股市真规则（第二版）

股市真规则

第二十一章 媒体行业

媒 体行业的公司能为获得长期的投资收益提供充分的机会，但是在媒体股票上成功的投资更多地取决于能否挑选出下一部轰动的电视节目、预测出下一部风行一时的电影，或者发现一部新的畅销书。在我们跟踪的近24家媒体公司中，只有5家公司有强势的竞争优势，1家公司有部分竞争优势与公司的业务有联系。关键是识别那些将持续成长并且未来数年能大量产生现金的公司。在这个行业中很多公司得益于竞争优势，比如规模经济和垄断，这些竞争优势很容易支撑长期的超额利润。

全面来看，媒体行业在过去10年间一直是有业绩的。按照晨星公司历史业绩数据，媒体行业的公司年度收益率1993~2002年在16％以上，而同期的标准普尔500指数的年收益率只有9％多一点。媒体行业优良的业绩涉及很多因素，但可以说服大家的是两个最重要的因素：其一是吸引人的经营状况，其二是明显的竞争优势。区分和聚焦不同的产品给媒体类公司带来了不同地理区域（如报纸和广播电台）或者利基市场（如技术类型图书）的竞争优势。在这些领域占支配地位，常常可使这些公司保持一定增长速度的充沛的现金流。

媒体是一个宽泛的术语，我们可以把这个行业分成三个不同的板块：出版、广播和有线电视以及娱乐产品。在我们综观了媒体行业的整体情况之后，我们将深度挖掘这三个板块中每个板块的特性。

媒体公司是怎样赚钱的

媒体公司通过生产或发布消息给公众来赚钱，生产消息或者内容可能通过几种形式，包括视频、音频和印刷。发布的方式也是各种各样的，电视、广播、互联网、书籍、杂志和报纸是发布内容最流行的手段，但是对怎样发布消息没有真正的限制。

用户使用费

媒体行业的商业模式多样化明显依赖公司收入的第一来源。我们都非常熟悉我们在看热播中的电影、阅读畅销的小说或者购买热门的新CD时要支付的一次性费用。电影制片商比如迪士尼公司和派拉蒙公司，出版商比如西蒙与舒斯特公司，唱片公司比如华纳兄弟娱乐公司等，全都高度依赖这些一次性收费。

依赖一次性用户收费的公司有时要遭遇不稳定现金流的困境，因为现金流受到众多单独产品销售业绩的很大的影响，这些产品包括上映的电影或者新发表的小说等。如果是一连串的热销，可能给公司带来好运，相反的情况也经常见到：一连串的几次失败导致灾难。这种不确定性使得我们预测未来现金流非常困难。

因为这种类型商业模式的成功严重依赖大制作的成功，大牌明星往往收获大部分利益，这就使得公司的毛利率很低。例如，大牌明星汤姆·克鲁斯每部影片能从票房收入中分到2500万美元，而且制片公司乐意付这样一笔令人惊愕的数目，因为克鲁斯对票房有巨大的吸引力。这种情况在音乐和图书出版业也差不多，在那些领域成功的品牌和作者常常能赢得利益蛋糕的一大块。

预付金

基于预付金的业务（比如有线电视和杂志出版业）通常要比一次性用户收费有吸引力，因为预付金收入趋向于可预测，这就使得预测和计划更容易，从而减少了公司的风险。预付金对公司来说的另一个优势是：用户在取得服务前付费。尽管公司不能马上把这些现金作为收入确认，但它们可以把这些资金用于经营，因此减少了对外部融资来源的依赖。

因为长期保持的客户关系和现金提前预收的原因，基于预付金的商业模式对同期经济低迷敏感度较低。此外，没有其他的行业能够在你花钱制造产品之前，就让别人提前把钱给你。

很多基于预付金的公司有沉重的固定成本，给它们带来了明显的营业杠杆作用。因此，收入的波动对盈利和现金流有重大影响。杂志和报纸就是很好的例子，这些公司最重要的可变成本是纸张，除了这项费用，几乎其他所有成本都是固定的，不管杂志或报纸的销量有多大。因此，当这些公司赢得市场份额的时候，毛利率可能会戏剧性地增长。

相反的观点是，这个行业里的公司要想维持生存，需要巨额的、持续的资本性支出，比如在有线电视和卫星电视行业的那些投资。对于这些公司来说，系统升级常常蚕食掉经营性现金流的绝大部分，现金所剩无几。从理论上讲，一旦这些升级完成，这些公司就可以摆脱资金的负担，问题是升级的循环周期从来没有结束过。

广告费收入

基于广告模式的公司可能享有相当好的毛利率，因为毛利率常常被高营业杠杆作用放大。高营业杠杆作用的原因在于基于广告模式的成本是固定的。为电视台、广播电台制作节目的费用，或者雇用一家报纸或杂志出版商的费用，不会随着用户增加而涨上来。不管怎样，广告费收入也有一定的不确定性，在经济转向低迷的时候，广告费是公司管理层要削减的第一项费用，这也是为什么广告费收入增长趋向于与商业周期同步的原因。依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感。

媒体行业的竞争优势

媒体公司拥有的规模经济、垄断和独特的无形资产等很多竞争优势，有助于它们产生持续的自由现金流。规模经济在出版和广播行业尤其重要，而垄断在有线电视和报纸行业起着更重要的作用，独特的无形资产（比如许可证、商标、版权和品牌）则在整个媒体行业都很重要。

垄断、许可证和放松管制

我们应该寻找那些在各自的市场上占据垄断地位的公司，这些公司有强大的竞争力和极好的经济效益。与垄断能力伴生的一个最大的风险就是与法规制定者的冲突，但是只要这个关系很好地维持下去，有垄断优势的媒体公司应当能够取得长期的利润增长。而且随着利润的增长，公司的价值也相应增长。报纸是具有这种竞争优势最好的例子，很少城市能支撑超过一家的大型日报，这就意味着在任何市场正在经营的报纸，要阻止竞争对手一般来说都有一段相对容易的时间。

许可证也会导致丰厚的利润，尤其是在电视和广播行业。即便这个行业的参与者不是必须享有垄断优势，但对新的进入者来说也是很难的，因为每一家公司都必须从美国联邦通信委员会（FCC）取得传送信号到某个地理区域的许可证。许可证阻止了对媒体公司的竞争，因为在一个特定的市场只能有数量有限的经营者。另外，联邦通信委员会通常给持证长达8年的公司续发许可证。

放松管制也是一个关键因素。由于放松管制，像福克斯公司、Viacom公司和Clear Channel公司才能够购买多家电视台。这无疑大大减少了竞争并将创造更高的利润，因为这些公司可以把它们的节目制作和事务性费用分摊。媒体行业还保留着至少是部分的管制，任何未来的放松管制都可能导致更大的合并，从而带来更高的盈利能力。资产负债表现良好的报纸、电视和广播电台很可能在未来的放松管制中获得收益。

出版行业

出版领域是发现投资机会的一块好地方，它们中的很多公司，尤其那些在报纸行业的公司，享有它们各自所在市场的垄断优势。这种垄断地位给这些公司带来了不怕客户大量流失的提价能力。这些公司还可能把这些垄断利润转移到其他地理区域去，扩大它们的利润，使股东投资的价值增长。例如，在2003年初，美国最大的出版集团甘乃特公司差不多出版了100种报纸，而且按照该公司2002年的年报表述，“公司大多数报纸在同一城市没有竞争对手”。甘乃特公司的自由现金流与收入比率（自由现金流占收入的百分比）稳定在10％以上，这使该公司成为一家非常赚钱的公司。

在出版行业的公司还受益于规模经济，这在很大程度上取决于这个行业成本结构的天然属性。进入现有产品体系的数量越大，盈利能力就越高。出版行业的公司依赖非常昂贵的生产设备和配送系统。印刷100万再多1本书并不比印100万本书成本更高，所以来自第100万零1本书的大部分收入转化为公司的利润，提高了公司的毛利率。

因为这个特性，出版业竞技场上的公司不断地寻找增加市场份额、提高盈利能力的收购对象。更大的规模就是超越对手的更大优势。那些以谨慎的、深思熟虑的方式建立规模优势的公司，经过一段时间后会在利润和股东收益方面做得更好。例如，麦格劳-希尔公司通过慢慢地收购竞争对手，推动盈利能力增长，已经成为出版行业一个最重要的竞争者。1993~2002年间，麦格劳-希尔公司收购了大约60家公司，被收购的公司大多数是出版业的。在此期间，公司的营业利润率从16％提高到21％，这很大程度上归功于出版业务的利润率从7%增加到14％。

广播与有线电视行业

广播和有线电视公司在广播、广播电视和有线电视行业往往具有某些稳定的竞争优势，这些优势常常产生高于平均水平和能保持一定增长速度的利润率。

在此之前，我们讨论了其中一项最重要的联邦通信委员会的许可证。在广播行业放松管制已经导致一些竞争的减少，因为公司在一个特定的市场拥有了更多的广播许可证。尽管一些媒体的激进主义分子认为这对消费者来说是个负面的进展，但是没有证据表明，集中度的增加对选择这种方式提升竞争优势的广播公司来说有负面的影响。

广播公司大部分的钱是从广告上赚的，这样才可能通过给尽可能多的人提供制作的节目来吸引广告。制作广播节目是广播公司最大的一项费用，而且这些支出基本固定，一家广播公司为一个节目的播出权支付的款项基本上是一样的，不管听众有多少。无论如何，听众越多，广播公司吸引的广告赚钱越多，这就意味着增长的广告收入可直接作为利润。而且广播公司拥有的电台、电视台数目增加后（这都是放松管制的结果），固定的节目制作成本可以由更多的电台、电视台分摊。

全面来看，广播公司有稳定的商业模式，所以在这个行业投资的关键是价值评估。如果你能以这些公司的公平价值的折扣价买入，你的长期投资收益应当是相当好的。尽管如此，还是要确认公司有没有卷入其他可能潜在地耗尽公司资金的生意。

最后还有有线行业，这个行业在很多独立的市场享有奢侈的垄断地位。在同一个市场上几乎没有两家有线公司同时运营，这就让它能够一直拥有持续增长的按月收取的费用。经过20世纪90年代的发展，卫星电视提供商已经成为这个市场上的一个主力，这迫使有线公司通过互联网的高速接入逐步强化自己与对方的区别。有线公司也开始尝试在某些领域展开价格竞争。

这两个变化导致了有线公司盈利能力和自由现金流的削弱，而有线行业是资本高度密集的，也就是说自由现金流微不足道，这是一个很大的缺点。很多有线公司宣称公司在升级完网络能提供更先进的服务（比如数字电视、视频点播和互联网高速接入服务）之后，资本支出最终会下降，它们如此宣称已经数年了。随着最近卫星作为竞争主力的出现，有线行业未来经济状况的吸引力正逐渐减小。

娱乐行业

就像我们前面提到的，依赖一次性用户收费的公司常常有某些缺陷，比如现金流易变、利润率低。在电影、电视和音像制品行业的公司，其业务很大程度上围绕着发行放映电影、电视系列剧和音像制品，没有多少正面的东西足以抵消其行业的负面特性。一般来说，我们不是那些在媒体行业领域经营的公司的狂热追随者。

从正面看，大多数这类公司有影片、电视系列剧和音像制品的资料库，这些东西受法律保护免于被复制品损害。这些资料库往往是赚钱的，因为这些作品的成本在过去已经在账上反映了。还有，在这些领域进入壁垒比较高，建立可供拍摄的电视系列剧基地和拍摄长片需要相当大的资本投入。

发行的进入壁垒从历史上来说也是很高的。在过去的几年，互联网已经削弱了壁垒，尤其是音像行业。与音像制品对等的网络分销，对大的唱片公司来说意味着数亿美元的损失。

因为技术进步，这种现象对电影业来说也是一个日益凸显的问题。很少有娱乐公司一直有能力为股东创造长期价值。例如，在标准普尔500中的电影和娱乐企业在20世纪90年代平均年收益率只有3%左右，而出版和印刷业显示的平均年收益率要比它们高很多倍。娱乐公司长期业绩表现不良的原因是清楚的：行业的大部分利润给了大牌演员、导演和制片人，没给股东留下什么。此外，这是一种本质上受演出成功驱动的生意，而长期准确地预测和追踪观众的口味是难以做到的。

常见的投资陷阱：买入有畅销作品的公司的股票

一些投资者指望投资可信赖的有流行电影、热播电视剧的媒体公司的股票。不要这样，十有九成现在的畅销作品只在弥补之前该公司没人知道的失败。那些有畅销作品的媒体集团公司给市场带来的冲击很大，这些联合体需要不止一部这样的作品才能驱动长期利润增长。除非它们以内在价值（因为现金流的不稳定，内在价值是很不容易确定的）很低的折扣价交易，否则我们应当在别的行业再选一选。

成功的媒体行业的特点

一般来说，媒体行业是一个有希望寻找到稳定投资收益的地方。这里我要告诉你的是如何优中选优：

自由现金流

一般而言，我们希望在这类公司看到自由现金流与收入比率在8％～10%以上。这个水平的自由现金流至少预示着以下三件事情中的一件：这家公司有消费者乐意支付额外报酬的产品或服务，公司很有效率，或者公司不需要使用更多的资本投资。所有这三点都是非常吸引人的公司特性。这些规则只是一般性的规则而不是绝对的规则。如果媒体公司在一个发展前景极好的业务领域有大比例投资，那么即使现金流与销售收入比率较低，但相对于高速增长的未来也是值得权衡的。例如，当华盛顿邮报公司干劲十足地在Kaplan教育服务公司和有线电缆的产权上投入大笔资金时，该公司在20世纪90年代的自由现金流就显示较为薄弱。在2002年，这些投资开始有收益，同时自由现金流飞涨到销售收入的13%。如果你看到一家自由现金流暂时性薄弱的媒体公司，你要确认该公司的核心业务是否一直表现很好，而且你还要确信该公司管理层的选择是否是使用超额资金投资。

明智的收购

在媒体行业我们要寻找的公司的一个特征，就是积极努力地去做明智的收购以使公司规模更大。我们强调“明智”这个词，是因为我们认为一些小的收购比较容易整合到收购方公司的经营中来。我们对那些为追赶大型公司、寻求建立一个帝国的收购行为不感兴趣，而且我们也不应该对那些指望通过合并转型的媒体公司投资。通常这些做法是失败的，美国在线与时代华纳公司的合并是个典型的案例，它们允诺的合并协同效应并没给投资者带来任何收益。

一般来说，要小心那些试图通过大型的合并在两家毫不相干的企业间建立协同效应的公司，这种“成长型”的收购几乎没有成功的，尤其在媒体行业。要寻找那些盯住与公司业务关联紧密又可以消化的收购。Publishers Reed Elsevier公司和麦格劳-希尔公司就是做了很多小的、有利可图的成功收购的例子。

另外，要寻找那些收购行为没有对资产负债表引起太多损害的公司。这就是充沛的自由现金流对公司如此重要的另一个原因，因为资金常常用于收购或减少对外部融资的需求。

媒体行业的风险

*很多媒体公司还一直被创始人的家族控制着，这可能导致公司的决策有时更有利于家族而不是外部股东。虽然这些公司的大部分股权可能在社会公众的手里，但不管这些公司管理得如何好，股东还是没有表决权。

*众所周知，媒体公司是广泛地交叉持股的，这就意味着一家媒体公司作出决策的时候，另一家公司在你的公司里比单独的股东有更多的发言权。例如Liberty Media公司拥有很多不同媒体公司的大量股权。

*娱乐业大多围绕着浮华、魅力和现金旋转，某些时候媒体行业公司的高级管理人员就陷在这里。要警惕那些给公司高级管理人员发放荒谬可笑的酬金和过分津贴的公司。迪士尼公司的迈克尔*艾斯纳就刻意这样做，而且众所周知的华纳兄弟公司的保守派们也是这样。

投资者清单：媒体行业

*寻找能够始终如一地产生充沛现金流的公司。我们希望看到自由现金流与营业收入比率在10%左右的公司。

*挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公司，垄断对利润来说是好的。许可证（尤其对广播行业）可以减少竞争，维持高的利润率。

*寻找那些成功收购后能带来更高毛利率的公司。

*表现良好的资产负债表能够使媒体公司在不增加股东风险或不稀释股东股权投资的情况下，做出有选择性的收购。

*寻找那些有公正坦率的管理团队、明智的收购历史记录、使用股东资本再投资比较保守，或者通过派息和股票回购方式使用投资收益的公司。

*不要赶时髦。为一部风行一时的影片或者电视节目就买入一家媒体公司的股票，很少有赚钱的。