股市真规则（第二版）

股市真规则

第十四章 医疗保健行业

大 多数人如果没有美食咖啡或者最新的DVD播放机能够生存，而医疗保健行业则是很少的几个与人类生存息息相关的经济领域。新的医疗创新能明显提高或延长病人的寿命。医疗保健的至关重要与美国一些相关的免费制度环境有关，它给这个行业的公司带来了高于平均水平的利润。医疗保健行业的很多领域被少数几个大的不需要价格竞争的厂商垄断，结果是医疗保健公司常常有很高的盈利，并同时拥有强大的自由现金流和很高的资本收益率。

医疗保健行业也从强有力的增长态势中获利。1980～2002年，医疗保健的消费从占美国经济总量的9％增长到差不多15％。尽管这个增长率可能是缓慢的，美国政府负责跟踪医疗保健统计数据的美国医疗保险制度和医疗补助制度中心估计在未来10年，与3％的经济增长相比，用于健康方面的支出将以每年5％的速度增长。如果这种预测有一定把握，医疗保健行业在未来10年将占到美国经济总量的18％。

医疗保健行业的公司还受益于稳定的需求。即使经济低迷的时候，人们也会生病，需要医生和医院，所以医疗保健行业传统上一直是防御性的投资安全港。

医疗保健行业包括制药公司、生物技术公司、医疗器材公司和医疗保健服务组织。在全部这些领域中，我们认为制药公司和医疗器材公司通常是最有前途的，因为它们有典型的最强的竞争优势。不管怎样，投资者的腰包常常被这些公司急速的增长率一扫而空，所以估值可能是不合理的。

医疗保健行业的竞争优势

医疗保健类的公司常常受益于各种形式的竞争优势，比如高的起步费用、专利保护费、明显的产品差异和经济规模。对新的市场进入者来说，这就造成了很大困难，特别是对制药公司有价值的专利权、能提供巨大网络的管理医疗组织，或者医疗器材公司长期的临床记录等，这些特性产生巨大的盈利能力。在过去的5年，不管经济是否衰退，医疗保健行业的所有者权益市场加权收益率平均达到23％以上。

例如，在大的制药公司，专利保护常常阻止直接竞争，所以公司能把处方药的价格提高到市场能承受的最高限。因为大多数的费用由保险计划支付，对最终消费者而言几乎没有价格弹性。这些很高的价格与经济规模结合在一起，导致这个行业的毛利率常常会超过75％，甚至85％。

企业规模是新制药公司进入的另一个屏障。开发一个单一品种的药物，完成全部研究工作需要15～20年，而且在这个期间要不断调整工序，往往需要花费数以亿计的美元。几乎没有科学家和企业主有这样足够的资本。即使他们克服了时间和资金上的障碍，等着他们的还有肉搏战——来自像辉瑞制药或者默克这样的公司强大的营销能力和巨额的广告投入。（与之形成鲜明对比的是，软件服务业或者餐饮业的起步费用很低，新的进入者频繁涌现。）因此在过去几十年里，合并就成了医疗保健行业的趋势，而且已经站稳脚跟的厂商通常都把刀磨得很快，小公司常常无法与之竞争。

医疗保健行业巨大的规模和快速的扩张，使得在这个行业的投资看上去好像不需要经过大脑。但是这个行业也充满了复杂的关系、激烈的竞争，以及调整会使谁受益、谁要为此付出代价等许多政治压力。不像服装、计算机或者咨询服务行业，医疗保健的消费者经常不是写处方的人，而写处方的人往往不是自己消费这些产品和服务，所以很多时候消费者自己不能作出决定是否购买。

与此相反，沃尔玛的购物者很容易看到哪一个品牌的纸巾最便宜，而且最好用。对医疗保健的消费者而言，价格常常是不透明的，而且由毫不相关的医师来帮他们作决定。他们没有动力去考虑怎样以最低的价格购买来降低费用。（但是当公司把一个更大比例的医疗保健的负担转移给它们的员工时，这种情况就出现了一些变化。不过总的来看，当病人寻求医疗保健或者医生开药时，价格一般不是他们首要考虑的因素。）在以下的部分里，我们来探索某些主要的医疗保健行业的动力和趋势。我们不可能覆盖到每一个角落，毕竟医疗保健行业是覆盖太广而且变化多样的行业领域，所以我们很难在几十页的篇幅里表达清楚，我们将介绍这个行业最大的几个子行业。

医药行业

大型医药公司典型地具有很强的竞争优势，以及对任何行业来说都最有吸引力的财务特征。大型制药公司（与那些收益率很低的商业模式形成鲜明对比）常常夸耀它们出众的毛利率。大多数全球性制药公司的投入资本收益率在20％左右，顶尖的公司比如辉瑞制药公司的投入资本收益率经常能达到30％左右。麻醉品制药公司更是令人垂涎，它们的毛利率常常达到将近80％，同时营业毛利率在25％～35％。此外，麻醉品制药公司能创造大量的现金流，以及事实上无负债的资产负债表。

但是创新不是廉价的。新药需要投入资金才能赚钱，而且从研发到把药品摆上药房的货架，需要8亿美元左右的投入。这些药品的研发投入中只有1/3可以源源不断地产生收益。临床测试阶段（人体试验）就要进行10年左右。就是这样，公司把资金投入到研究过程中但是没有收益的保证。

在美国还有减少医疗保健费用的压力，特别是在医师处方单上的药费。从20世纪80年代起，医师处方药的花费比其他医疗保健费用增长快得多，几乎是医疗保健费用增长率的两倍，在4.9％～9.4％。但是如果政治压力导致药品降价（就像美国医疗保险药品计划可能的情况），大的制药公司就会眼看着毛利率下降。

消除药品开发过程的神秘感

药品的开发有很多种途径。某些时候它们的发现是由于一些错误，比如万艾可（Viagra，辉瑞制药公司的科学家从一种治疗血压的药物中注意到了它的“副作用”）。还有些时候，新药是在陪替氏培养皿和实验室里对数以千计的化合物严密的测试过程中发现的。这个识别可能目标的过程，以及决定是否把它们移下开发链，大约需要花费5年或更多的时间，还有数以亿美元计的开销。

随着新技术和超级计算机的使用，科学家们正在利用高科技测试分子取代不同因子，以便使新药开始在活体动物测试之前就可缩小化合物的数目。但是眼下，药物还是要在老鼠身上试验数年，以通过最初的研究，不给人类制造麻烦。

药物被摆上药房的货架之前的开发过程轮廓见图14-1。

临床使用前的测试：这是动物试验阶段，叫做临床使用前的测试。主要目标是评估毒性作用。药物在人们可以接触到之前，科学家必须完全清楚它可能存在的对人体的损害。一般来说，平均要花2～3年的时间发现一个可行的候选药物，还要花更多时间来研究它是否适合做人体试验。只有很小百分比的药物得以通过测试，接下来要给美国食品及药品管理局（FDA）填报一份新药研究申请。大约85％左右的新药研究申请可以继续进入到第一阶段。

人体临床试验（第一阶段）：第一阶段是人体临床试验三步中的第一步。在第一阶段，新药用于一个小组（少于100人）的健康志愿者做试验，目标是收集安全和功效方面的原始数据，不管药物是否产生预想的效果。

这里安全性是第一要关心的，尽管科学家和医师也预先估计药物的人体反应。第一阶段的药物有20％的机会最终获得认可，但可能还要花费几百万美元（包括开发费、临床试验费等），并要与美国食品及药品管理局进行持续不断的交流。

人体临床试验（第二阶段）：在第二阶段，药物在目标疾病的患者人群范围内进行试验，以获得更全面的药物如何发生作用的分布图。试验的管理者通过这些试验收集安全性和不良反应另外的数据，在这里医师和科学家要试验用多少药和给药次数。这个阶段常常花费500万美元左右，而且第二阶段试验药物的一半以上会失败，不能进入下一阶段。

人体临床试验（第三阶段）：最后测试的关口是第三阶段。这些试验包括药物在更大的患病人群中进更长时间的测试。安全性始终是一个问题，第三阶段要首次面对长期患者的安全性，但是功效也得到了更多的关注。因为这个阶段参与的患者数目较多（常常达到5 000或者更多的人），管理当局需要参与，还有时间和资源的投入，因此第三阶段花费非常昂贵。这些试验要耗费药物开发平均经费8亿美元的大部分，第三阶段的药物有60％的机会最终获得批准。

图14-1药品开发时间界限和累计成功的概率

美国食品及药品管理局的作用

到目前为止，一个新药在临床测试前要花费2～3年的时间，在临床试验阶段要花费8～12年的时间，而且还不会创造任何收入。接下来最艰苦的测试就要到来了。一旦药物完全通过了第三阶段试验，公司要给美国食品及药品管理局（或者世界上其他管理机构）上报一份新药申请，才能够把新药放到药房的货架上并实际上把新药推向市场。一套上报美国食品及药品管理局的文件可能比一些小汽车还要重，所以准备这些文件需要数月。按照美国药品行业贸易集团的说法，美国食品及药品管理局回复一份申请需要17个月的时间，而且一种新药在美国食品及药品管理局批复期间通过的可能性只有70％。

每一份申请都要从单一（高特效性）适用解决的病症寻求批准。例如，Rituxan是一种被核准的治疗对其他形式的治疗没有反应的淋巴瘤病人的特效药。一旦Rituxan被批准，这就是制造商在向市场宣传这种药物时唯一可以推销的特殊功效（尽管医师可能选择为其他病情开出这种药，这常常被叫做“标签说明之外的用途”）。

美国食品及药品管理局的咨询委员会一年开几次会讨论这些申请。这些委员会向美国食品及药品管理局提交他们的意见，这些意见决定了新药的命运。美国食品及药品管理局可以对一种新药作出很多审查，包括批准市场营销许可（它意味着公司可以针对规定的适应解决的病症在市场上销售），要求提供额外的数据或者其他相关试验，或者拒绝申请。

如果申请被拒绝，这样的结果对上报申请的公司显然不利。它是一封不予批准的函，意味着上报文件的信息不能使美国食品及药品管理局相信新药的价值。不管怎样，这些化合物不见得就此无望，新药申请可以再次重新提出。但是一个申请经过一遍美国食品及药品管理局的审查过程被拒绝，往往说明公司没有更多的信息支持它的请求，那就意味着要重新开始了。一些申请也许数年过去了，还要有数百万美元要花费在这些化合物上，或者公司废弃这个计划重新开始。不管哪条路，都是痛苦的。

专利权、知识产权和市场排他性

一旦新药得到了美国食品及药品管理局批准，市场营销就可以开始了。品牌药享受20年的专利保护，从公司第一次完成专利申请算起（或者从发证时间算起17年）。不管怎样，因为专利申请通常是在新药被确认而不是在推向市场的时候，药品很少享受满20年的垄断利润，因为保护期的相当比例被各种试验和批准过程给蚕食掉了。很多药品在投放市场后只享受了8～10年的保护。在这期间，没有其他公司能卖同样的化学合成药品，尽管竞争对手可以自由开发同等疗效的不同化学药品。

要查清楚制药公司的专利保护，看一看10-K报告，在“专利权和知识产权”部分的标题下，你将看到一个关于公司专利和它们何时期满的讨论，因为制药公司常常参与激烈的法律纠纷以扩大它们的专利权，你可能需要访问一个公司的站点查找全部的信息。10-K报告也讨论一些未裁决的诉讼，这可能是遇到麻烦的信号刚刚冒出地平线。

仿制药品的竞争

一种药品如果过了专利保护期，或者失去了市场排他性，对来自普通药物的竞争就开放了。仿制药品与品牌药品有相同的化学成分，但是费用明显低廉，通常低40％～60％。仿制药品的制造商可以把价格降低，因为它们不需要补偿研发每一种新药的8亿美元的费用。而且对大多数药物来说，制造成本是微不足道的（只有销售收入的20％～25％），所以价格可以很低。

在美国，仿制药竞争对手的进入对相应品牌药品的打击可能是毁灭性的。业内都知道，药品在出了专利保护期的6个月内，要损失销售收入的80％以上。礼来公司著名的抑郁症药物Prozac在这一点上是一个典型案例。在2001年，当Prozac失去专利保护时，这种药品的季度收入从第二季度的5.75亿美元下降到两个季度后的0.96亿美元。所以，如果你正在考虑购买一家依赖一种占销售收入很大百分比的特效药的制药公司股票，不要指望其在专利期满后还能持续赚钱。

成功的制药公司的特点

从品牌制药公司的历史来看，它们有高的毛利率、很少的负债和充沛的现金流。要发现公司能够持续创造一流的业绩，请你关注下面这些特性：

*畅销药品（特指一种药物销售收入在10亿美元以上）：有畅销药品的公司通过把固定成本分摊到更多产品上以取得收益。高价销售药品，旺盛的需求驱动，使厂商盈利的同时还得到了获取暴利的机会。辉瑞制药公司是一个很好的例子。在1997年，辉瑞制药公司只有两种药品年销售收入超过10亿美元，但是到2002年，有8种药品超过10亿美元大关，其中4种药品打破20亿美元的纪录。应当感谢这些药品，辉瑞制药公司的营业毛利率从1997年的20％左右提高到2002年的38％。

*专利保护：所有药品最终都要失去专利保护，但是这些公司如果对失效专利管理得好，还是能够创造一个稳定的现金流。百时美施贵宝公司（Bristol-Myers Squibb）展示给我们的是，当一家制药公司在大量品种失去专利保护而又没有可替代药物时会发生怎样的情况。在2000年的第二季度到2002年第一季度之间，百时美施贵宝公司在三个大的药品品种上失去专利保护，在不到两年的时间里，公司的销售收入缩减了20％。另一种情况，阿斯利康公司（AstraZeneca）的奥美拉唑（Prilosec）在2001年失去了美国专利保护，这家公司已经开始把病人从第一代专利保护药转为使用第二代专利保护药上。在仿制药品的竞争对手进入市场之前，阿斯利康公司的新药已经确立了在市场上的地位，并且已经带来相当于第一代药品35％的销售收入。

*一个完整的药物临床试验体系（和一大群可供药物试验服务的人群，比如癌症和关节炎患者等）：默克公司是这种策略的一个很好的例子。这家公司通常有很多产品在开发中，而且取得了一些针对目前医疗需求无法满足的数以百万潜在病人的定向研究成果。2002年，默克公司销售排名前5位的产品结合在一起，有达到1.38亿美国人的潜在市场。

*强大的市场营销能力：医师依靠药品销售人员学习新药知识，而且市场销售人员已经成功地把公司核心治疗的秘诀渗透到医师的耳朵里并使他们相信。辉瑞制药公司与心脏病专家的关系、惠氏公司与妇科医生的关系、礼来公司与精神病医生的关系都是不可忽视的。这些专家的意见是相当有价值的，很多生物技术公司常常与大型制药公司做伙伴，并为此放弃一大块利益，就是为了利用伙伴制药公司的营销资源。

*市场潜力要大：影响到相当大比例人群病症的治疗药物（比如治疗勃起功能障碍、高胆固醇、抑郁症和高血压等），比那些小品种药物明显要有潜力。尤其是治疗慢性疾病的药品，因为病人为保持健康必须持续购买药品。

所有这些信息在公司10-K报告中都可以找到。特殊疾病的组织或网站，如美国肾病基金会或者癌症网站（can-cer.gov），也常常有临床试验和适合治疗一种疾病或病症的药品信息，以及受这些疾病之苦的病人数量信息。分析一家制药公司药品开发与传递路径的宽度和广度，是你研究制药和生物技术公司工作的一半。所以，卷起你的袖子深入挖掘10-K报告，得到公司研发新药力度的每个细节吧。

仿制药品公司

仿制药品厂商与品牌药厂商相比没有很高的毛利率，但是它们和仿制药品一样增长非常快，因为仿制药更受欢迎。

常见的投资陷阱：单一产品的风险

这种观点听起来对风靡一时的畅销药品是负面的，而且它们确实能转变为一种劣势。如果一种药品的销售收入变成一块相当大的馅饼，说明这家公司的命运与这种药品联系得过于紧密了。因为任何药品最终都要失去专利保护，我们认为需要大一点的安全边际对投资者说明单一产品的风险。

辉瑞制药公司的药品立普妥（Lipitor），在2002年给公司带来了令人惊异的80亿美元的销售收入。在立普妥2011年失去美国专利保护之前，在美国的年销售收入很容易达到100亿美元。一旦遭遇仿制药品的竞争，对辉瑞制药公司来说，要弥补立普妥失去专利保护造成的巨额销售收入的差距几乎是不可能的。另外，仅仅5种药品就占了该公司销售收入的一半。像立普妥这样的畅销药品不仅仅是贡献了总收入相当大的比例，而且还常常是高毛利率的产品。当专利期满之后，公司会损失一大块收入，同时公司的盈利能力也会相应下降。

这些模仿他人的公司通常毛利率在40％～50％，营业毛利率在15％～20％。投入资本收益率非常不同，这源于其所模仿的品牌药的畅销程度不一（大多数仿制药品厂商也销售非畅销品牌药）。Teva制药公司是一家纯粹的仿制药品公司，它的投入资本收益率在10％左右；而Watson制药公司一半多的收入来自品牌药品，它的投入资本收益率比15％低一点。

有讽刺意味的是，仿制药品公司可能从一些竞争壁垒中获得利益。比如仿制药品公司上报一份合法的专利质询反对品牌药品制药公司享有180天的市场排他权，这就可能使公司获得机会比其他人提前赚到钱。这笔横财可能在短期内改变公司的盈利能力，营业毛利率10个百分点的增长是不罕见的。一旦多数公司加入这场竞争，只有先来的公司是成本最低的制造商。

只要给予生产规模足够的重视，就可以在已确定的普通药竞争中一直保持较好态势。

仿制药品公司从长期趋势中获得利益。在2003年中期，几乎50％的处方都采用仿制药品，而20世纪80年代还只有20％左右。由于每年大量的药品失去专利保护，又由于控制处方药费用的压力，这个趋势还将一直继续下去。即使以很低的毛利率，这些药品因为适当的成本结构也能获利。最后，政治风也吹向有利于仿制药品公司的一面，因为政治家和普通大众一样，都在寻找降低医疗保健费用的办法。

生物技术行业

好的生物技术公司能创造巨额的现金流。但对于生物技术巨人Amgen公司创造的15亿美元自由现金流，除了最敢于冒险的投资者外，对于大部分投资者而言是过于投机了。挑选成功的公司需要一点技巧、懂一点科学，还得有点运气。

生物技术公司常常被认为是比较年轻的、时髦的、更有创新意识的公司，而且相对于制药公司它增长更迅速。这些公司使用生物技术如细胞和分子技术探索发明新的药品，这样的工艺要优于大制药公司的化学工艺。生物技术公司利用像蛋白质组学和基因组谱学这样开创性的技术平台，开发新奇的医疗产品。

不管怎样，生物制药的开发有很强的或然性，还有很多的产品风险，因为这些疗法常常是完全新型的治疗方法。例如，基因技术公司一直在开发一种治疗方法，试图停止人体新血管的生成机制，它的理论是：如果癌细胞长时间得不到血液的供给就会死去，这种新治疗方法被称做血管阻生法。虽然有好几家公司同时研究类似的疗法，但没有人能预测什么时候才能取得成功。即使它们成功了，这种治疗方法的市场规模对任何人来说都是很难预测的，这也增加了药品研发过程的另一种不确定性，就像股票价格的易变性。

成功的生物技术公司的特点

要在三个层面考虑生物技术公司：得到公认、生机勃勃、投机性。

得到公认：生物技术行业重量级的公司像Amgen公司、基因技术公司、赛迪生物公司，它们中的任何一家产品年销售收入都超过10亿美元，而且市值开始与那些大制药公司抗衡。它们创造利润和现金流，而且正在研发中的药品足以支撑相当好的销售收入和利润增长。随着这些公司规模不断扩大，它们未来的现金流风险也变小了。

在这个层面上，要寻找有以下特点的公司：

*公司有大量的药物进入了临床试验的最后阶段。

*手里有足够的资金，加上现金流，能支撑几年的研发支出。

*公司已经组建了自己的销售队伍，所以不再为委托其他公司营销产品付费，并开始建立与医师的关系网。

*股价以公平价值为基础有30％～40％的安全边际。

生机勃勃：很多生物技术公司处在成功的交点，既在市场上有自己的产品，又有正常的交易关系。一些公司处在黑暗的破产边缘，而另一些公司则被证明规模虽小但盈利。生物技术公司就像陪替氏培养皿中的细胞一样多，而且数目还在不断增长。这些公司有很大的风险，典型情况是它们往往只有一个面比较窄的竞争优势或者根本没有，完全依赖竞争产品。

在这个阶段，现金为王。这些公司常常在市场周期性的生物技术热衷于有能力筹集资金，但值得我们警惕的是这些钱花得有多快，因为最后阶段临床试验是最费钱的，而且给美国食品及药品管理局逐字逐句准备一卡车文件也是不便宜的。这样后起之秀与大制药公司或生物技术公司结成伙伴关系就讲得通了。尽管合作伙伴协议意味着奉送一大块利润，但如果想迅速占领市场，这笔花费还是值得的。

投资者应当问以下问题以减少投资的风险：

*这家公司有足够的资金完成试验的最后阶段（花费最大的阶段）吗？你可以把资产负债表上的现金数量与一个典型年份公司能够赚到的现金量进行比较。第二阶段试验可能花费数千万美元，这家公司能开出这样的支票，或者在外部筹集到资金吗？

*有大型生物技术公司或者制药公司一直乐意与之合作吗？合作关系是一把双刃剑。合作伙伴常常要确认生物技术的生存能力、提供经验和销售的专家意见，而且它们也拿走一大块利润。例如，赛迪生物公司治疗癌症的药物Rituxan，自1997年问世以来已经风靡市场，但是因为公司的合作伙伴基因技术公司的缘故，赛迪生物公司只得到了这种药品销售收入的1/3。

*因为未来现金流是难以预测的，所以现在股票价格以合理价格多大的折扣交易，才能为你提供足够大的安全边际？我们认为，对特定风险的生物技术公司，一个50％的安全边际是合理的。

投机性：新的生物技术公司占据了这个行业全部公司的多数，这些公司对大多数投资者而言风险实在太大。尽管这个行业的公司毋庸置疑地拥有新奇的技术，而且可能某一天取得巨大的成功，但从真实的医药产品上取得真实的收入还需要很多年，正的经营性现金流更要等到下一步。大多数处于早期阶段的药物的风险是，它可能永远不能进入市场。我们把这类公司分到高风险、没有竞争优势的类别里，这就意味着在我们购买这些股票之前应当有一个非常大的安全边际。这些股票比任何东西都更像彩票。

如果你正在研究一家生物技术公司，公司的10-K报告是我们起步最好的地方，报告里公司用外行能够理解的语言解释了正在开发的技术和药品，并且解释了公司怎样筹集科研和合作资金。一些网站如cancer.gov、MedicineNet.com以及一些科普期刊，常常有关于药品分级、市场规模、竞争以及替代产品的信息。另外，行业资源如生物技术产业协会和BioSpace网站都有药品、公司和行业信息。

医疗器材公司

医疗器材公司也许是医疗保健行业中最简单的。这些公司制造设备，比如在手术中使用的心脏起搏器、人造股骨头等。有两种重要类型的医疗器材公司——为心脏血管和整形外科提供器材的公司，这些公司非常值得了解，因为这个领域的很多公司具有强的竞争优势。

和其他医疗保健部门一样，老年人口增长和寿命的延长将驱动医疗器材行业销售收入的增长。老年人中心脏疾病的发病率和关节替换需求均持续上升。此外，因为老年人正在忍受老龄化带来的各种不适，医师开始在年轻一点的病人当中实施更多的关节替换手术。一个新的人造股骨头的平均使用寿命是10年，当人造股骨头磨损的时候，因为修复手术最终扩大了市场。医疗费用持续的压力也有助于刺激一些医疗器材公司的需求，就像一些新的外科技术通过缩减在医院的治疗时间而有效地降低了医疗成本。

例如，传统的心脏搭桥手术通过旁路增加心脏的血流，需要在胸部切开25.4～30厘米的刀口，打开胸腔，大约需要在医院住8天左右，之后需要两个月的恢复。微创心脏搭桥手术需要在肋骨之间切开8～13厘米的切口（或者几个2.5厘米的切口），只需要在医院待三天以及大约两周左右的恢复期。微创手术比传统开胸手术的费用要少25％左右。

除了这些吸引人的成长特性之外，医疗器材公司也有值得夸耀的强的竞争优势。规模经济、高转换成本和长期的临床历史（一些整形外科器材有超过30年的历史记录），对新进入者来说都是屏障。结果，几家主要厂商垄断了全部心脏和整形外科的器材市场。医疗器材和医疗仪器的专利保护作用，也为每一家公司提供了阻止竞争者的一项保护措施。

对于整形外科医疗器材来说，转换成本有增大趋向，因为医师难以放弃一家公司的产品而去选择另一家的。安装一个人造股骨头或者膝关节是复杂的，而且手术需要专门的工具和专业的训练。因为每一家公司的专用系列工具只能用于本公司的关节替换，一名外科医生如果要使用不同公司的人造股骨头，就需要挤出时间接受关于怎样使用新的测试设备系统的训练，此外还要完成足够多的手术才能适应新的系统。我们知道外科医生非常忙，除非新的人造关节明显比外科医生现在使用的好，否则他们不会这样做。

医疗器材公司还掌控着巨大的定价能力。到目前为止，医疗制度和保险公司一直难以处理限制人造关节和心脏起搏器的品牌选择问题，这就形成了允许整形外科器材制造商持续每年提价3％～5％的可能。

最后，一些医疗器材公司比制药公司面对的风险要小得多，因为产品的进步趋向于改良而不是革命。这在两个方面对行业内的厂商非常有利。首先，它减少了调整的风险，因为现有器材设备新的改进对美国食品及药品管理局来说只是一个复习审批文件的过程。第二，它减少了一家公司通过大量生产一种真正革命性的产品跃过其他公司的可能性。尽管医疗器材的重要进步确实在发生，但它们在医疗保健行业的其他领域很少是公用的，所以行业内厂商趋向于制造连续的、仅仅比前一代有一点点改进的特殊器材。（与此种类型竞争形成鲜明对照的是制药行业的“赢家通吃”结构，在那种情况下，一种新的药品能够用快餐的方式掀翻竞争药品的市场。）但不管怎样，医疗器材制造商不可能没有风险。产品的周期很短，所以公司必须在研发方面花费大量的支出以阻止它们的竞争对手。尤其是在心脏医疗器材方面，这个领域转换成本相对较低，在12～18个月新产品投放市场的间隔里，市场份额也在几家主要竞争对手之间戏剧性变化。心脏移植手术对于心脏医疗器材来说，用今年型号与去年型号很大程度上是一样的，这就使得医师转换到使用最新型号器材很容易。

法律风险也是个问题。最近几年，心脏医疗器材公司在这方面一直处于来自竞争对手的防御性（有时甚至是无礼的）诉讼的困扰之中。诉讼和反诉讼耗费了大量的时间和金钱，同时还增加了风险，因为结果很难预计。

成功的医疗器材公司的特点医疗器材公司常常享受很高的毛利和丰厚的利润。以下是我们在医疗器材公司要寻找的关键因素：

*销售人员的渗透能力：很多公司把它们的销售人员训练得像咨询人员一样，同时还有手术室提供援助。例如，Biomet公司的销售代表参加使用本公司产品的人造关节替换手术，而且常常在手术期间和外科医生分享他们使用设备和仪器的专门经验。这种与外科医生纵深的关系增加了竞争产品的转换成本。

*产品多样化：公司通过提供高毛利率的强大产品组合（比如，可替换的股骨头或者起搏器）能降低毛利率较低的产品的风险。例如，Medtronic公司一直致力于将它的电子刺激技术（起搏器中使用的）用于控制帕金森病的震颤，开发这种高毛利率的产品有助于抵消预期的毛利率较低的业务的下降。

*产品创新：看一看新产品相对于研发费用的介绍，是度量一家公司推出新产品能力的好办法。一家公司的年报将提及在一个特定的年份正在投放的新产品及其研发费用。回顾一下过去几年，可以深入挖掘一下过去的年报。

医疗保险与管理医疗组织

医疗保险公司和管理医疗组织遭遇到强烈的调整压力和普遍的诉讼，这让它们比其他医疗保健行业少了一些吸引力。它们通常没有强的竞争优势，尽管这些公司都一门心思赚钱，也创造了巨额现金流，但我们碰它之前要小心。在投资这个行业大多数公司之前，我们需要一个大的安全边际。大多数医疗保健消费者不会花太多时间思考从他们口袋里掏了多少钱给医生，因为直到今天他们还不用为全额账单付款，所以他们没有动机寻求最好的价格。如果保险公司低估了医疗保健费用，它必须最后“埋单”。

从20世纪80年代开始，保险公司试图通过创立管理医疗组织（MCO）来协调生产者和购买者，以赢得一些定价权。管理医疗组织通过两个主要渠道赚钱。其一是通过承销医疗保险。因为很难预测未来的医疗费用，所以这是众所周知的基于风险的商业模式。在这种模式下，管理医疗组织承担医疗保健费用的风险。管理医疗组织赚钱的另一个渠道是通过提供管理服务，比如理赔或者网络接入，收取月费。在这种情况下，雇主承销了员工的保险，管理医疗组织只不过管理医疗保险。这种模式叫做基于收费的商业模式，雇主承担了医疗费用上升的风险。

基于收费的业务所占比例较大的公司承担的风险较小，因为现金流很好预计。而基于风险的账户与医院的每一次往返都要从管理医疗组织的口袋里掏走很多钱。如果没有人得病，管理医疗组织就可以把全部保险费归自己，前景可能很好；但是如果医院的费用或者处方药的价格比预计增长得多，管理医疗组织的利润就被吃掉了。由于医疗费用通常一直在增长，所以我们认为，基于收费的管理医疗组织通常是有吸引力的。

成功的医疗保险和管理医疗组织的特点

一些管理医疗组织做得很好，这里告诉你的是怎样发现它们：

*有效的医疗费用管理和承销：医疗保险的赔付率（医疗费用支出除以保险费收入）是这一领域度量一家公司效率最好的指标。计算这个比率时，要确信不包括基于收费的收入和投资收益。在过去的几年里，平均的赔付率在84％～85％，这个标准涵盖了定价和医疗费用管理。

*最小限度的双重选择业务：管理医疗组织常常给个人在两种或更多种类型保险中选择的机会。你要密切注意有大比例双重选择保险的公司，还有通常所说的“切片”业务。这些切片账户不仅经常提升管理医疗组织的超级竞争，而且易受影响定错价，因为在每一家主办的公司里，业务需求是很难预料的。

*大量混合的基于收费的业务：承销医疗保险被证实是有风险的业务，我们认为这种风险较低。例如，到2002年底，联合健康集团把基于收费的会员数从1999年占会员总数的55％提升到64％，这一阶段该集团财务状况也全面得到了相应提高。

*政府账户风险最小：政府基金项目，比如医疗保险制度和医疗补助制度，不随着医疗费用的增长提高比例。政府账户风险较低的公司比那些依赖政府收入的公司表现要好。

公司的网站上有公司提供的产品和服务的信息，这也是了解公司与客户关系的很好的渠道。10-K报告披露承销的信息，对于混合账户，客户是公司收入的巨大来源（10％或以上），10-K报告还要披露混合账户信息，除此之外还有产品信息和财务报表。

投资者清单：医疗保健行业

*开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。

*如果制药公司的产品目标市场有大量的患病人群，或者需求明显未被满足，这就存在一个非常好的盈利机会。

*对一种畅销药品占销售收入很大比例的制药公司而言，要确信投资该股票时有大的安全边际。任何意想不到的研发都可能使现金流和股票价格萎缩。

*除非你深入了解这项技术，否则不要在生物技术公司起步阶段投资。这类公司的盈利可能是巨大的，但是迄今其现金流还不可预测，这种情况下输得精光比赚大钱的可能性更大。

*不要忽视了医疗保健器材行业，这个行业里有很多公司有竞争优势。

*对依赖于研发的公司（包括制药、生物技术和医疗器材）来说，现金为王。确信公司有足够的现金，或者来自经营活动的现金能够让它完成下一个研发周期。

*密切注意政府动向。任何医疗保险和医疗补助需求政策的调整变化，都可能对整个行业的定价能力产生深远的影响。

*分散风险的管理医疗组织，无论是通过高混合的基于收费的业务、产品多样化、强大的承销，还是拥有风险最小化的政府账户，都将提供一个能保持一定增长速度的收益。