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第十九章 软件行业
股市真规则
第十九章 软件行业
软 件行业竞争激烈，但是它的经营环境很少有行业可与之相比。尽管开发软件的初始成本是巨大的，但产品的生产成本却较低，因为软件可以密封在一张磁盘里，也可以通过互联网交货。当一家像微软这样的公司，用一个像Windows这样的产品“打出一个本垒打”，这种产品产生的营业毛利会超过40%。
得到社会认可的软件公司是现金牛，营运资本状况相当好。因为软件可以以电子化的方式交货和存储，这就导致低存货和较低的应收账款。而且因为生产软件需要很少的资本，于是成功的软件公司可以产生大量的自由现金流。
最后，软件公司有极好的成长前景。公司可以持续购买能支撑公司平稳运转的技术。软件能自动化执行任务，比如处理会计流程和对客户关系进行管理。高额的劳动力成本鼓励大家使用软件，因为耗时的工作（比如编制预算）将被自动化处理的软件简化，提高了生产力。当公司收入下降时，软件能帮助你削减费用。
软件行业的分类
在软件行业有很多冷僻的角落，但是主流领域大多数是垄断的，只有几家公司控制着大部分的销售收入。因为技术的购买者天性保守，他们不情愿从一家可能退出行业的公司购买软件，以免日后对后续的服务进退两难，这些买方公司只愿从行业的领导者那里增加采购。
操作系统
操作系统是在计算机上运行其他所有程序的平台，包括运行应用软件、接受外部设备处理指令。在这个市场上其他公司几乎没有机会，因为微软公司的Windows操作系统运行在世界90%的PC机上。但对服务器来说，Linux的操作系统正在逐渐变成一个可供选择的操作系统。（服务器就是运行整个公司而不是个人程序的一台较大的计算机。）
数据库
数据库软件搜集并存储数据，所以它很容易访问和升级。高转换成本使得这个市场有吸引力，因为很难把一个数据库的数据转移到另外一个数据库里。但是数据库行业也已经进入成熟期，从长期看不太可能取得超过一位数的增长率，因为大多数公司已经有了适当的数据库。甲骨文公司、IBM公司和微软公司支配着市场：甲骨文公司注重于一流的技术，而IBM公司和微软公司则能提供更便宜的价格。
企业资源计划系统
企业资源计划系统（ERP）的目的在于改进事务部门事务性任务，比如会计和人力资源管理。一个会计应用软件，可使诸如编制预算和记账等基本任务变得异常容易；人力资源软件可以记录员工表现。像数据库软件一样，企业资源计划系统软件市场也不是成长很快，因为大多数公司已经安装了某种类型的企业资源计划系统。SAP公司、仁科公司（PeopleSoft）和甲骨文公司是这个类别软件的知名开发商。
客户关系管理系统
客户关系管理（CRM）软件保留着客户数据的记录，比如购买历史，所以销售人员和客户服务人员能够量身定制特殊的产品提供给客户。它创造了销售机会，也提高了客户满意度。Siebel Systems公司是这个行业重量级的选手，但是传统的企业资源计划系统开发商SAP公司和仁科公司也已经赶了上来。
安全软件
随着更多的产品和服务在线销售，敏感数据对员工和消费者更有用处，但也更容易受到电脑黑客的攻击。为防范由于病毒和窃取信用卡数据造成的损害而开发的软件已经创造了巨大的市场需求。成长中的产品有防火墙、虚拟专用网、防毒杀毒软件以及入侵检测系统等。Check Point软件技术公司和Symantec公司是迄今为止两家最大的受益公司。
电脑游戏
这个类别的软件被电子艺术公司垄断。它付出高昂的代价支撑众多的硬件平台，比如微软公司的Xbox和索尼公司的平台等。而且这个行业也是周期性的，没几年就会出现一些新的平台，因此众多的平台（例如Atari）不能长久生存下去。最后，进入门槛低使得凭一款流行游戏就达到成功、一夜成为暴发户变得很容易。
其他
不是所有的软件公司都在与那几家知名的公司竞争。例如，Intuit公司在报税和小公司软件领域占支配地位，竞争很小；同样，Adobe公司在图形设计软件方面占支配地位，它的产品如Photoshop和Illustrator在各自的利基市场中几乎占垄断地位。常常是那些在很小的利基市场中占据优势地位的公司，比那些家喻户晓的服务于大市场的公司更具有对投资的吸引力。
软件行业的竞争优势
由于行业特有的快速的技术进步，在软件行业建立起较强的竞争优势是很困难的。因为进入壁垒低，如果竞争对手开发更具有创新性的产品，并且行业的领导者不能成功地保持地位，今天的赢家就可能变成明天的输家。这就是为什么在软件行业投资困难的原因。评估一个产品将来如何成功，对投资者是困难的，要想知道技术能存在多长时间实际上也是不可能的。
要寻找那些创造竞争优势的公司，它们一般具有以下特征：
高客户转换成本
高的客户转换成本使客户使用竞争对手的产品很困难。例如，Autodesk公司已经锁定了建筑和施工设计的软件市场，因为建筑师和工程师在他们职业生涯的早期是用这些软件训练的。转换成竞争对手的软件，对这群已经使用Autodesk软件很多年的人来说没有吸引力。对大部分软件公司来说，这些公司的利润来自于这种竞争优势，这种竞争优势使得客户如果停止使用它们的产品，要么代价太高，要么过于耗费时间。
网络效应
Adobe公司在软件行业是一个运用竞争优势的极好的例子。随着500万份Acrobat Reader软件的拷贝和下载，Adobe公司变成了创建浏览电子化文档的标准。人们更喜欢使用Acrobat软件创建电子文档，因为他们知道多半的个人计算机用户已经安装了Acrobat Reader软件。同样，人们下载Acrobat Reader软件是因为它是分享和浏览在线电子文档最普遍的方式。
品牌
一些软件公司已经开始设法打造强势品牌以阻止竞争对手。例如，Intuit公司的QuickBooks 和TurboTax在零售软件中是两个广为人知的名字，当人们考虑小公司或者税收软件的时候，他们想到的是Intuit公司。尽管人们每天都接触软件，但拥有竞争优势的公司是少见的，因为多数的软件对客户很少有吸引力。
软件行业101账户
一般来说，软件公司负债很少，有相当清晰的、资本结构相当简单的财务报表。不管怎样，你应当弄明白一些行话和指标，这有助于你深度挖掘这个行业。
许可收入
许可收入是当期的市场需求最好的指示器，因为它显示的是在一个特定时期内销售了多少新软件。它是收入中比较赚钱的资源，因为软件开发完成后的生产几乎没有成本。服务收入是软件公司报告的其他收入的主要类型，服务收入不怎么赚钱，因为雇用咨询顾问安装软件是相当昂贵的。你应该密切注意这样的趋势：正在增长的许可收入预示健康的需求，反之，下降的许可收入可能预示着增长减速，因为许可收入驱动未来的服务收入。
递延收入
尽管递延收入作为一项负债在资产负债表上反映，但它是一项好的负债，它表现为某些服务提供以前公司已经收到的现金。对软件公司来说，在咨询和维护工作之前拿到钱是很平常的，所以跟踪递延收入为你对公司未来的趋势做出准确评估提供了可能。上升的递延收入预示着公司健康的订货，下降的递延收入可能提示你公司开始减速，因为在未来可能只有较少的销售收入被确认。
应收账款天数
应收账款天数表示的是一家公司收到应收款的天数。查阅资产负债表和利润表，用这个公式计算：应收账款/（收入/报告期的天数）。绝对的应收账款天数的重要性比应收账款天数趋势的重要性小得多。下降的应收账款天数显示回收未付清的账款比以前更容易了；反之，上升的应收账款天数显示公司正对客户扩大信用周期，以达成交易推进收入增长。不管怎样，这些做法不过是窃取了未来的收入，而且可能导致未来收入的亏空。在一个需求快速变化的行业里，上升的应收账款天数常常是公司产品不再像以前那样热销的第一信号。
危险信号
和很多公司一样，软件公司有时也试图让自己看上去比本来的面目要好。这里有几个会计问题在你分析软件公司的时候要提防。
收入确认的变化
按照证券交易委员会的统计，不适当的收入确认是涉及重造财务业绩最大的问题，比如公司以分散的方式进行非法的收入确认。按照行业规矩，收入应当在实际取得的时候才能确认，收入的确认应当在产品交货或者服务已经实施、价格达成一致、有理由确信应付款可以收到的情况下。
你应该密切注意管理层改变收入确认的准则。例如，在2001年，RSA Security公司开始在产品交货给经销商的时候就在账上反映某些销售收入，而过去该公司确认销售收入是在最终用户购买产品之后。即便管理层认为与某几个经销商的关系足够稳固，最终把产品销售给客户是有保证的，但RSA Security公司也可能人为地在销售渠道中填充了比正常销售量更多的存货，推高了销售收入。这种做法窃取了未来几个季度的销售收入，而且最终导致大量的销售收入的亏空。
可疑的交易
推高销售收入的可疑交易在软件行业是声名狼藉的。其中一个最普遍发生的情况是一个机构在销售产品的同时又在另一家公司有投资。另一种可疑交易叫做互换交易，这种情况发生在开发商和客户同时购买对方产品的时候。尽管这些背后涂涂改改的交易手法是合法的，但这些交易给我们展现了一幅公司健康的虚假图景。
成功的软件公司的特点
除了要有较强的竞争优势，我们在成功的软件公司里还要寻找5个成功的特点，它们是：逐渐增长的销售收入、长期良好记录、逐渐扩大的利润率、巨大的客户安装基础以及卓越的管理。如果你发现公司具有这全部5个特征，你大概就可以确定它是软件行业里最优秀的公司。
逐渐增长的销售收入
不像一些成熟的行业（比如生活消费品行业），软件行业是一个相对宏观经济增长要快一些的行业。成功的软件公司在经济稳定的条件下，销售收入的年增长至少应当达到10%。稳定的增长既预示着对公司软件逐渐增长的需求、拥有忠诚的客户，还意味着公司具有在不损害业务销量的情况下适当提价的能力。另外，成功的公司还有大量已锁定的可循环发生的服务收入。
长期良好记录
软件行业进入的低门槛与取得成功的高门槛形成对照，开办一家软件公司很容易，但是创建一家几年后还存在的公司就很难。因此，要寻找那些已经经历了几个行业周期的、在信息技术消费高峰和低谷都有稳定的财务业绩的公司，挑选那些至少拥有5年有价值的财务历史数据的公司，可以使你免受重创。
逐渐扩大的利润率
经历一段时间公司达到规模经济，成功的软件公司应当能够扩大利润率。一旦一个软件开发完成，其生产成本实质上是零，这意味着每一美元新增的销售收入应当直接计入营业利润。你可以寻找那些高毛利率和许可收入与公司全部销售收入同步增长的公司。
巨大的客户安装基础
成功的软件公司都拥有对公司产品和服务忠诚的巨大客户安装基础。因为技术的购买者天性保守，而且不愿意购买一个可能退出行业的开发商的产品，它们更倾向于继续从它们所信任的公司购买产品。在过去几年很糟糕的信息技术消费条件下，很多知名的公司依靠巨大的客户基础取得了很好的业绩。
卓越的管理
有句谚语“买骑师，不是买马”，用在软件行业再恰当不过了，因为一家公司最重要的资产是每天在这里工作的人（例如，程序员、销售人员和管理人员等）。在软件行业，管理层往往有一个负面的特征，就是爱使用股票期权。因为顶尖程序员的短缺，对管理层来说要大把地送掉股东的钱才能吸引有才能的员工。如果你发现一个软件行业的管理团队能够抵制每年分发巨额期权的诱惑，你就知道你真正发现了一个能心甘情愿克制自己意愿的优秀的管理团队。
什么是软件行业不喜欢的
软件行业具有很高的周期性，销售收入受宏观经济条件和公司信息技术支出预算的制约。在好光景里软件公司茁壮成长，而在坏光景里它们就会遭受某些惨重的打击，主要原因是这种周期性使得很多公司把软件看成是一个在艰难时期可以延期采购的物品。换句话说，当经济和生意遭受损失的时候，削减信息技术支出是一个缓冲利润下降的捷径。
因为许多购买者公司在季度末期负担过重，软件公司的多数交易往往要在报告期的最后几天才完成。这使得在季度结束时监视公司业绩的表现很困难，而且增加了一个巨大的风险。另外，购买者公司知道如果它们等到季度将近结束的时候，软件公司的销售人员很可能会大幅削价，以完成公司的销售任务。这种大幅折扣损害了软件公司的盈利能力。
最后，软件公司的股票很少是便宜的。其中三家市值最大的软件公司——微软公司、甲骨文公司和SAP公司1998~2002年的平均市盈率是56，同期的标准普尔500指数的平均市盈率是25。投资者常常因为软件公司极好的成长前景、高投入资本收益率以及充沛的现金流而抬高软件公司的股价。对比其他与信息技术相关的行业，比如硬件行业，软件公司常常因拥有大量的现金流和实际上没有负债的资产负债表而被估值过高。
结论
软件公司有令人印象深刻的财务特征，包括极好的成长前景、高投入资本收益率以及财务健康状况。软件所能带来的增加收入、削减费用、提高生产力的价值，超过了购买者公司在信息技术方面的付出。但是投资者在这个行业盲目地投资很可能体验到的只是失望。我们的建议是选择有强的竞争优势，并建立了进入壁垒的软件公司股票，还有就是要以内在价值的折扣价交易，不要被单独的一流技术所诱惑。
投资者清单：软件行业
*很少有行业的经营环境可与软件行业相比。成功的公司有极好的成长前景、逐渐扩大的利润率和财务健康状况。
*有强的竞争优势的软件公司有可能产生平均水平以上的收益率，而一流的技术在软件行业只是最小的持续竞争优势之一。
*寻找那些跨越了多个商业周期还保持良好经营状况的软件公司。我们更喜欢那些已经存续几年的软件公司。
*许可收入是现在需求最好的指示器，因为它告诉我们在一个特定的时间段有多少新的软件被售出。你要密切注意许可收入的趋势。
*上升的应收账款天数预示着一家公司以扩大与客户的信用条件来完成交易，这是对未来几个季度收入的挤占，而且可能导致收入的亏空。
*如果递延收入增长减速或者递延收入余额开始下降，它可能是公司业务已经开始慢下来的信号。
*变换的脚步使得软件公司的未来很难预期。因为这个原因，买入之前最好是寻找以内在价值较大折扣交易的股票。