股市真规则（第二版）

股市真规则

第十八章 资产管理和保险业

银 行业像银行业一样，资产管理公司和保险公司也是用别人的钱赚钱的。资产管理者用投资者的资金购买股票或债券，并向投资者收取费用；保险公司用它们从客户那里收到的保险费投资，以赚取核心保险业务以外的收益。不管怎样，这两个行业的公司的竞争优势没有太大的差别。资产管理公司令人难以置信地赚钱，即使一个乏善可陈的资产管理人也很可能有一流的财务成果入账。从历史的观点看，资产管理者确实曾经做出过卓越的投资，他们也应当为人所知。而保险行业是极度竞争的行业，它很难打造持久的竞争优势。在本章，我们将深入挖掘这些公司怎样赚钱的具体细节，并在检验资产管理人和保险公司时让我们把要寻找的东西凸显出来。

资产管理行业

伴随着巨大的毛利和持续不断的管理费收入，资产管理公司就像一台四季运转不停的赚钱机器。这些公司如此依赖市场，以至于公司的股价常常是对占主导地位的乐观主义或者悲观主义观点的过度反射，这就意味着当你考虑准备投资的时候应当反向操作。最好的资产管理人能够找出真正的投资机会。

什么是资产管理公司的原动力

大多数人熟悉共同基金，但是管理这些基金的公司的情况是什么样的？资产管理公司为客户管理资金的同时，需要管理费作为回报。这是一份赚钱的工作，而且仅仅需要很少的资本投资。资产管理公司真正的资产是投资经理，所以薪酬是公司主要的费用。而且管理两倍的资产并不需要用两倍的人力，所以规模效益是极好的。这就意味着管理资产的增长将使公司费用相对降低。再加上一流的营业毛利率——营业毛利率通常达到30%～40％，这些在很多行业是难以见到的。

我们上面提到的大多数资产管理公司都有，特别是如果资金管理是公司的主营业务。达到一定规模是这个行业有稳定的竞争优势的证据。在先前提到的有利的经济形势下，资产管理公司也将从成熟的水平和翻倍的规模上获得收益。聚集资产花费了时间，达到明显的规模效益（旗下管理的资产至少100亿美元）需要业绩支持。大多数基金公司需要埋头苦干三年，之后再花费数年时间才能建立起资产基础。资产基础给大型、公认的资产管理公司带来巨大的优势。

资产管理公司通过在本行业细分市场赚钱建立一种优势。我们寻找的最重要的竞争优势是多样化（既包括产品也包括客户）和资产的黏性（即使在困难的时期也把资金放在公司）。

多样化：因为股票的定量与市场自身密切相关，所以资产管理公司的股票倾向于与大盘股价指数协调一致运动。很多投资者认为，在熊市中销售投资产品就像在北极卖冰棒一样。但真实的情况是，股票与一些特殊市场的相关性是很难搞清楚的，因为很多资产管理公司现在销售宽系列的产品，从债券市场的货币基金到股票的对冲基金，所有这些产品在不同的条件下都可以茁壮成长。

产品的差异性是资产管理人克服市场起伏波动的一种办法。债券和货币市场，在庞大的资本市场里看上去就像一条呆滞的水沟，但它们是熊市里的绿洲。更值得称道的是，大量稳定的多样化的基金能保证资产留在公司里。

资产黏性：如果客户摆脱了第一次签约的麻烦，基金公司会给客户一个灵活的时间安排。大多数人想要的资产是有黏性的资产，特别是机构和养老基金，一旦与资产管理公司建立关系，它们更喜欢盯住一个管理人。富有的投资人常常享有太多的优惠待遇，以至于他们愿意把财富交给管理公司，即使管理公司的投资向来表现不好。那些被税收递延的投资组合所持有的资产，比如401（k）账户和IRA，也往往比应税的账户变动得少。政府法规调整阻碍了现金早期的退出，而且长远的眼光有助于让很多退休客户进行长期投资。

直销的零售基金对投资者来说非常有利，但有时它们可能对基金公司的营销产生消极的影响。在熊市中，销售基金顾问在留住资产方面会起很大作用，因为财务顾问能够阻止客户在惊慌中卖出基金。

资产管理101账户

对这个行业的任何一家公司而言，考察这些公司单一的最大的指标是旗下管理的资产规模，也就是客户委托给这家公司的全部资金的总和。因为一家资产管理公司的收入是其管理资产的一定百分比，资产规模是一家公司做得好与坏的重要指标。

不像银行或者保险公司，它们大的亏损可能导致破产，资产管理公司投资组合的大的亏损是由客户承担的。大的亏损通过减少资产规模影响到管理费收入，但是资产管理人即使损失超过它管理资产一半以上的价值可能还留在这家公司里。假想最糟糕的情形，客户提取它们剩余的资产，如果管理费收入不足以支撑公司的运营，那么公司就将彻底失败。但是因为资产管理几乎没有资本投入，所以这些公司还能留在这一行里。

资产管理公司主要的驱动器

管理资产的水准是资产管理公司收入的最大驱动器，但不是所有都能资产创造一样的收入。资产管理公司对股票投资组合的收费比债券或货币市场基金高。更专门的基金，比如外国股票基金、房地产基金或者高收益率的债券基金，常常要负担最高的管理费。机构和大的投资者，如果它们放在一家资产管理公司的资金达数百万或者数十亿美元，它们的管理费因为量大可以打折，然而小额账户零售投资者则要付高一些的管理费。这就意味着，假设一家资产管理公司旗下资产有10%的增长，但如果它的债券基金的销售比股票基金销售速度快的话，它的收入可能就只有8%的增长。

在特殊资产分类记录业绩的上升和下降之后，我们希望你密切注意管理资产的变化。市场的运动、证券价格的升值和贬值可能产生巨大的影响，所以很多资产管理公司被认为是在对市场投资进行赌博。集中大量资金投资在股票上的公司，比如Janus公司和London-based Amvescap公司，它们的股票在牛市和市场复苏的时候暴涨。这些市场的运动在没有新资金进来或者流出的情况下提升了管理资产的市值，这就增加了投资管理费的收入。

但是，好的资产管理公司不是简单地和市场赌博。投资者应当寻找那些能够持续不断地带来新资金，而且不依赖市场增加管理资产的管理公司。寻找在市场条件多样化情况下的净流入（流入比流出高），这是一个资产管理公司能够为新投资者提供想要的产品、为现存的投资者提供喜欢的公司产品的信号。

在事务部门里

托管和资产服务机构是很少为人所知的资产管理公司的老朋友。它不厌其烦地做了很多工作，但却得不到高的赞誉和认可。（想一想当独行侠做很多激动人心的事情时，他旁边那个日日夜夜喂马的印第安人。）不管怎样，托管业务对很多养老基金计划、保险公司、资产管理公司，甚至是对一些需要别人来记录他们的投资状况并帮助他们完成日常内部财务工作的富人，都是需要的。

托管和资产服务机构工作的原则与资产管理业务的原则类似，但是收费更低、更具有规模效益。很多信托银行比如道富银行和纽约银行，有大量的托管业务管理着数万亿美元的资产。托管商不负责它们的信托资金的投资，它们只负责跟踪记录。共同基金公司频繁地向托管商采购事务部门的服务，因为它们不想为保存记录产生争论。托管商记录它们客户的买入和卖出、收取股息，并每天计算精确的市值等。很多托管商还提供一系列附带的服务，比如业绩评价、风险管理和养老金咨询等。

这项业务需要在技术和绝对精确的要求方面上进行大量的投资。在托管资产达到10亿美元之前，它不是很赚钱。托管商的一般收费低于托管资产的0.05％，对它们而言，扩大规模是支撑技术投资的需要。

信托公司的关键驱动器

这个行业的收入基本受信托资产的规模驱动。因为规模经济在这个行业里是相当明显的，大规模的托管资产代表着竞争的优势。较大的操作需要在前沿的技术方面做出投资，以便从附加的每一美元托管费中赚更多的利润。这种越大越好的模式为公司合并增添了动力，把现存的小托管商和托管资产集中合并到大的托管商。结果，进入门槛提高，小规模经营很少有机会达到竞争规模，这给了大的参与者（比如道富银行和纽约银行）较强的竞争优势。

我们要密切注意托管公司的贷款组合，尽管大多数托管商也借钱给它们的客户作为全面服务客户关系的一部分。这些贷款的很大部分对银行来说不是很赚钱，它们可能是最大的风险因素之一，坏账很容易蚕食掉有利可图的托管业务。例如，在20世纪90年代的技术和电信泡沫中，纽约银行贷款给海底电报和通信公司数十亿美元，当很多这类的公司崩溃后，迫使纽约银行核销坏账，这就抵消了从它赚钱的全球托管业务中赚取的利润，而纽约银行的全球托管业务当时是全世界最大的托管业务。

成功的资产管理公司的特点

资产管理公司可能是一项非常好的投资，重要的是要买入合适的。我们推荐寻求具备下列品质的公司：

*多样化的产品和投资者：资产管理公司和托管商从管理资产的多样化中获得收益。Janus Capital公司是一个把全部鸡蛋放在一个篮子里的例子，它的资产主要是成长型股票基金，这家公司的股票在到了2001年和2002年市场崩盘的时候被腰斩。多样化的公司比如富兰克林资源公司就有很大的稳定性。

*黏性的资产：围绕着不固定客户群旋转的公司是极其不稳定的。资产管理公司吸引了长期的投资群体，包括机构投资者和退休后节俭的人，他们指望在变化多样的市场条件下得到连续稳定的报酬。例如，在退休储蓄业务方面，T. Rowe Price公司旗下管理的股票系列资产享有相对稳定性。

*利基市场：资产管理是一个日益拥挤的领域，因为诱人的利润吸引了很多公司进入这个领域。那些拥有独特资产和能力的公司有控制定价和减少竞争者对投资者资产竞争的能力。Eaton Vance公司就是一家资产管理公司精品店的好例子。这家公司专门研究税收管理产品，包括股票和债券，而且成功地吸引并留住了有税收意识的投资者。

*市场领导者：托管行业进入的高壁垒和规模经济，使得规模成为令人生畏的竞争优势。由于最大的托管商监督数兆美元的资产，小的竞争对手面临着无法抗拒的挑战。另外，著名的资产管理公司也享有长期业绩记录和被认可的优势。私人控股的富达投资管理公司是世界上最大的资产管理公司，也是这个行业中最广为人知、最让人信任的公司，这个优势帮助它汇集和管理资产。

人寿保险行业

人寿保险公司的经济特征不会让我们脉搏加速。有时，好的人寿保险公司可能会提供很好的投资价值。但是一般来说，这个方面的投资罕有引人注目的机会。要知道为什么，让我们看一下这个行业是怎样运作的。

寿险行业让人感兴趣的经济特征来自于它的股票表现。截至2003年8月31日，历经10年的时间，标准普尔500寿险和健康保险指数年收益率达到3.6％，与之相对的标准普尔500指数年收益率却达到10.1％。

人寿保险公司帮助人们保护自己或所爱的人以防备灾难性的事件（比如死亡、残疾），或者为退休提供更好的财力保护和弹性。一家人寿保险公司汇集了很多保险客户的个体风险，然后通过努力以实现大于最终要付给保险客户的资金的营业收入，赚更多的钱。

寿险101账户

人寿保险公司的发展受到它复杂的产品和长期财务报表的限制。这个行业一个奇怪的事实是，当一家保险公司销售保险单时，它不真正知道怎样给那张保险单有效地定价，因为它不真正知道自己最终将要付出多少钱。虽然人寿保险公司的精算师在预估变量，比如未来投资收益率、保险单持续率（客户持有保险单的时间长度）以及寿命期望值等方面尽了最大努力，但是要让保险公司知道在这些保单上是否赚钱还需要花一些年的时间。

人寿保险公司的财务报表与其他行业有很大不同。尽管很多书中都有怎样阅读人寿保险公司财务报表的标题，但为了简单明了，我们还是着重于总的概念。

在资产负债表的资产方面有两个主要的科目：投资（累计的保险金和收费，这些保险金和收费是保险公司付给保险客户收益之前累计形成的）和延迟获得费用（这部分是销售保险单或者年金保险单的资本化价值）。那些销售可变年金、专户资产的公司，代表基金（可变年金所有者）投资，这组成了第三种重要的资产类型。因为可变年金的所有者管理自己的投资，这些资产被隔离出来，而且这些专户资产被资产负债表上相等数量的专户负债所抵消。

一家人寿保险公司的其他负债，基本上由将来需要支付给保单持有人的收益组成。人寿保险公司收入的两个主要来源是：（1）再次保险金和费用；（2）其他投资收益。它的两项主要费用是：（1）支付给保单持有人的收益和红利；（2）摊销延迟获得费用。

人寿保险公司关键的驱动器

人寿保险公司是成熟的、慢速增长的生意，它提供的商品是很容易替代的。除了某些管理规章和资本需求以外，进入的壁垒是适度的。但是一旦一家公司进入了人寿保险这个行业，它可能很难退出，因为它要向客户支付寿险收益，而这些客户的寿命还有很多年。

只有几家最大的人寿保险公司，比如大都会国际人寿保险公司、保诚集团、恒康人寿保险公司有竞争优势，因为它们有被广泛认可的品牌、大规模的产品分销系统、多样化的产品供应，以及与众多公司客户建立起的关系。但是这些仍然是比较单薄的竞争优势，也许人寿保险是一个典型的没有竞争优势的生意。

在特定的类似日用品生产商的人寿保险行业，对一家保险公司来说，离开收购几乎不可能成功地以高于行业平均年收益率的速度增长。（寿险行业增长速度和GDP最小增长率相差无几。）平均复归值的概念对这样一个慢速增长的行业来说令人难以置信地重要。例如，一家人寿保险公司的净利润可能由于某些短期事件的原因，在一个阶段高于或者低于平均趋势，比如一项突出的投资收益。但是经过很长时间，投资收益和净利润很可能回归到平均值。

检查一家公司提供的混合保险产品，对于了解收入和利润如何增长以及风险水平如何，是至关重要的。此外，了解一家人寿保险公司有哪些类型的年金业务也非常重要。年金在股票市场上风险较大，这就意味着年金业务比重大的人寿保险公司投资风险更大。

人寿保险公司以很低的毛利经营，这里的毛利就是公司的股票成本和投资收益之间的差额。寻找那些净资产收益率持续高于公司资本成本的公司。我们估计大多数人寿保险公司的股本成本在10%～11%，而净资产收益率的平均水平历史上一直在12％左右。在这个行业里表现最好的公司，特别是美国家庭人寿保险公司（AFLAC），其长期净资产收益率大约在15％左右。

有形账面价值是美国人寿保险公司估值的另外一个关键指标，尽管你需要通过扣除逐日结算保证金账户的收益或来自所有者权益的待售证券的亏损来调整它。这种调整是相当直截了当的。在10-K报告中，人寿保险公司应当在脚注里详细列示它的待售证券投资组合没有实现的收益或亏损，这包括在“其他综合所得”里。你所需要做的就是减去收益或者加上所有者权益的亏损，得出有形账面价值。

用有形账面价值对人寿保险公司估值是最安全的，而且因为两个基本面的原因，这也是对人寿保险公司估值的最实际的方法。这两个基本面的原因是：第一，很少有关于人寿保险公司基本保险精算假设的详细资料可供利用，而且预测保险公司未来的投资收益是不可能的；第二，很多较大的人寿保险公司在最近才变成公开上市交易的公司，这就意味着在这些公司只有有限的历史金融数据。

成功的人寿保险公司的特点

人寿保险公司偶尔也可能是一项好的投资，但重要的是要避免买入麻烦。下面是我们推荐要寻找的公司特点：

*谨慎的保费增长率：一般来说，好的人寿保险公司的保险费增长不会明显高于同业平均水平。按照美国人寿保险协会的数据，在1991年至2001年之间，人寿保险费收入年平均增长率是6.2％。以降低风险定价赢得保险销售收入是个危险的游戏。

*净资产收益率持续高于股本成本：假定人寿保险公司使用很高的财务杠杆，那么在净资产收益率和资本成本之间的正的差值对一家公司长期运营的成功是至关重要的。净资产收益率对人寿保险公司来说，历史上一直在10％～11％。

*高的信用等级：大多数一流的保险公司炫耀的评级是AA级。通常，客户希望从数次来访的公司购买保单。运营管理比较好的人寿保险公司，风险资本的水平也常常是联邦政策制定者规定的两倍左右。

*多样化的投资组合和经过检验的风险管理文化：大约90%的美国人寿保险公司的资产投资在固定收益证券上，比如公司债券、自售证券和抵押证券等。固定收益证券的质量和成分，对决定一家人寿保险公司的财务实力和未来盈利前景是至关重要的。好的保险公司会控制等级较高的风险，比如在投资级以下的债券（例如垃圾债券）。通过观察诸如垃圾债券对有形资产的比率或者垃圾债券对总资产的比率，可以比较一家人寿保险公司和它的竞争对手在垃圾债券上的风险暴露。

财产和灾害保险行业

财产和灾害保险通过转移财务风险给美国经济带来了巨大的利益，这些财务风险可能以不同方式妨碍了有利可图的交易和生活水平的提高。

不幸的是，对于投资者而言，财产和灾害保险产品提供给美国经济的不是与之相协调的巨大的投资回报，相反，其收益常常异常糟糕。销售净利率经常低于5%，资本收益率同样也是不能令人满意。平均水平的财产和灾害保险公司赚取的净资产收益率低于9%，而且随着时间的推移，大多数保险公司实现的净资产收益率只有标准普尔500指数的一半。

这些可怜的经营成果常常导致长期业绩不佳。到2003年底，财产和灾害保险公司才开始引人注目。不管怎样，还是有几个未加工的钻石——几家公司能长期产生有吸引力的收益。被武装起来的谨慎的投资者能够识别表现更好的保险公司，这些公司能在这个行业里赚到稳定的收益。

财产和灾害保险公司怎样赚钱

当一家保险公司销售保单的时候，作为收取保费的交换，它接受了风险。通过把很多个体的风险转移到一个公共的风险池，保险公司建立了多样化的风险组合。因为大多数风险不会变为现实（你不是每年都撞车吧），保险公司预期能赚到较低的利润。

保险公司也享有一种独特的商业优势，其收到的保费通常超过需要赔付的金额。这些钱常常作为储备金，保险公司在收到保费至赔付期间享有这些资金的使用权。财产和灾害保险公司通过使用这些保费投资赚取部分投资收益。

这种投资能赚多少钱取决于市场表现、保险公司的资产配置和保险公司在赔付前占有这些资金的时间。保险公司销售的长尾保险持有保费的时间相对更长，因此可以投资更多的股票。（一份保险单尾巴的长度涉及损害发生显现的时间。短尾巴的保险单是在投保期间投保人发生损害，而且很快就能被确认，比如车祸；反之，长尾巴保险单在损害发生之前的很多年可能不被发觉，掩盖了风险，比如石棉伤害。）

财产和灾害保险公司的101账户

让我们研究一下财产和灾害保险是怎样影响利润表和资产负债表的。保费收入（也就是人们熟知的实收保险费）用于支付索赔（损失费用）、给保险代理机构的销售佣金（佣金费用）以及营业费用。保险公司用实收保险费的比率来表示这些费用。例如，理赔费用消耗掉一家保险公司75%的净收入。

把这三项比率加在一起产生一个综合比率，它是保险公司关键的承保利益指标。综合比率在100以下显示有承保利益。例如，综合比率在95，意味着保险公司为损失支付了保费的95%。剩余的5%就是承保利益。再比如，一家保险公司的综合比率是105，这意味着保险公司支付了它保费收入的105%用于覆盖这些损失，同时也意味着保险公司损失了保费收入的5%。

保险公司的综合比率短期多次超过105%，意味着保险公司有一段困难的时间要用投资收益理赔，而且这种不良的承保记录提示这家保险公司的竞争地位很弱。保险公司甚至不能赚到偶尔的承保利益，其收益可能成为行业内最差的收益，这样保险公司很可能被引诱接受巨大的投资风险以提高收益率。

保险公司从投资收益中赚钱，这也常常用保费的一个比率来说明，再加上投资收益的比率形成综合收益率（营业利润率）。在很多场合，投资收益是一个决定性的关键利润，因为它抵消了承保损失。

在资产负债表方面，对大多数保险公司来说，主要资产是投资。除了储备金，大多数保险公司还把公司自己盈利的大部分用于投资。投资账户披露了相对于保险公司资产基数的投资规模和资产配置细节。

作为一个起点，你应该寻找投资股票不超过30%的保险公司（除非这家公司是巴菲特经营的）。

最后，预收的保险费显示已经收到但还没有确认的保费收入。这反映了一个计算习惯。保险公司收到的保费将被认为是横跨一个年度逐渐收到的，毕竟如果客户取消了保险，这家保险公司必须退还一定比例还没有消耗的保额。在保费被确认为收入之前，保费一直在预收保费账户，而保险公司可以免费使用这些保费投资。

对保险公司来说，在一个巨大的不断增长的客户基础上持续不断地赚取承保利益是最好不过的了。保险公司可以用其他人的保费投资赚取投资收益，而且可能可以无限期地保留储备金（只要它在增长）。但对投资者来说，这种情况很少发生。

财产和灾害保险公司的主要驱动力

财产和灾害保险公司面临着困难的境况。在大多数场合，定价能力低下或者缺乏定价能力，主要有两个重要原因：进入壁垒低，使得竞争对手可以快速空降有利可图的市场；保险产品除了价格，在其他方面常常是很难区分的。尽管保险公司企图使用一些策略，比如更好的客户服务、打包和保险条款等来区分它们的产品，但这些特征很容易被竞争对手复制。

不可预见费用。缺乏定价能力显现出一个重要的问题：一家保险公司最重要的费用大部分是不可控或者不可预见的。理赔费用通常消耗掉保险公司保费收入的70%以上。理赔费用通常包括司法裁定、医疗费用和修理用备件等费用科目，这些都是保险公司很少或者不能控制的。这些费用不仅难以控制，而且不可预见，常常比保险公司可能提高的保费率要增长得快很多。

例如，通货膨胀是一项特殊的挑战。陪审团和法官会判定增加保单利益、扩大合同覆盖范围，使得合同保险范围常常超过原始合同的保险范围，这已经成为一种趋势。它可能使得赔付金额比保险公司预期的大得多。一项研究估计，平均水平的因司法裁定而增长的赔付费用在20世纪90年代每年增加19%。保险公司常常要面对来自日益增长的保险诈骗带来的相当可观的费用，这份评估报告提到的保险诈骗费用是800亿美元。

对保险公司来说，不可预见的费用的膨胀是特别头疼的一件事，因为在这些费用发生前，公司必须再评估。保险公司缺乏在定价时加上一个安全边际的定价能力，所以损失费用的变化可能很快蚕食掉利润，并导致公司需大量增加储备金。因为没有令人惊奇的直接成本，保险公司常常幻想着因循以前的做法。

保险公司还要面对其他不足之处。如果一家保险公司的产品定价太低，不管是失误还是其他方面原因，其他保险公司也要以低价来应对竞争威胁，那么整个保险行业的利润就可能被蚕食掉。对于一家与互助保险公司竞争的公司来说，这是一个极为敏感的问题。（互助保险公司是由投保人独立拥有的保险公司，投保人相当于股东。）共同保险公司，比如State Farm公司，是特别危险的竞争者，因为它们没有大多数保险公司的利润动机，它们能够在价格方面竞争，而且可以长期承受损失以争取市场份额。从State Farm公司庞大的资产负债表上可以看出，State Farm公司放弃了很多投资收益，使它能够在很多年里把价格定的低于成本，这就可能挤掉了很多家保险公司的利润。

保险业务的周期性。保险是成熟的业务，我们一般预期成熟行业可长期与GDP同步增长。保险行业还表现出相当强的周期性。这种周期性起因于定价和投资收益。当市场收益率高的时候，比如在20世纪90年代，保险公司签保单时所面对的压力很小，因为承保损失很容易被投资收益弥补。因此，保险费率会有一段时间的下降，这就像我们提到的软件市场。

经过数年降价之后，保险公司常常对市场收益率持续下降，或者对像“9·11”恐怖袭击这种重大事件带来的严重损失准备不足。因为这些损失不可能同时以投资收益抵消，只有提高保险费率才能恢复盈利能力。从这点上说，低定价太久了，保险公司必须提高费率并相应地减少合同条款才能恢复盈利能力，不过100%的价格增长是罕见的。一旦盈利能力恢复了，投资收益正常化了，实力强大的保险公司可以再开始以较低的价格吸引客户、威慑竞争对手，因为它们知道可以再次以投资收益弥补损失。

规章。保险公司还面临着许多的规章制约。美国保险费率常常要在州际数据基础上由相关机构来核准，这意味着保险公司受每一个州的规章制定者管制。在很多情况下，保险公司被要求给无利可图的客户保险，并且不能用提价的方式来得到补偿。此外，在很多州，保险公司被要求资助那些要破产的竞争对手。

保险公司还对客户的游说拉票非常敏感，因为客户可能影响规章制定者维持低价或者指令改变价格。比如加利福尼亚103建议指令在保费价格基础上立即削减20%，这就直接导致了保险公司将12亿美元的收入让利给了客户。

成功的财产和灾害保险公司的特点

有竞争优势的财产和灾害保险公司比较少见。这个行业沉闷的经济情况决定了大多数保险公司可怜的收益和一直要进行下去的价格竞争。不管怎样，消息不都是坏的。明智的策略和管理团队能创建一定的竞争优势，因此可以获得一些正常收益的机会。以下是我们推荐的在寻找财产和灾害保险公司时要注意的5个特点：

1.低成本的经营者：在一般进行价格竞争的行业里，最低成本的提供者通常享有最高的利润。能够实现成本最小化的保险公司是最有希望赚取较高收益的，而且拒绝销售无利可图的保险的公司在成本遏制政策方面享有特殊的优势。我们感兴趣的两家保险公司，前进保险公司和伯克希尔-哈撒韦公司的子公司盖可保险公司，通过使用直接将产品销售到客户的办法，避免了销售佣金费用，而且它们只在盈利条件下才承保，所以它们的收益始终领先同行业就毫不奇怪了。

2.战略性的收购者：能够持续收购业绩不佳的保险公司，然后把它们的业务变得有利可图，这样的战略性收购者常常以高于平均水平的增长率赚取有吸引力的收益。收购驱动增长可能是有风险的战略，而有经验的管理团队可能常常在保险周期的低谷廉价收购公司。

3.专业保险公司：专攻利基市场可能常常开发出能带来合理收益的专门的承保产品。如果这个市场相对较小而且是非战略性的，其他保险公司可能会对此没有兴趣；如果就剩下它们自己，专业保险公司在定价方面就有更多的回旋余地。

4.有财务实力的记录：如果保险公司自身不能在灾难中幸存下来，没有能力支付理赔，那么保险是无价值的。保险公司的客户通常更喜欢拥有财务实力、有生存力（比如面对“9·11”，或者安德鲁飓风）并有理赔能力的公司。伯克希尔-哈撒韦公司日益赢得大灾再保险（为其他公司防范特大风险理赔保险）业务是因为这家公司有资本实力雄厚的声誉，能够赔付诸如佛罗里达飓风或者加利福尼亚地震等特大损失。

5.拥有理性的、有相当比例个人资产投资的公司管理团队：不良的承保可能很快毁灭利润。很多管理团队杀价去争取客户，但是如果价格低到不足以覆盖损失，那么公司就要亏损。管理团队也是大股东，他们能够感受到可能造成的巨额承保损失所带来的潜在的痛，而且像这样的管理团队更能制定合理的价格，经过长时间更能赚取利润。

投资者清单：资产管理和保险业

*寻找多样化的资产管理公司。那些管理着许多资产种类（比如股票、债券和对冲基金等）的公司，在经济回调期间更稳定。一炮走红具有更大的不稳定性，并且可能遇到剧烈的波动。

*密切注意资产增长。确信一个资产管理人带来的资金流入比流出要多得多。

*寻找有吸引力的能瞄准机会的资产管理人，比如税收递延基金或者国际化投资基金的管理人。

*黏性资产增加稳定性。寻找高稳定性资产比例大的公司，比如国际货币投资基金或者专业化的退休储蓄基金的管理人。

*规模越大常常就越好。管理资产多、有长期良好记录和多种资产种类的公司，可以给客户提供更专业的服务。

*警惕那些比同行业平均水平增长快得多的公司（除非这种增长的原因是公司的收购）。

*在人寿保险行业，一个保护投资免受风险的最好办法，是考虑那些营业收入来源多样化的公司。某些产品，比如易变的养老金，显示出很强的周期性。

*寻找那些高信用等级（AA级）、有可靠的实力、能实现高于资本成本的净资产收益率的公司。

*挑出那些能够始终如一地实现15%以上的净资产收益率的财产和灾害保险公司，这是一个很好的承保约束和成本控制指标。

*回避再三发生追加储备金的公司。这种情况常常暗示保单定价低于成本或者成本膨胀正在恶化。

*寻找忠心为股东创造价值的管理团队。这些团队常常把大量的个人财产投资在他们经营的公司里。