他投资者愿意在某一点上要为之支付更多的钱。投资者收到的回报基于他们大量准确的分析，反之，投机者能否有收益取决于是否有其他容易受骗上当的人。

随着时间推移，股票市场的回报来自两个关键的部分：投资收益和投机收益。先锋公司的创始人约翰·博格尔曾指出，投资收益是一只股票的增值，因为它的红利和后来的盈利都在增长；反之，投机收益来自市盈率变化的冲击。回顾整个20世纪，博格尔发现美国股票市场10.4％的平均年收益率可分解成：5％来自分红，4.8％来自盈利的增长，只有0.6％来自市盈率的变化。换句话说，经历一个长时间的跨度，投资收益的成果要远远高于投机收益的战果。

当我们考察一个较短时间框架时，情况会有所不同。例如，1980～2000年，市场年收益率大约为17％，其中4％来自分红，6％来自盈利的增长，而剩下的7％来自市盈率的增加。

在令人毛骨悚然的20世纪70年代的美国熊市当中，市场的年投资收益率稳定在13.4％，但是70年代早期所谓“漂亮50”[1]股票的市盈率从16降低到7，市场的年投机收益率则是少见的-7.5％。在70年代末，市场的年平均收益逐渐回归到5.9％，但这不是因为盈利和分红，而是因为在80年代普通投资者在平均水平的股票上支出的比在70年代要少。

按估值全价买入很难投资成功

所有这些是挑选可靠股票必须要做的吗？通过密切关注你要买进的股票价格，你可以把你的投机风险最小化，这样你就可以使你的收益最大化。没有人知道一只股票的投机收益一年后将是什么样子，更不用说以后的年份表现如何了，但是我们可以对投资收益作出某些训练有素的推测。如果你发现了好公司，认真对它们做估值，然后只在一个合理估值的折扣价格买入，你就能很好地避免因市场情绪波动造成的损失。

例如，我们以每股30美元的价格买入一只股票，每股盈利1.50美元，一年分红1.00美元。假定盈利和分红以每年6％增长，而且最初的市盈率20保持不变。

5年以后，每股盈利将达到2.01美元，所以我们的股票理论上的交易价格应该是：2.01美元×20=40.20美元。另外，我们已经收到了5.64美元的红利，这就意味着我们5年后实际股价将达到45.84美元。计算出年收益率为8.8％，这就是我们的投资收益。因为市盈率保持在20，我们没有得到任何投机收益。

不管怎样，如果盈利和红利以相同的速度增长，但是市盈率从20的起始点变到15，那么我们的收益变化将是戏剧性的。尽管在5年后我们的年收益还是2.01美元，但我们的股票价值只有2.01美元×15=30.15美元。加上5.64美元的红利，按年度计算的年收益率缩小到3.6％，我们8.8％的投资收益率被-5.2％的投机收益率折损。反之，如果市盈率从20上升到25，这将把年收益率增大到13.3％，因为投机收益扩大了我们的投资收益。

因此，市场情绪的变化能把我们稳定的8.8％的年收益率减少到没有价值的3.6％或者把推高到可喜的13.3％。你能买一家卓越的公司的股票，公司可以轻易地奉献利润和分红派息，但是很可能因为一个明显的冲减负效应而使股票估值轻易地被击垮了，即使最稳固的投资收益，市盈率从20降到15也几乎是不能再坏的假设。事实上，估值的下降通常伴随着公司基本面的恶化——低速的盈利增长和某些类似的退步。当这些事情发生时，投资者遭到了投机收益下滑的重击，同时股票估值缩水，而且盈利增长慢下来后投资收益也在减少。

请注意，估值会降低某些未知的风险，其他投资者在未来愿意为我们的股票出什么价格也将危及我们投资组合的收益。作为投资者，我们能做的就是坚持不懈地做好分析工作，识别优秀的公司，但是我们不能预测其他市场参与者将怎样给股票估值，所以我们不应该尝试去预测。

对估值要吹毛求疵，因为它要从很多角度观察和判断众多股票的运行，要有严格的估值标准。当估值工作做得很好时，会极大地增加你的平均成功率，你认真挑选的那些股票给你带来的收益会战胜你没有认真挑选的那些股票，同时，仔细认真地估值也降低了真正的股市崩溃危及你投资组合的可能性。

使用多种估值方法更明智

学习怎样给股票估值，可以先来看看传统的指标，如市价销售收入比（P/S，在本书中简称“市销率”）或市盈率等。虽然这些指标的确有某些优势，例如，计算和使用非常简单，但它们也有某些导致粗心投资者得出失真结论的重大缺陷。

市销率（P/S）

市销率是所有比率中最基础的比率，它是用现在的股票价格除以每股的销售收入。市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实，因为公司使用的会计伎俩通常是想方设法推高利润。（公司可能使用会计伎俩推高销售收入，但如果使用很频繁就容易被发现。）另外，销售收入不像利润那样不稳定，一次性的费用可能临时性压低利润，对于处于经济周期底线的公司，一年到另一年中利润的这种变化可能非常显著。

通过把当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销率在相对利润变化较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。摩托罗拉公司就是一个例子，它经常提取特别费用，以至于这些费用不再能美化公司财务状况了。结果，它在2000年出现了负利润。对于这样含金量不一的利润指标的评估，市盈率不能给我们很多帮助。但是在相同的时间段，销售收入没有如此多的变化，这就使市销率派上了用场。在2003年中期，摩托罗拉的市销率大约是1.0，接近5年的低点，这使它的股票与过去的交易价格相比看上去相对便宜（见表9-1）。

表9-1 当利润为负值时，市销率是一个很好的标准

注：NA代表利润为负值，因此无法计算市盈率

可是，市销率有一个大的瑕疵：销售收入的价值可能很小也可能很大，这取决于公司的盈利能力。如果一家公司披露有数十亿美元销售收入，但每一笔交易都亏损，我们盯住股票的市销率会比较困难，因为我们对公司将产生什么水平的收益没有概念。这是每天使用销售收入作为市场价值的代替的缺陷。

一些零售商是典型的毛利率较低的公司，也就是说它们只把每1美元销售收入中一个很小的比例转化成利润，市销率很低。例如，一家一般水平的杂货店在2003年中期的市销率大约是0.4左右，然而一家平均水平的医疗器材公司的市销率大约在4.3左右。造成这种巨大差别的原因不是杂货店毫无价值，而是因为一般水平的杂货店只有2.5％的销售净利率，而一般水平的医疗器材公司的销售净利率在11％左右。一家杂货店的市销率如果达到1.0，那一定是被可笑地高估了，但一家医疗器材制造商有同样的市销率将被认为是一只绝对便宜的股票。

尽管市销率在你研究一家利润变化较大的公司时可能是有用的，因为你可以比较当前的市销率和历史的市销率，但它不是你能够依赖的指标。尤其不要比较不同行业公司的市销率数据，除非这两个行业有水平非常相似的盈利能力。

市净率（P/B）

另外一个普遍使用的指标是市净率，这个比率是把一只股票的市场价值和当期资产负债表的账面价值（也就是所有者权益或净资产）比较。这种投资理念认为固定的盈利或者现金流是短暂的，我们真正能指望的是公司当前有形资产的价值。著名的价值投资者本杰明·格雷厄姆——沃伦·巴菲特的导师之一，就是用账面价值和市净率对股票进行估值的著名倡导者。

尽管市净率在今天还有某些效用，但从本杰明·格雷厄姆那个时代以来，世界已经发生了很多变化。在市场受制于拥有工厂、土地、铁路和存货的资本密集型公司的时候，所有这些资产的确有某些确实的价值，评估公司价值基于它们的账面价值是讲得通的，毕竟这些有形的资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流来源。但是现在，很多公司通过无形资产创造价值，比如程序、品牌和数据库，这些资产的大部分不是立刻计入账面价值的。

特别是对于服务性企业，市净率没有任何意义。例如，如果你用市净率去给eBay公司估值，你将无法按照极少的账面价值去评估公司的市场垄断地位，因为无形资产是导致该公司如此成功的最大的因素。市净率也可能导致你对一家像3M公司这样的制造业企业进行错误估值，因为3M公司的价值大部分来源于它的品牌和创新的产品，而不是来自工厂的规模和存货的质量。

当使用市净率对股票估值时，另一项需要特别注意的是商誉，它能在某一点上抬高账面价值，使得有形价值很小的公司看上去却非常有价值。当一家公司购买另一家公司时，目标公司的账面价值和实际购买价格二者之间的差价叫做商誉，商誉应该体现所有有形资产、员工的智慧、强大的客户关系、有效率的内部工序等这些使目标企业值得购买的各种因素。

遗憾的是，商誉常常使收购方公司在购买目标公司时铤而走险，因为收购方常常为目标公司支付的更多。要高度怀疑那些利用商誉虚构账面价值的公司，这些公司的市净率可能很低，如果它们宣布商誉“减损”并核销它的价值，它们的大部分的账面价值可能迅速消失。（换句话说，公司承认为过去的收购付钱太多。）市净率也依赖于净资产收益率（净资产收益率等于净利润除以账面价值），同样市净率也依赖于销售净利率（销售净利率等于净利润除以销售收入）。假定两家公司的其他方面相同，其中高净资产收益率的公司也将有高的市净率。例如，在过去的5年间，诺基亚的市净率大约是14，而竞争对手摩托罗拉公司的平均市净率则是3.1。导致这种差别的主要原因是诺基亚的平均净资产收益率为29％，而摩托罗拉的平均净资产收益率只有3％。原因很清楚，一家有很高账面所有者权益的公司更有价值，因为它的账面价值能增长得更快。

因此，当你考察市净率的时候，要知道它与净资产收益率相关。一家相对于同行或市场市净率低且有高净资产收益率的公司可能是一个潜在的便宜货，但是在你单独使用市净率给股票估值之前，还要做某些深度挖掘工作。

尽管市净率对服务性公司不是十分有效，但它在给金融性服务公司估值时是很好用的，因为大多数金融性公司的资产负债表上都有大量的流动性资产。金融性公司的好处是账面价值的资产是以市场价标价的，换句话说，它们每个季度按照市场价格重新估值，这就意味着账面价值与实际价值相当接近。（相反，一家工厂或者一块土地记录在资产负债表上的价值是公司支付的价格，这与资产的现值有很大不同。）只要你确信公司的资产负债表上没有巨额的不良贷款（见第十七章，可以更多了解银行和不良贷款），市净率可能是一个筛选价值被低估的金融股的可靠路径。要牢牢记住金融类公司股票以低于账面价值交易（市净率低于1.0）常常预示公司正在经历某种麻烦，所以在你投资之前要仔细研究这家公司的账面价值有多可靠。

市盈率：优点

现在我们谈谈最流行的估值比率，只要你知道市盈率的局限性，它就可以使你做得相当完美。市盈率的优点是对于现金流来说，会计盈利能更好地取代销售收入的会计意义，而且它是比账面价值更接近市场的数据。此外，每股盈利数据是相当容易取得的，从任何财务数据中都可以得到，所以市盈率是一个容易计算的比率。

使用市盈率最容易的办法就是把它和一个基准进行比较，例如同行业中的其他公司、整个市场或者同一公司的不同时间点。只要你知道它的局限性，其中任何一种比较都有一定的价值。一家公司以比它的同行低的市盈率交易可能是值得买的，但是记住，即使相同行业的公司可能也有不同的资本结构、风险水平和增长率，所有这些都影响市盈率。所有其他因素相同的情况下，一家成长迅速、负债较少和再投资需求较低的公司，即便市盈率较高，也是值得投资的。

你也可以把一只股票的市盈率与整个市场的平均市盈率比较。你正在调查研究的公司也许比市场的平均水平增长更快（或者更慢），也许它更有风险（或者风险更低）。大体上，把一家公司的市盈率和同行业的公司或者与市场比较是有价值的，但是这些不是你可以依赖的最后决定买入或者卖出的方法。

把一只股票现在的市盈率和它的历史市盈率比较也是有用的，尤其对那些比较稳定的、业务没有经历大的变化的公司来说更是如此。如果你看到一家稳定的公司以大致相同的速度成长，同时和过去有大致一样的预期，但是它以一个比长期平均水平低的市盈率交易，你就可以开始关注它了。它有可能是风险水平或者业务前景有了变化，这是导致低市盈率的正当理由，也可能是市场以一个非理性的低水平给股票标价导致的低市盈率。

通常这种方法对越稳定的公司越起作用，对前景明朗的公司比对前景不明朗的年轻公司更有作用。而成长迅速的公司正在一年年地发生变化，这就意味着它们现在的市盈率与历史市盈率的可比性较小。

市盈率：缺点

市盈率有一个很大的缺点，例如，市盈率12是好还是坏，难以回答，使用市盈率只能在一个相对基础上，这意味着你的分析可能被你使用的基准扭曲。

所以，让我们在一个绝对水平上考察市盈率。是什么导致一家公司更高的市盈率？因为风险、成长性和资本需求是决定一只股票市盈率的基础，具有较高的成长性的公司应该有一个更高的市盈率，高风险的公司应当有一个较低的市盈率，有更高资本需求的公司应当有一个较低的市盈率。

通过思考估值基础的三大因素——一家公司未来的现金流量、时限和风险，我们可以看到这是直观真实的。

以吞噬巨额资本来产生盈利冒着需要用发行长期债券的方法来平衡短期债券的风险：要么通过负债（这样可能增加公司的风险水平），要么另外发行股票（这样做可能稀释现在股东投资的价值）。无论哪一种方法，投资者都不应向有较高再投资需求的公司投资，因为每1美元的盈利都需要更多的股东资本才能创造出来。

一家被预期快速增长的公司很有可能比增长缓慢的公司在未来创造更多的现金流，所以每股也有理由卖更高价（因此市盈率更高）。另一方面，一家风险更高的公司，也许它有更多的负债、更强的周期性或者它始终在开发它的产品，它未来的现金流很有可能比我们预计的低，所以股票价格可能低一点。

当你使用市盈率时，现金流充沛的公司很可能再投资需求低，这意味着这类公司合理的市盈率应当比普通公司的高。同样，具有高增长率的公司，只要这种成长性不是通过冒更大的风险产生的，也应当有更高的市盈率。

很少有什么事情扭曲市盈率。当你研究市盈率时，把下面这些问题记在脑子里，你误用市盈率的可能性就会少很多。

这家公司最近出售业务或者资产了吗？当你查看公司市盈率的时候，你必须确信它的盈利是有意义的。如果一家公司出售业务或者是出售了它在其他公司的投资，那么它的利润很可能是夸大的，因此才有较低的市盈率。你不应当把对一家公司的估值建立在这样的基础上，在计算市盈率时你需要剥离出夸大的利润。在2000年，甲骨文公司基于过去四个季度的盈利市盈率很低，等到你剖析这些数字时，你会发现该公司会计记录里有70亿美元的收益来自出售甲骨文日本公司的投资。以营业利润为基础，它的股票并不便宜。

公司最近发生了一大笔非经常性费用吗？如果公司重组或者关闭工厂，利润可能会降低，这可能推高市盈率。出于估值的目的，把非经常性费用考虑进去找到这家公司正常情况下的市盈率是有价值的。

这家公司更有周期性吗？公司经过繁荣和低迷周期，需要引起投资者更多的注意，半导体公司和汽车公司就是很好的例子。尽管你认为一家有很低市盈率的公司便宜，但这正是买入周期性股票的错误时机，因为它意味着该公司的利润在最近的时间里已经达到高点，周期性意味着它很可能迅速下跌。对于周期性股票，你最好是在最近的循环高点判断下一个高点比现在是高还是低，并基于现在的市价，计算将出现在下一个高点的每股盈利的市盈率。

这家公司把产生现金流的资产资本化还是费用化？一家公司建造工厂生产产品，这些建厂的支出会通过逐步折旧在会计账上经过很多年分散承担。还有一种情况，一家公司通过投资研发新产品，把每一年花费的研发费用费用化。我们知道，公司花费在研发上的费用将为股东创造价值。这两种情况下，盈利与市盈率很不一样。把资产费用化的公司可能有一个较低的盈利，而且在任何一个特定年份它的市盈率都比把费用资本化的公司的市盈率高得多。

盈利是真实的还是想象的？有两种不同的市盈率：一种是滚动的市盈率，这种市盈率是用过去四个季度的盈利价值计算的比率；另一种是预期市盈率，这种市盈率是用分析师估计的下一年盈利计算的比率。因为大多数公司的盈利一年比一年增长，预期的市盈率也常常比滚动的市盈率要低，有时它会很明显地制约一些盈利迅速增长的公司。遗憾的是，你常常会发现华尔街分析师们口径一致地对未来盈利估计过于乐观。结果，当你认为公司的预期市盈率低而买入股票，并指望公司实现所预期的盈利时，情况往往并非如此。

市盈率相对盈利成长比率（PEG）

PEG是市盈率的一个分支，它的计算就是用一家公司的市盈率除以它的增长率。PEG已经被某些投资者广泛应用，因为它反映的是市盈率与公司基本面信息——公司的盈利增长率的相对关系。从表面上看，这是有意义的，因为一家高速成长的公司在未来应当更有价值，这是互相匹配的。问题是风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司其风险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是为什么PEG被频频误用的原因。当你使用PEG的时候，你正在假定全部的增长率是相等的，同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风险。

如果能用少量资金产生的相同增长率，这样的公司应该更有价值，它要冒的风险也相对较小。如果你看到一只预期增长率15％的股票以15倍市盈率交易，而另一只预期增长率15％的股票以25倍市盈率交易，你就不要轻易把钱投给低PEG公司的股票。看一看公司需要多少资金投入才能产生预期的增长率，还有这些预期全部实现的可能性，你也许会作出一个完全不同的决定。

对收益说“是”

除了基于不同基础的多重度量方法，你也可以使用基于收益的度量指标给股票估值。例如，我们对市盈率做一个变动，用每股盈利除以股票的市价，这样我们得到一个收益率。如果一只股票卖每股20美元，而它的每股盈利是1美元，那么它的市盈率是20倍，但是它的收益率只有5％。与市盈率相反，收益率的好处是我们可以有比较、有选择地进行投资。比如投资于股票还是债券，可以看一看我们每种投资的收益是多少。

在2003年底，我可以从美国政府买到无风险的、收益率大约4.5%的10年期国库券，因此，我希望能从我的股票投资中得到更高的收益率，因为股票的风险比国库券风险大。而一个20倍市盈率的股票可能只有5％的收益率，这只比国库券的收益率高一点点，而且买股票还要冒额外的风险。一只12倍市盈率的股票，不管怎样也将有8.3％的收益，这就比慢吞吞的国债好得多。因而，我可能被高收益所吸引而冒额外的风险。

最好的基于收益率的估值指标是一个相对不为人知的指标——现金收益率。在许多方面，它是事实上比市盈率更有用的工具。计算现金收益率可以用自由现金流除以企业价值（企业价值就是一只股票的市值总额加上长期负债减去现金）。现金收益率的目的是度量公司使用资本（包括所有者权益和负债）产生现金流的效率怎样。

本质上，现金收益率告诉我们一家公司产生多少现金流，这个现金流占投资者所购买公司的全部价值（包括债务负担）多大的百分比。如果投资者购买了整个公司，他不只需要购买公司的全部股票市值，还要承担公司的全部债务（扣除现金）。

让我们以家用产品巨人高乐氏公司（Clorox）为例，来说明怎样使用现金收益率来合理地给投资估值。在2003年底，高乐氏公司市值98亿美元，在资产负债表上还有4.95亿美元的长期负债和1.72亿美元的现金。它的公司价值是：98亿美元+4.95亿美元－1.72亿美元=101亿美元。这是我们这个比率的一半内容。

比率的另一半内容是自由现金流。表9-2展示的是高乐氏公司过去10年的自由现金流，公司在2003年产生了大约6亿美元的自由现金流。所以，高乐氏公司的现金收益率将是6亿美元/101亿美元，或者说是5.9％。

表9-2 高乐氏公司年度现金流（单位：百万美元）

用2003年10年期的国债收益率4.5％和公司债券4.9％的收益率与之比较，高乐氏公司5.9％的现金收益率还是相当好的。抛开这些，事实上高乐氏公司的自由现金流很可能经过一段时间还有增长，而那些债券的利息是固定的，而且高乐氏公司看上去有一个相当稳定的价值。

现金收益率是发现现金流并在合理价格进行股票交易的重要的一步，但是对金融性股票和外国股票不能使用现金收益率。我将在第十七章讨论现金流对于银行和其他金融性公司来说意义大不一样，因为现金流的定义在不同国家有很大的不同，一只外国股票从它的现金收益率看很便宜，这可能源于不受限制的现金流定义。

投资者清单：估值——基础

*要对估值吹毛求疵。你买入相对于未来盈利价值被低估的公司，并且长期持有才能取得好的收益。

*不要依赖任何一个单一的估值指标，因为没有单一的比率能告诉你公司的全部。当你对一只股票进行评估时，请应用一定数量的不同的估值工具。

*如果公司所处的是周期性的行业，或者其盈利历史上有不太好的表现，请使用市销率。如果公司市销率比历史平均水平低，它这时候可能是便宜的。

*市净率对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的，但它对于服务性公司用处不大。另外，有较高净资产收益率的公司比有高市净率的公司更有价值。

*你可以把公司的市盈率与作为基准的市场、相类似的公司或者公司历史上的市净率作比较。在每种情况下，你都希望公司的市盈率比基准低，但是你要意识到你估值的公司与基准二者之间的风险或者增长率是不同的。最可靠的基准可能就是公司自己的历史估值，前提是公司经历这段时间没有发生重大变化。

*使用PEG指标要注意，因为快速增长的公司也更有风险。不要为预期可能但还没有实现的增长率多付钱。

*低市盈率不总是好的。高增长、低风险和较低再投资需求的公司应该有一个高的市盈率。你为一家低风险但能产生巨额现金流的公司多付钱，比为一家周期性的资本占用量很多的公司付钱要好。

*检查收益率和现金收益率，并把它们与具有可比性的债券进行比较。收益率或者现金收益率在当期债券利息率之上的可能预示着一只被低估的股票。

[1]“漂亮50”，指20世纪70年代初成为美国证券市场机构投资者追捧的增长型大公司，这些公司在70年代初的市盈率平均达到41.9。