股市真规则（第二版）

股市真规则

第七章 公司分析——管理

卓 越的管理能够把平庸的公司和杰出的公司区分开来，而拙劣的管理则能把一家好公司变得一团糟。你的目标是要发现像股东那样思考问题的管理团队，管理层对待公司业务应该就像公司有自己一份那样。但遗憾的是，像这样的管理者比你想象的要少得多。

人们买股票始终不注重研究管理层这帮人，我听到最多的托词常常是想和管理层接触太难了，没有机会和管理层面对面。这是瞎说，其实有很多很多的渠道能够让你感知经营公司的那些人是否眼里除了CEO就没有别的事情了。没有人能够在经营管理一家上市公司时别人都不知道他在做什么。我的建议是把管理评估划分为三个部分：报酬、性格和运作。

报酬

报酬是三个部分里最容易评估的，因为有关报酬的大多数信息都包含在《股东委托书》文件里。这是一家公司在开年会时寄送给股东的文件，在这个文件里详细列示了公司管理人员报酬是多少以及得到何种津贴。

我们可以关注一下公司的薪酬计划，最重要的是，管理层为自己支付多少薪酬（这会在“薪酬表摘要”里逐条列示）。一般来说，相对于高额的薪水我更喜欢高额的红利，相对于慷慨的期权计划我更喜欢严格限制的股票期权。红利意味着报酬的一部分是有风险的，至少理论上是这样；而严格限制的股票期权意味着如果股票下跌管理层也会有金钱损失。

首先，看一看现金报酬的原始水平是否合理。这里没有必要做一个严格限制，尽管我个人认为800万美元的现金红利是比较愚蠢的，不管这家公司做得多么好。（美国最大公司的CEO平均薪酬水平大约是员工工资的500倍。而20年前大约只是40倍。）不管怎样，根据你自己的判断，如果管理层的薪酬让你咋舌的话，那就可能是太多了。回头看一看竞争企业，看看它们的CEO们赚多少钱，你就能知道你要调查的公司管理者的情况怎样了。大体上，公司越大，财务表现越好，CEO的收入越高。但也有一些管理层认为，他们有获取高薪的特权，因为他们管理着一家特大型公司，不管他们的工作做得多么糟糕。这就是为什么你要下决心研究他们的收入是否和公司的经营业绩联系在一起的原因。（这里提供一个案例：Verizon公司董事会主席和联合CEO查尔斯·李在退休之后变成了公司的“顾问”，每月昂贵的顾问费用是25万美元。对于我来说，那是一个令人生畏的退休计划。）

绩效奖励

重要的是，管理层的薪酬是否真的和公司的业绩表现挂钩。大多数公司的所谓“绩效目标”是由董事会的专门委员会制定的，这个委员会在CEO利益可能受损时可以重新改写游戏规则。例如，在2001年，可口可乐公司董事会把CEO道格拉斯·达特5年内每年15％的盈利增长目标降到了11％。对这样的变化你可以自己来判断，毕竟如果业绩目标不能实现就不能激发CEO的激情，你也可以问为什么董事会不能在第一次就设定一个更现实一点的目标。不管怎样，目标改变了，但潜在的报酬还原地不动，我认为它是一个负面的信号，因为它表明当业绩下滑的时候，董事会不愿意使用减少CEO的奖金数目来作为惩罚。

即使如此，至少可口可乐公司的股东们还知道绩效目标是什么。而在迪士尼公司，按照2001年的委托书，迪士尼薪酬委员会的头头儿们是这样决定奖金问题的：也许基于一个或以下多个业务标准，或者基于任何复合的标准，基于经过整理的基数：净利润（或经调整的净利润）、净资产收益率（或经调整的净资产收益率）、资产收益率（或经调整的资产收益率）、每股盈利［（稀释的）或经调整的每股盈利（稀释的）］。

换句话说，迪士尼的CEO们不管发生什么都可以拿到那样的薪酬。迪士尼的这伙人还写道：“（我们相信）这个特别的目标是公司的商业秘密，它的披露会对公司产生负面影响。”好像是说，如果董事会不能在游戏当中改写规则，这会对迪士尼的管理层有负面作用。当你寻找好管理者的时候，这种不可告人的薪酬表的脚注是一个坏的信号。

另一个恶劣的薪酬操作信号是为公司的管理层把公司做大的行为支付薪酬，那是不好的。例如，在2001年，迪士尼把下列内容写入委托书：

一旦得到计划允许，可以在计划外为三位经理人员彼得·默菲、托马斯·斯塔格斯和路易斯·梅辛格发放特别奖金，以奖励他们给公司提供的虽与绩效目标无关但是特别的服务，其中默菲和斯塔格斯，他们为公司收购福克斯国际家庭娱乐公司（Fox Family Worldwide）提供了相关服务。

为完成一个收购计划而奖励公司管理层是一个可怕的主意。支付大量的奖金仅仅为了一个已经成为过去的交易，它只会鼓励管理层出去做更多前景不明朗的交易。我倒有一个好的建议，虽然我还没看见有人这么做，但它确实值得参考，那就是先等上几年，如果确实证明收购交易是适当的，并取得了预期的投资回报，再给管理层发奖金也不迟。

奖励的底线是：公司管理层薪酬的升降要基于公司的业绩表现。所以，有必要回顾公司的财务历史资料，阅读过去几年的委托书，看一看是否是这样的情况——有一些董事会的马屁精，即使在公司最糟糕的时候也会为管理层能得到一大笔奖金而虚构合理的理由。有好的治理标准的公司，在经营不好的时候会毫不客气地减少管理层的奖金，而在经营好的时候也会毫不犹豫地增加管理层的奖金，这才是你作为股东希望看到的公司。

其他的危险信号

除了管理层的薪酬是否真正与公司的业绩表现挂钩这个重要的问题以外，在你评估管理层的薪酬时还要留心下列问题。

管理层特定的贷款是否被豁免？在2002年《萨班斯-奥克斯利法案》实施以前，这是一个常见的也是令人厌恶的实际问题。公司以低于市场利率的利息给高管人员贷款，然后在几年后悄无声息地豁免了贷款。贷款不是支付的奖金，而且公司试图用这种方式混淆管理层的奖金，这是对股东的不诚实。如果管理层需要贷款，他可以向银行而不是向老板申请。不能容忍你正在调查研究的公司有这类贷款的行为，现在这种贷款行为已经不再合法，但即便在过去，你也应该用怀疑的眼光看待做这种事的公司。它们应当停止这样做，除非它们是被迫的。（这种贷款通常记录在管理层薪酬表的脚注“其他薪酬”栏目里。）

管理层通过公司取得的额外津贴，真的是理所当然的吗？当管理层用股东的钱取得乡村俱乐部的会员资格和其他一些无用东西的时候，这是他们超额挥霍的信号。用股东的支票为某些人每年支付数以千计的美元，仅仅为了让他们的精力旺盛，这看起来有点傻。更重要的是，最高层如此行为在公司里给每个人做出了坏榜样。享受荒谬的津贴使管理人员扮演了当今皇族的角色，而不是作为股东资金谨慎管理者的角色。与此相反，节俭的CEO们是大受欢迎的，比如为自己的车位付费、远离昂贵津贴等行为，就为组织里的其他人树立了好的榜样。

管理层独占某一特定年份的大部分的股票期权授权，还是与普通员工分享财富？一般来说，有更公平的分配方案的公司在长期经营活动中表现得更好。大多数公司把股东签署的委托书上期权授权的百分比转给管理层。

管理层过分使用期权吗？如果他们被分配的期权远远超过他们所执行的，就会稀释所有者权益。如果一家公司每年赠送超过1％～2％的期权，它们每年送掉的公司权益还不是太多。受限制的股票必须作为一项费用计入利润表（期权不用计入，截至本书写作时是这样），受限制的股票在公司的股票下跌时也要分担损失。

如果公司的创始人或者大股东一直卷入公司的管理中，他或者她每年也得到一大笔的股票期权吗？这种问题我得小心谨慎。毕竟，这是很难争辩的。例如，甲骨文公司的CEO拉里·埃利森，在他已经拥有公司25％股权的时候还拥有额外的期权激励。

管理层在这场游戏中到底持什么想法？他们是会长期持有公司股票，还是行使完股票期权之后就把股票卖掉？作为股东，我希望管理者在公司能有一个长远的股权安排。毕竟，如果公司每况愈下，以分散化卖出股票可以不被暴露出来。一般情况下，我更乐于买入管理层拥有购股权证的公司股票，因为大量的未被执行的期权头寸让人感到不舒服。你可以在股东授权协议书的脚注发现这一信息。公司在一个叫做“相关利益人的证券所有者身份”的表格里披露管理层的股权和期权比例，但是在这个脚注里他们只宣布实际拥有的股票数目。例如，在仁科公司2003年股东签署的委托书里，CEO克雷格·康韦被披露持有380万股公司股票或者说是1.2％的公司股票。但是，如果你看脚注，你将发现他拥有的公司股份只有62.6万股，其中62.5万股还没授予他。

性格

薪酬本身就是一个检测性格很好的试纸。有趣的是，管理团队对金钱的态度与他们是否会恶意对待股东的行为之间有很强的联系。不管怎样，要对公司的管理层是否值得信任有一个把握，此外，你还有许多更重要的问题要问。

管理层是否利用自己的权力让亲戚朋友富起来了？在公司的年度10-K报告里，你可以找到“关联交易”的部分。在这里你可以读到公司和管理层的一些朋友或者关联公司的管理人持续不断的生意往来。通常，这一部分是无伤大雅的，因为CEO或者董事长每年为一些咨询服务支付一些象征性的数额是不太引人注意的。只要公司不支付数以十万计的美元，这种事情就不会搞砸。但是当公司持续不断地付钱给关联交易的时候，比如，内部装饰公司是公司CEO的妻子开的，或者是在这个独立公司中他女婿是合伙人，这就会引起我的注意。这里的关键是要确信：（1）公司是否给直接关联方大量的生意，（2）有没有滥用权力的过分的方式。一个或者两个小的关联交易不重要，但是这种做法会引起我的警觉，因为这也许是一个有深层问题的信号。如果看上去好像公司管理者的全部家庭成员都在插手公司事务，那公司管理者就很有问题了。

董事会成员和管理层家庭成员或前任管理者是否重叠？看一看董事会的记录，它也在股东签署的委托书里。如果他们当中的很多人与高级管理层有相当紧密的关系，或者就是前任管理者自己，我可以打赌，当质询管理层所采取的行动时，董事会不会尽其所能实事求是。董事会是股东防止CEO的经营管理失去节制的重要环节，这种情况的出现可不是个好事情。

管理层是否坦率地对待自己的错误？即使最精明的CEO也不可能什么事情都对，对于一个管理团队来说，能够诚实地面对错误的决定，并讨论为什么要这样做的理由是很重要的。CEO隐藏自己的错误往往做得和隐藏其他事情一样好。在年度报告和季度报告索引里要认真寻找管理是否有坦率的表现，我尤其喜欢看年度报告里致股东的信，看看它是否对过去一年管理层的成功与失败给出了公正的评价，或者仅是一篇无价值的东西。

管理层是怎样实施奖励的？尽管做一些鼓舞士气的工作是CEO们工作的一部分，但是要认真观察公司的管理人员是怎样越线甚至胡乱派送股票来给他们自己打气的。这是一个警示信号，因为管理层的工作是操心公司的经营，如果高级管理人员做得正确，股价经过一段时间就会有所反应。高级管理人员抱怨他们公司的股票价值被低估了，或者他们直接发表看法来评价股票的真实价值，说明他们关心自己股票期权的价值也许比为了稳定股价和搞好公司长期业务所做的努力更多。与此同时，自我奖励的管理者不太可能作出最有利于股东长期利益的决策。如果你阅读了一定数量的热门媒体的文章，在那些文章里，如果一个CEO把自己标榜成当今世界的救世主，一定要保持警惕，把CEO当做英雄是危险的。

CEO能保持高水平的才干吗？这是一个微妙的问题，但是它能告诉你大量关于你正在分析的公司的信息。一些公司可以通过普通员工的流动率来判断管理人员的品质，因为流动率是对工作环境以及员工对公司潜在评价的测试。把这种观点延伸到高管层，CEO的流动率怎样呢？关键的管理人员任期是多长呢？高级管理人员是从外部雇用的吗？（所有这些通过查阅过去几年股东签署的委托书可以得到。）较长的聘期是一家公司内在动力和信心的表现，然而可以把直接下属的竞争压力排除在外的CEO，很可能花了太多的时间在内部斗争上而不是在公司的经营上。

管理层能否为了给公司带来一个诚实的形象，而作出一个对自己可能不利的决议？如果管理团队能诚实地作出一个对将要公开的报告结果不利的决议，你是幸运的。如果管理团队使用严格限制的股票承诺代替股票期权（因为买入的股票是必须交费的），或者他们更愿意把资本花在诸如研发费用或者软件开发上，说明这样的一群人会更乐于在公司经营上努力，而不是在玩数字游戏。这些人正是你要寻找的可交托经营你的投资的那种人。

公司运作

除了要求管理者要合理取得薪酬并诚实之外，你还应该要求这些人能经营好公司。

绩效

首先要看的就是现任管理团队在任期内的公司财务表现。你要寻找高的、正在增长的净资产收益率和资产收益率，但是不要忘记核实增长的净资产收益率是否是因为高杠杆作用的驱动，或者是因为提高了盈利能力和资产使用效率。

在公司收入上有任何大的跳跃吗？如果是那样，这家公司也许做过一次收购，你应该仔细看一看管理层支付的价格是否合理，被收购公司是否提升了股东的价值。大多数收购没有盈利，所以挖掘过去的兼并收购活动是值得你花点时间的。

最后，经历一段较长的时间之后看一看股份数。如果股份数因为激进的期权计划或者频繁的股票发行而明显地增长了，说明这家公司没有和你打招呼就把你投资价值的一部分送人了。这对一只股票的长期表现来说不是一个好信号。

坚持到底

当管理层确定一个问题或承诺一个解决方案的时候，他们通常是去贯彻计划，还是指望你忘掉这些计划呢？每一次新战略计划被提出来都可以从这个角度去考察：一旦计划宣布出来，公司是按着新计划向前走呢，还是每年都可看到公司又要宣布一个新的重大但不可能实现的计划呢？诊断这个问题的方法是去看过去的年报和3～7年以前曾被讨论过的新战略计划。即使这些新战略没有全部成功也没关系，关键是看它们现在执行状况如何。管理层是继续保持他们和股东的约定呢，还是会主动让这些约定从雷达屏幕上消失呢？在后面的案例中，管理层可能花费了更多的时间雇用咨询机构来制订更宏伟的计划，而不是花时间去判断到底能实现什么。

坦率

公司为投资者能完全分析公司提供了足够的信息，还是对某些问题避而不谈？通常管理团队会令人讨厌地只讲部分运转正常的业务，当问到有疑问的内容时，他们有时逃避，有时则直接告诉你“我们不披露这部分”。

例如，默克公司2001年在改变药品销售收入数字的报告方法时，拒不提供过去的可比数据，这就使得投资者要弄清楚该公司现在干得如何非常困难。朗讯公司是这个问题的另一个犯规者，因为当它报告分段数据时却将高增长和低增长产品线合在一起。不报告某些事情对一家公司来说是完全正当的，但是有选择地对某些问题故意保持沉默从来不是一个好信号。

自信

我通常比较赞赏那些做事有别于同行或者传统观念的公司。当你的行业处于不景气的时候，如果你想收购一个失败的竞争对手，即便你所有打高尔夫球的密友一起表示赞同，但要获得热门咨询机构的首肯也是艰难的，不过这两方面都不是一成不变的。在行业低迷时期维持研发费用支出是自信的一个好例子，它表明管理层更关心在一个长时间内打败竞争对手，而不是只关注在每季度的盈利上超过对手。

灵活性

管理层已经作出在未来给予公司灵活性的决定了吗？比如一些简单的决定：负责不能太多、控制固定费用（即使在好的年份里），以及更多的战略性决议比如当股价高的时候发行股票等。当机会出现时，发行附加看涨期权的债务、退休的高利率债务，以及当股价低迷的时候回购股票，都是资本分配决议的很好的例子，它充分显示了在掌握公司经营方面的立体性手法。

投资者清单：公司分析——管理

*评估管理是分析一只股票的关键步骤。寻找像股东一样做事的管理团队胜于雇用很多人。

*从股东签署的委托书里得到薪酬的信息，来检验管理层的薪酬到底是多少，以及是否与公司的业绩表现挂钩。如果一家公司薪酬协议令你咋舌，它就太高了。

*避免给管理层贷款、大量的关联交易或者分发太多的股票期权的公司，你要寻找股票所有者身份的管理层。

*确信公司为了投资者能完全地分析公司业务已披露了充分的信息，“我们不披露那些”经常是“消息不好，我们宁可不说”的代名词。