股市真规则（第二版）

股市真规则

第十章 估值——内在

我 们在前一章所讨论的各种比率的最大缺陷是它们全部都以价格为基础，它们比较的是投资者为一只股票支付的价格和为另一只股票支付的有什么不同。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。

首先，如果不知道一只股票的价值，你怎么能知道应该付多少钱呢？在晨星公司，购买股票的标准是“股票以其内在价值的某一折扣价交易，不单单因为它们的价格比类似公司的价格高或低”。我们是这一信条坚定的信徒。跨越公司、跨越时间比较这些比率，能帮助我们明白我们的估值离基准是近还是远，评估公司的内在价值能给我们一个更好的指示。

内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格，这是你真正想要的，因为作为一个投资者，你也许正准备买下公司的一小部分股票。内在价值使你思考今天公司产生的现金流和未来产生的现金流，也就是公司可能创造的资本收益。它促使你问自己：如果我能买下整个公司，我会买吗？

第二，评估内在价值给你作投资决策提供了一个强大的基础。如果不考察价值的决定性因素，如现金流和资本收益率，我们没有办法评估市盈率为15或者20是高还是低，或是正合适。因为市盈率为20的公司也许比一家市盈率为15的公司有更低的资本需求和更低的业务风险，那么市盈率为20的公司可能是更好的投资。

在本章，我将告诉你我们在晨星公司评估内在价值的一个简化版本，知道基本原理有助于你作出更好的投资决策。

这对你可能是有些困难的过程，但即使有点困惑你也不要泄气。我向你保证，通过实践这一切很快就会变得容易。

现金流、现值和折现率

第一步是回答一个基础性的问题：什么是一只股票的价值？幸运的是，我们现在站在巨人的肩膀上，比如经济学家欧文·费雪和约翰·伯尔·威廉斯，他们在60多年前就为我们回答了这个问题：股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。

让我们仔细剖析这个观点，它对正确进行股票估值是至关重要的。公司通过把资本投出去产生收益（创造经济价值），一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。

记住，我们应该关心自由现金流，因为它是每年能从公司业务中拿出来而不会损害经营的资金。一家公司可以以各种方式运用自由现金流为股东创造利润。自由现金流可能以股息的方式支付给股东，派发股息本质上是把投资者在公司里的一部分收益转化成现金；同样自由现金流也可能用于回购股票，这样做能明显减少股票数量，也因此将提高每位股东的所有权百分比；或者，公司可能保留自由现金流并把它投资在公司业务中。

这些自由现金流给公司带来投资价值。现金流当前价值的计算反映的是对未来现金流的调整，它反映这样一个事实：我们计划在未来收到的现金比我们现在收到的现金价值低。

为什么未来的现金流没有当期的现金流值钱呢？首先，我们今天收到的现金可能被投资出去赚取某种利润，而我们在收到未来现金流之前不能把它用于投资。这就是货币的时间价值。第二，有可能我们永远也收不到未来的现金流，而且我们需要为风险做出补偿，这就是“风险溢价”。

货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机会成本，它常常用政府债券支付的利息率表示。美国政府几年后必须支付给我们政府债券的利息是确定无疑的。

当然，没有多少现金流和来自政府的现金流那样确定，所以我们需要添加一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到已经承诺给我们的现金的风险。政府债券利率加上风险溢价，没错！你已经知道什么是折现率了。

当你用这些术语思考时，这个折现率是有意义的。你需要什么样的收益率才能使你不再介意是现在就要收到一定数量的现金，还是在未来某一时点取得这些现金？“一鸟在手胜过两鸟在林”这句古老的谚语，在这里虽然表达方式不同，却可表达同样的意思：我们有一只鸟在手，这要胜于两只在丛林里的鸟。与此思路相似，对我们来说，未来才能收到的现金是不值钱的，因为我们不确定我们能否拿到这笔钱，而且如果我们今天就能拿到，我们还可以把它投出去赚钱。

举个例子，如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一分钟让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，因为你宁愿马上开始你的行程，你不知道明年是否还会有某些突然出现的事情迫使你不得不再把度假延迟。所以，你心里对于休假的折现率是20％（即6天-5天/5天），也就是今年的5天变成明年的6天。如果你认为再增加1天作为给自己的奖励也不会让老板生气的话，那么你也可以要求在明年增加两天假期。在这种情况下，你心里的折现率就是40％（即7天-5天/5天）。

现在你可以看到，为什么盈利稳定、可以预期的股票常常有如此之高的估值。投资者往往以一个很低的折现率折现这些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些未来的现金流出现风险的可能性很低。反之，一家未来有很大不确定性的公司理应有一个比较低的估值，因为它的未来现金流也许永远不会实现。

你还能看到，相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在有利可图的公司支付更多。这不仅仅是因为承诺未来某一时点收益率好的公司有更高的风险（也因此要求一个更高的折现率），还因为如果到未来的某一年承诺的现金流不能实现，还将进一步降低公司的估值。

这只是一个粗略的概念，让我们看一些真实的数字。表10-1阐明了折现率变化和现金流时间选择在现值上的差异。

10-1 折现率变化和现金流时间选择在现值上的差异

注：时机选择和不确定性对现值影响很大。你收到现金流所需的时间越长，你实际收到现金流的不确定性越大，该现金流的现值就越低。

资料来源：晨星公司

在全部三个例子中，稳定性公司、周期性公司、风险性公司总计非折现的现金流大约是3.2万美元。

不管怎样，现金流的折现值对于不同的公司来说有相当大的差别。在现值条件下，周期性公司要比稳定性公司价值低约2700美元。因为稳定性公司是更可以预期的，这意味着投资者的折现率不是那么高。周期性公司在某些年份以20％的速度增长，而在另外一些年份增速缩减，投资者感觉到它是一项风险较高的投资，所以当他们给股票估值时使用了较高的折现率，结果折现的现值比较低。

当你看风险性公司的时候，现金流现值的差异更大，风险性公司的现值比稳定性公司的现值少了差不多8300美元。不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现，而且我们对它们是否能经营到未来的那个时候也没有多大把握，因此我们要为此设定一个很高的折现率。

你现在已经知道折现现金流模型的基本原理。现金流现值决定于数量、时间选择和公司未来现金流的风险，而且这些是在你决定为一只股票付多少钱的时候你必须要思考的三个条件。

计算现值

既然你知道内在价值计算的理论，在实际情况下你能做的怎样呢？要计算100美元未来现金流的现值，要用未来现金流除以1.0加上折现率。例如，使用10％的折现率，100美元未来一年的现金流价值等于100美元/1.10，或者90.91美元；100美元未来两年的现金流价值等于100美元/1.10，或者82.64美元。换句话说，82.64美元以10％的收益率投资，一年后变成90.91美元，两年后变成100美元。折现率刚好是利率向后倒算而不是向前算。

归纳前面的公式，如果我们用R表示折现率，第N年的未来现金流的现值就等于CFn /（1+R）n。举个例子，假设我们预期未来两年有500美元的现金流，折现率为7％，这个500美元未来现金流的现值是：

（如果你希望在一个便捷的表格程序里做这些工作，比如Excel，记住使用^符号写入指数。比如，1.104在Excel公式里将写成1.10^4。）

折现率

我们已经有了公式，我们还需要了解什么因素决定折现率。我们怎么知道是使用7％还是10％的折现率呢？从我们前面假期延期的例子中，我们知道机会成本或者时间价值是一个因素，在其他因素中，最大的决定性因素是风险。

不幸的是，没有办法精确计算我们在折现现金流模型中的准确的折现率，那些讨论折现率估计方法的学术文章很多，但请相信我，这些都不能解决你的问题。

在这里你需要知道实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长；当一家公司的风险水平提高的时候，它的折现率也要增长。让我们把这两个因素放在一起。对于利息率，你可以使用长期国债的平均利率做一个合理的替代。（记住，我们使用这个国债的利率表示的是机会成本，因为我们可以确定政府到期将支付已承诺的利息。）在2003年中期，美国10年期债券平均收益率大约是5.5％，我们就使用这个利率。因为这不是精确的科学，你也许会喜欢使用5％或者6％的利率来表示机会成本。

现在说一说风险，这是一个很难准确测量的因素。按照权威金融理论家的说法，风险就是易变性（或不确定性），而且一家公司的风险水平可以通过观察公司股票的波动度相对于市场波动度的大小简单估计出来。因此，如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元，这个理论认为这只股票已经开始变得更有风险了。

在晨星公司，我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说股票便宜比股价高企相对降低了风险。（前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化，否则就不是一个通常的股票下跌的情形。）我们认为最好通过研究公司来评估风险，而不是只看股票，一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。

为什么呢？因为过去股价发生的变化可能与公司未来产生的现金流关系不大。我们认为把风险定义为“资本持续损害的可能性”更有意义，换句话说，风险就是“当我们出售资产的时候，我们的投资已不具备今天这些价值的可能性”。有一些因素在估计折现率时，我们认为应当考虑。

公司规模

小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。小公司常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。

财务杠杆作用

一般来说，负债较多的公司比负债少的公司风险大，因为相对于其他费用，它们有很高比例的固定费用。在景气的时候，它使盈利状况变得更好；但在不景气的时候也会使盈利状况变得更糟，这会增加财务困境的风险。（财务困境意味着公司偿还债务困难。）公司的资产负债率、利息偿付比率和其他少数几个因素决定了公司来自财务杠杆作用的风险水平。

周期性

要确定一家公司处于周期性行业（比如设备或者半导体行业）还是稳定性行业（比如快餐食品或者啤酒行业），因为周期性行业公司的现金流比稳定性行业公司的现金流更难以预期，它们的风险水平更高。

公司经营与管理

这个因素归结为一个问题：对于现在这些管理层经营这家公司，你能给予多少信任？尽管在奖励管理层方面，很少能非白即黑地评论，但如果管理人员的薪水异乎寻常地高，或者他们已经出现了第七章所提到的那些危险信号中的任何一个，与那些没有这些特征的公司相比，这个公司的风险明显要大。

竞争优势

要知道公司是否有竞争优势，其竞争优势是强、是针对面较窄还是根本没有？强的竞争优势是一家公司拥有较强竞争力的象征，它能更有效地阻挡竞争者，从而使公司的经营拥有稳定的现金流。

复杂性

风险的本质是不确定性，评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司比简单的、容易理解的公司更有风险，因为它很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。即使你认为管理层像阳光一样诚实，公司在经营方面也做了卓有成效的工作，但那可能只是它聪明地给你做了一个复杂的假象，这将影响你对其风险的评估，除非你真的能记住全部700页的最新10-K报告。

你应该怎样把这些风险因素合并在一个折现率里呢？让我说很容易，其实它没有标准答案。在晨星公司，我们使用10.5％作为一般水平公司基于前述因素的折现率，而且我们创造了一个公司是否更有风险或者风险比平均水平低的分布表。在2003年中期，一些公司比如强生公司、高露洁公司和沃尔玛公司折现率范围下调至9％左右，反之高风险公司比如美国Micron技术公司、捷兰航空公司和E* Trade公司折现率最高达到13％～15％。关键是选出适合你的折现率。不要为精确性担心，只要思考你正在评估的公司比平均水平风险更高还是更低，以及风险高或低了多少，你就做得很好了。另外，记住给折现率赋值不是精确的科学，对一家公司来说没有“正确”的折现率。

计算永续年金价值

至此，我们已经学会了现金流估值，还有怎样估计折现率。我们还需要另外一个要素——永续年金价值（Perpetuity Value，PV），我们也准备把它考虑进去。我们需要考虑永续年金因素是因为设想公司一年又一年直到无限远的未来的现金流是不现实的，虽然公司在理论上是永续经营的。

计算永续年金价值最普通的办法是拿你估计的最后现金流（CF），按照你期望的现金流长期增长率（g）增长，用折现率减去长期预期增长率的结果去除。用公式表示为：

这个计算结果必须使用我以前讨论的方法折现回现值。

例如，假设我们用一个10年的折现现金流模型对一家11％折现率的公司进行计算。我们估计这家公司的现金流将达到10亿美元，之后它的现金流将以固定的3％的年增长率增长。（3％通常是一个很好的长期增长率数字，因为它大致是美国GDP增长率的平均水平。如果你对一家处于衰退行业中的公司估值，你可以使用2％。）

首先是10亿美元乘以1.03得到第11年的估计现金流为10.3亿美元。

然后是10亿美元×1.03=10.3亿美元然后是10.3亿美元除以0.08（我们11％的折现率减去3％的长期增长率），得到128.8亿美元估计的第11年的现金流。

要得到这些现金流的现值，我们需要使用我们前面看到的公式：CFn/（1+R）n，这里n是未来的年数，CFn是第n年的现金流，而R是折现率。把数字代入公式：

N=10CFn=128.8亿美元R＝0.11==45.36亿美元现在，我们需要做的全部工作是在我们的第1～10年的折现值上加上永续年金的折现值，然后除以股份数（见表10-2）。

表10-2 计算所有者权益价值的逐级折现现金流模型

资料来源：晨星公司

我将在下一章全面分析两个详细的案例，在这里先给出这个过程大致的轮廓。我将把高乐氏公司作为例子，你可以顺着这个例子看一看表10-3的步骤。

1.估计下四个季度的自由现金流。这个数字大小取决于我们在本书前面讨论过的所有因素——公司成长有多快，竞争对手的实力，公司的资本需求等。（在下一章从头到尾分析两家公司时，我们将涉及估计现金流的更多细节。）对高乐氏公司来说，第一步是看一看过去10年里自由现金流增长得有多快，你计算时会得出大约9％的增长速度。我们就在高乐氏公司2003年产生的自由现金流基础上增长9％，也就是增加6亿美元，前提是假设公司的未来和过去一样美好。在20世纪90年代期间，像沃尔玛这样的巨型量贩超市销售收入的增加几乎达高乐氏公司销售收入的1/4，已经削弱了高乐氏这种消费产品公司的讨价还价能力。所以，让我们保守地假设自由现金流增长只有往年的5％，可以算出来是6.3亿美元。

2.估计一下在未来的5～10年自由现金流增长有多快。记住，只有已经具有很强竞争优势和低资本需求的公司才能长期保持增长率在平均水平之上。如果公司是周期性的，不要忘记加入一些表现不好的年份。对于高乐氏公司我们不这么做，因为它的生意很稳定，考虑“沃尔玛因素”，我们将在增长率上保守点，假设下一个10年自由现金流将以5％的速度增长。

3.估计折现率。财务上高乐氏公司如岩石般稳固，有一点点负债、大量的自由现金流和非周期性的业务。所以，我们将使用9％的折现率，这低于我们先前讨论的10.5％的平均水平。毕竟，高乐氏公司是完全可以预期的公司。

4.估计一个长期增长率。因为我认为未来人们一直需要bleach and trash袋子，而且可以打赌高乐氏公司可能继续占有这块市场，我使用GDP长期平均增长率3％。

5.就是这些。我们讨论了第一个10年的现金流，加上永续年金的现值，然后除以股份数。

表10-3 使用折现现金流模型对高乐氏公司估值

资料来源：晨星公司

这是一个很简单的折现现金流模型，我们在晨星公司有许多Excel表格用来调整复杂的像养老金和经营性租赁那样的科目，可以准确地模仿竞争优势周期和其中很多其他事情。但是一个模型不需要特别复杂，这有助于澄清你的想法。例如，我们关于高乐氏公司的估值，把它的股票价值定位在比2003年底股票市价高15％以上，从现在开始的未来10年，公司每年产生的自由现金流大约为8亿美元。

这现实吗？2003年底，在晨星公司数据库的6500多家公司里，只有125家公司能实现如此业绩，所以它的确是很高的目标。不管怎样，由于特定的高乐氏强势品牌组合和稳定的产品创新纪录，这样的估值就是有理由的。此外，我们估计自由现金流5％的年度增长率与公司过去增长率相比是相当低的，这就使得模型有些保守。毕竟，高乐氏公司有如此多的强势品牌——Bleach、Pine-Sol、Formula 409等，这就使得它与像沃尔玛这样的大型零售商谈判的时候能不让步。

重要的是我们要让自己通过这些问题来思考，我们不应该只看高乐氏公司的股票图形，或者只是说“16倍市盈率似乎是合理的”。通过对公司的思考，我们做了一个很好的估值，通过估值我们更有信心。

安全边际

我们已经分析了一家公司，也对它进行了估值，现在我们需要知道的是何时买入它。如果你真的想成为一个成功的投资者，就应当力求在你估计公司内在价值的折扣价上买入。任何估值和分析都会发生错误，我们可以利用只在相对我们的估值有重大折扣的价位上买入，以使这些错误的影响最小化。这个折扣叫做安全边际，一个首先由投资大师本杰明·格雷厄姆普及的术语。

看一看它是怎样起作用的。我们认为高乐氏公司值54美元，而且它的股票正以45美元的价格交易。如果我们买入的股票正好达到我们分析的价格，我们收到的回报应该是45美元和54美元的差（20％），加上大约9％的折现率（一只股票的折现率有时也叫必要收益率），那就应该是29％。全面考虑可以说这是一个相当不错的收益。

但是如果我们什么地方错了怎么办？如果高乐氏公司的增长比我们预期的慢得多，也许一个竞争对手占领了市场份额，或者公司的价格谈判力量比我们预计的消失得快怎么办？如果真是这种情形，高乐氏公司公平的价值也许是40美元，这意味着我们在45美元买入这只股票价格太高了。

有一个安全边际就像有一份保险单，能有助于防止以过高价格买入，也减轻了过度乐观的估值引起的损害。例如，我们在买入高乐氏公司股票之前需要一个20％的安全边际，我们不应该在每股45美元时买入该股，而应等到该股下跌到43美元以下再买入。如果是那样的话，即使我们最初的分析有错误且该股的真实价值差不多在40美元，我们投资组合的损失也很有限。

所有股票都不一样，因此所有的安全边际也都不一样。例如，安海斯-布希公司未来5年的现金流比波音公司的现金流更容易预测。有时一家公司可能有很强的价格谈判能力、占绝对优势的市场份额和相对稳定的市场需求，也有些公司可能价格谈判能力相对较低、市场份额比较均匀、需求也带有很强的周期性。我对波音公司的预测就缺乏信心，所以在买入波音公司股票之前，我需要更大的安全边际。很可能我们会犯错，因为预测可能过于乐观。

为好的公司多付点钱是值得的、有理由的。你为一只股票付出的价格应该与公司的品质紧密相关，好公司股票值得以相对高一些的价格和较小的折现率购买。为什么呢？因为一家高品质的有较强竞争优势的公司的价值更有可能随时间增长。为一家好公司付出高一些的价格比为一家平庸的公司付出好的价格更有意义。

你的安全边际应该是多大呢？在晨星公司，安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20％，对没有竞争优势的高风险的公司为60％，就在这样一个范围内变化。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个30％～40％的安全边际。

作为一个受过训练的投资者，有一个安全边际是至关重要的，因为它会报答你，减少你的损失（我们是有缺陷的）。在股票市场里简单地投资需要对未来的某种程度的乐观主义，这是股票投资者要么太乐观、要么太悲观的一个最大原因。一旦我们知道这些，我们就能通过对购买的所有股票要求一个安全边际来正确应对这些问题。

结论

每一种股票投资的方法都有它的瑕疵。受过估值训练可能意味着你将失去一些极好的机会，因为一些公司长期令人振奋的表现可能超出几乎任何一家公司预测的业绩。例如微软公司和星巴克公司在它们的全盛时期看上去价格非常高，而且很多做严谨估值的投资者不可能在这些公司生存期的早期买进它们。为什么？因为所有这些公司都设法把竞争者挡在外面很长时间，这一行为的影响大大超过保守估计给它们带来的对投资者的吸引力。

受过估值训练可能意味着你会失去这些机会，但也会使你躲开很多像给下一家微软公司定价一样使投资者彻底失望的陷阱。你可以想一下有多少软件公司在过去的10年间倒在了路边。例如，在20世纪90年代，百吉饼公司的价格就像它要变成下一家麦当劳一样，尽管我们承认某些高潜力的公司值得一次信心的跨越和一个高的估值，但也要擦亮眼睛。总而言之，我们认为，宁愿在初始估值时由于谨慎错失一次稳定的投资机会，也不要反过来因买入价格太高而遭受重创。

毕竟，亏钱的代价比丧失收益的机会会使你的境况更糟。这就是为什么你付的价格和你选择要买的公司一样重要。

投资者清单：估值——内在价值

*估计内在价值让你关注公司的价值，而不是紧盯着股票价格。

*股票的价值就是未来现金流的折现值，而且这一价值决定于现金流的数量、时间选择和风险。

*折现率等于货币的时间价值加上风险溢价。

*风险溢价取决于你所评估公司的这样一些因素：企业规模、财务健康状况、周期性和竞争地位。

*估算内在价值，请按照以下步骤：估算下一年的现金流，预测一个增长率，估算一个折现率，估算一个长期增长率，最后加上永续年金价值的折现现金流。