股市真规则（第二版）

股市真规则

第十五章 消费者服务业

不 要感到惊奇，我们一般不认为在零售业和消费者服务业值得做大量长期的投资，因为这个行业的大多数企业竞争优势的面非常窄。零售商唯一能赢得竞争优势的途径就是通过做某些事情，让消费者在它这里比在竞争对手那里更乐意买东西。通过提供独特的产品或者更低的价格可以做到这一点，不过很少能发现一家零售商或消费服务企业保持一种竞争优势超过几年的。

几乎没有已经建立起强的竞争优势的消费者服务公司，包括在家庭装修领域的家得宝公司和柔适公司，处方药品便利商Walgreen公司和日用品领域的沃尔玛公司等。这些公司开发了与竞争对手特色不同的商店模式，而且它们现在享有庞大的规模效益，使得竞争对手难以获得稳定的利润。识别和投资类似这样的公司（在正确的价位上）是一种典型的“买你知道的”市场领域，并经过长期持有而赚钱的好方法。尽管当这个行业出现阶段性的股票低价时，你也能购买高质量专卖店和服装店股票，但是这些公司很少有值得长期持有的。

我们每天看到的公司

大多数消费者服务领域的公司都是人们非常熟悉的。我们每天在它们的商店里购物、吃它们卖的食品。这个领域包括折扣店（如沃尔玛公司和Target公司）、药店（如Walgreen公司和CVS公司）、服装店（如Gap公司），家庭装修业的家得宝公司和柔适公司，餐饮业的麦当劳和Outback牛排店，以及其他一些众所周知的名字。仔细研究这些商店的走廊，与员工接触和选用它们的产品，是形成投资观点的方便途径。毕竟，当我们购买英特尔公司股票时需要胡乱补习一些半导体行业的知识；在购买安泰保险公司或者信诺保险公司的股票时还要与理赔代表谈话。

消费者服务行业一直增长强劲。我们的文化得了时间饥渴症，越来越多的家庭父母全职工作，需要快捷而可信赖的服务并乐意为此付钱。食杂商店提供现成的或一烹即食的套餐，折扣商店现在几乎全部是在前台集中结账，药店也一天24小时营业。以竞争性价格提供最好的全面服务的公司能够幸存下来而且兴旺发达，与此同时其他公司则黯然失色直到最终消失。

按照美国人口调查局的预测，美国经济从1991年的6万亿美元增长到2001年的10.1万亿美元。在此期间，消费者支出占经济总量的比例从66％增长到69％。消费者服务行业正在成为经济的主要部分，而且我们预期这个态势还将继续，因此你就不会惊讶于这些公司比过去10年间整个市场表现得好了。

1993～2002年，标准普尔500指数显示，零售业累计收益率达122％，同期标准普尔500指数的收益率是102％，而股价居前的领头羊名字中有沃尔玛公司、家得宝公司和Target公司等。因为很多消费者在购买除食品以外的东西时是随意的（甚至可能推迟一段时间），所以不必奇怪零售业股票一般在经济强劲的阶段表现突出，而在经济疲软的时候表现不佳。

在以下部分，我们来研究消费者服务部门一些主要行业的特征和趋势。

餐饮业

显而易见，餐饮业可以分成西式速食业和经营全部业务的餐饮业。速食业的顾客在柜台交钱买餐（例如麦当劳和温迪快餐公司等）。经营全部业务的餐厅，顾客坐在位子上由服务生送餐（例如Outback牛排店）。因为没有很多办法重新改造饮食服务，这个行业常常从不同的价格组合、饭菜质量、服务水平、提供菜单和就餐气氛等方面尝试新理念。

人口统计学从劳动力总数的漂移和变化方面反映出餐饮服务业的前景十分看好。食用饭店准备好的饭菜比在家自己做饭在正变得更有吸引力，对很多双职工的家庭来说，他们没有时间烹饪，甚至懒于去食杂商店买半成品加工一下。做饭经济正在向喜欢在外就餐的方向转移。因为家庭变得越来越小，人们意识到做4口人的饭与做6口人的饭花同样多的时间。家庭餐饮的经济规模才刚刚流行，对单人家庭来说，做一顿营养平衡的饭所花的时间实在太多。

投资餐饮业：了解公司的生命周期

餐饮连锁业和其他任何行业一样经历生命周期。大多数新的餐饮概念开始于一个投机性的成长阶段，这个阶段经理们往往很注意操作的细节和扩张的潜力。很多餐饮概念会失败，因此这个阶段是投机性成长。在这个阶段，大多数投资者陶醉于强劲的销售增长，这预示着这个餐饮概念正在得到市场认可。餐饮连锁公司在投机性成长阶段的盈利通常是负的，或者至少是不盈利的。在短时间之内，它们要么失败，要么改行，只有很少继续发展下去成为积极成长的公司。

在积极成长阶段，餐饮连锁公司的每一个门店都必须盈利以支持开新的门店。例如，成功的Cheesecake Factory连锁公司用它已开门店的利润支持增开的新店。在积极成长阶段，公司现在门店的盈利在支持开新门店时花得非常快，以至于自由现金流的典型情况是负值。这其中一个危险是，餐饮公司过多地借新还旧经常不足以平衡它的资产负债表。

即便现在的经营是有利可图的，高速的扩张常常需要比公司业务内生的现金更多的资金。多亏了经营租赁，这和租赁营业场所相似，它使餐饮连锁公司在一个门店接一个门店扩张时，可以筹集足够的资金而不需要同时背负巨额负债。当然租赁也不是万能药，星巴克在上一个10年期间增长得过于迅速，以至于许多门店的选址是不成功的，公司必须付出高价维持租赁，大多数租赁还有10年或更长的时间才到期。

和许多行业一样，餐饮连锁不可能永远增长那么快。当扩张几乎枯竭的时候，已开门店变得日益重要，而且管理人员也在设法推动门店销售收入健康地增长。强劲的门店销售收入告诉我们，顾客喜欢他们得到的并成了回头客。要让顾客感兴趣（进而推动利润），管理人员必须寻找新的方法以赚取更多的钱。餐饮连锁公司进入慢速增长阶段，有一个典型特点是有充沛的自由现金流、稳定的资本收益，而且通常分红派息，因为它们在业务上缺少投资机会。

很少有餐饮连锁公司能够经历慢速增长阶段，大多数公司直接就进入衰退期。作为一家成功的餐饮连锁公司，自身的特色必须在顾客中根深蒂固。比如在美国，麦当劳公司、温迪快餐公司和Red Lobster公司都有一个长长的别具匠心的通道直通店里，以供顾客参观。在走进它们这些店接受快速服务之前，顾客知道期望得到的是什么。餐饮连锁公司一直在做熟悉的广告和服务。失败者往往是在提供给人们期望的食品或服务的品质方面出了问题，直接把企业带进衰退期。

成功的餐饮公司的特点

*好的餐饮公司已经建立起来一个成功的概念。大多数餐饮公司的餐饮概念在初始的投机性成长阶段就失败了，建立起成功餐饮概念的公司则通过了经营成功餐饮连锁公司最困难的检验。

*复制是关键。投资者需要确定这家餐饮公司的概念是否能在其他地区重复。Outback牛排店和Cheesecake Factory公司推出的菜单流行全美，但流行还不是全部连锁店和餐饮概念的关键。Darden's 公司的中国沿海概念曾在20世纪90年代规模较小时起作用，但是中国炒菜的复杂性导致连锁店饮食服务的不协调，最终失败退出。

*老的连锁店必须保持新鲜，但不需要彻底改造它们。Darden's公司每7年左右重新改造它的Red Lobster和Olive Garden 连锁公司。这个过程是很费钱的，但是经历很长时间后这是生存的需要，而且餐饮公司通常能投入足够的资金支付这些费用。如果一家连锁店让顾客等候的时间太长，它的经营场所看上去很旧，就会失去吸引力。而且真到那时，它们不能赚到足够的利润和现金流，振兴品牌的费用也就受到了限制。

零售业

零售业在过去的20年里经历了重大变革。首先来自于市场类别细分的发展，专门商品和服务的连锁店比如家得宝公司和柔适公司，它们把很多小的地方性的市场参与者排除在行业之外。在1992年，家得宝公司和柔适公司披露的销售收入总计达到80亿美元；到了2002年，它们销售了800多亿美元的钉子、锤子和装修用品。Office Depot公司、Office Max公司和Staples公司在20世纪80年代后期和整个90年代，在办公用品供应领域也做得和前面两家家庭装修公司一样好。

第二个重要的变化是，人们离开了老式百货商店。从前，经营老式百货商店在零售业是不错的经营模式。现在，连众所周知的连锁公司西尔斯公司都曾一度将自营零售变成了新型购物商场出租。新型商场的目标是给顾客提供一站式的购物体验，有的甚至把部分场地租给全方位服务的饭店，让消费者有更多的时间购物和感受商场提供给人的更有价值的感觉。

经历过去的20年，传统的商店已经变成了稀有的恐龙。现今，像西尔斯公司和彭尼公司还在为保留相关的特色继续奋斗，类似这样的战斗，已经使Montgomery Ward公司和Woolworth公司失败了。这很大程度上是因为消费者倾向改变了，不要责备它们。在家庭里两个人都有收入的时代，购物者需要的是选择、品质以及合理的价格，而且他们希望快速。他们通过转向能给他们提供这种体验的商场显示了他们的意愿。

像沃尔玛公司、Target公司和Kohl's公司，用创新和效率从传统的百货业那里赢得了雷鸣般的掌声。这些公司创立了每天低价、前台集中结账以及在有独立停车位的场所建立门店等特色服务。西尔斯公司和彭尼公司各自以平均0～1％的销售收入增长。而1998～2002年，沃尔玛公司、Target公司、Kohl's公司销售收入的年增长率分别平均达到15％、10％和24％。几年以后，我们预计这种分化还将继续。

投资零售业：了解资金周转周期

从平均或者平均水平以下的公司挑选出卓越的零售公司的最好的办法是看它的现金周转周期。现金周转周期告诉我们一家公司销售商品（或者存货）的速度有多快，从顾客手中回收货款（或者应收账款）的速度有多快，在付款给供应商之前能占用货款多长时间。表15-1分解了资金周转周期，表15-2展示的是家得宝公司的资金周转周期。

表15-1资金周转表

资料来源：晨星公司

表15-2家得宝公司资金周转周期

很自然，零售商希望尽可能快地销售商品（高存货周转率），尽可能快地从顾客手中收回货款（高应收账款周转率），而向供应商付款则最好尽可能的慢（低应付账款周转率）。最好的情况是零售商在向供应商付款之前就完成了销售商品和回收货款。沃尔玛是在这方面做得最好的零售商之一，它70％的销售收入是在给供应商付款之前入账的。

考察零售商资金周转周期的构成能告诉我们大量的信息。一家存货周转天数增加（或者说是存货周转率减小）的零售商很可能是在货架子上存了很多顾客不喜欢的商品。这种情况导致超额存货、清仓减价销售，而且通常销售收入的下降伴随着股价的下跌。

应收账款周转天数是零售商资金周转周期中最不重要的部分，因为大多数零售商可以在销售货物的同时直接从顾客手中收款，或者通过银行的信用卡或其他金融公司收款。零售商不用太多管理周期的这个部分。不管怎样，某些商店，比如西尔斯公司和Target公司的应收账款科目还是引起了投资者的注意，因为它们向顾客提供赊销并自己管理应收账款。信用卡业务是赚大钱的办法，但是它也很复杂，而且它是和零售业务完全不同的生意。我们要对试图通过承担信用卡销售业务中的风险来推动利润增长的公司保持警惕，因为一般来说那不是它擅长的业务。

如果存货周转天数和应收账款周转天数说明了零售商与顾客之间是如何相互影响的，那么应付账款周转天数告诉我们的就是零售商是如何与供应商谈判的。它也是衡量一家零售商实力的很好的尺子。拥有较强竞争优势的零售商如沃尔玛公司、家得宝公司，能使供应商与它们之间的信用条款最优化，因为它们是游戏中本来就不多的成员（如果不是唯一的）中的一个。例如，宝洁公司2002年17％的销售收入来自沃尔玛公司。很多消费品行业公司的财运依赖沃尔玛的销售收入，所以零售之王有巨大的优势，它能奋力争取低价，同时延长付款期限。

家得宝公司在2001年和2002年开始利用竞争优势地位挤压供应商。家庭装修行业巨人的应付账款周转天数通常在25天左右。在2001年，这个数字突破了33天，而且到2002年已经超过了40天，以通过更长时间地占用资金来减少短期借款的需求。家得宝公司的经营性现金流，从1998～2000年的平均24亿美元增加到了2002～2003年的56亿美元。

成功的零售商的特点

*有时你永远也得不到第二次再给人留下美好的第一印象的机会。零售是一个感情变幻无常的生意，而且购物者有足够多的选择机会，所以公司不得不付出共同的努力保持店面的整洁和新鲜。柔适公司在与家得宝公司的竞争中就得益于此，因为它的门店从美学观点上被普遍认为更让人愉快且更容易穿行。家得宝公司仍在向它的门店投资，就像我们前面在餐饮行业提到的，维护保养和整修比再投资容易得多。

*当心门店的通行情况。公司不应该在集中结账的走廊出现通行的瓶颈，但是也不应当在周末还有很多空的泊位。这一点对零售商，特别是那些以迎合特殊人群口味为己任的时装店来说尤显重要。比如，位于让人烦躁的闹市中的A & F公司和妇女时装Chico's FAS公司为客户保留了相当宽松的交通通道，即使对着急的顾客也没有问题。这些公司打造了一个好的品牌并且赢得了顾客的忠诚。这些公司的股价在2001～2002年市场条件很困难的情况下还很坚挺。记住，不管怎样，专业零售商比传统的零售商有更短的存续期限，所以对这些投资必须密切监控。

*成功的零售商有积极的企业文化。毕竟，零售是对消费者的服务。山姆·沃尔顿借助于“顾客永远是对的”这个理念，把沃尔玛公司打造成世界上销售额最大的零售商。在20世纪90年代增长的全盛时期，家得宝公司的员工始终令人满意，顾客经常是满意而归。在2001年和2002年，家得宝公司服务的退步引人注目，这很大程度是由于流入了大量兼职的员工，与全日员工相比，他们和公司没有同步的紧密关系。

常见的投资陷阱：那些门店销售增长数字精确吗？

对餐饮公司和零售商来说，每季度、每月门店销售收入的数字都要发布。门店销售增长率度量的是开业至少一年以上的营业场所的销售收入增长率，不包括刚刚开业的门店对销售收入做的贡献。门店销售收入也用于众所周知的可比较门店或者更多门店的比较。

如果一家新的门店开业不满12个月会怎么样呢？新店2～3年达到成熟期后有助于推高门店销售指数，与此同时，老店的销售收入可能根本不再增长或者正在下降。

对一家正在从积极成长转入慢速或者稳定成长的公司来说，这是一个要认真考虑的问题。只要公司能够年复一年地开更多的门店，这种对比看上去是很动人的。但是每一家公司的扩张计划都有一个转折点，公司可以一直成长，但转折点后成长不会那么快了。这有两种影响：首先，新开的门店少，明显导致新店销售收入增长率低；第二，2～3年后达到成熟期的新店也相应减少。

新门店增长缓慢和销售能力的降低，导致公司的全面成长性和股价迅速下降。1995～2000年，Office Depot公司每年平均14%的新店增长率。而当竞争对手Staples公司和Office Max公司也开始实施激进的扩张计划时，办公用品供应生意开始变得饱和。在1999～2000年，Office Depot公司经历了两年的快速扩张，公司全部门店销售收入增长6％～7.5％。在2001年，新店增长停止，与此同时销售收入下降2%，股票价格也从1999年的20美元左右跌到10美元以下。

常见的投资陷阱：那些附带租赁契约的资产负债表财务健康状况怎么样？

很多零售商为它们的新门店租赁营业场所。因为这些租约不是资本化的，而且不在资产负债表上反映，所以它们淡化了公司总的财务负担，使财务健康状况膨胀起来。这些租约本身可能并没有什么不好，事实上，它们是大多数零售商扩张计划的核心。租约义务能在公司的10-K报告“承担义务和或有费用”标题下的脚注里查到。

在宣布一家零售商处于优秀的财务状况之前，要确信对它进行了彻底的审查。例如，Tommy Hilfiger公司发布将以相当好的财务健康状况进入2002年。这家公司有3.87亿美元现金和6.38亿美元的总负债。然而，这家专业服装公司还有2.73亿美元的以经营租赁形式存在的未来财务负担。如果我们把资产负债表外的债务加到资产负债表上去，总负债达到9.11亿美元，而且已获利息倍数看起来也不那么好了。Tommy Hilfiger公司进入2002年后，销售收入开始下降，同时利润和现金流出现停滞。Tommy Hilfiger公司宣布，它需要在2002年10月关闭很多零售门店，并为中断租赁支付赔偿金，该公司的股票价格因此受到了重重一击。

结论

就像我们在前面章节里多次提到的，在有吸引力的行业里，好公司产生的投资收益率远远超出资本成本。一般来说，零售业是对进入者门槛很低或没有障碍的同时收益率也很低的行业。零售业的领头羊沃尔玛公司、Walgreen公司每美元的销售额利润不到3％，所以门店管理至关重要。问题是很多零售商不能像这两家公司那样，而且一旦遇到困境的打击就垮掉了。

这个行业的竞争是激烈的。想一想那些试图模仿阿贝克隆比和费奇公司、Gap公司的服装专卖店，有几个成功了？大多数都失败了，但是阻止新的概念和门店开办的观点是不能成立的。消费者可能在买一件50美元的薄毛衫时摇摆不定，当他们到下一家店面的时候，同样的毛衫可能卖40美元。

这个行业的公司建立竞争优势的基本方法是做低成本领导者。沃尔玛公司销售的商品几乎在哪里都能买到，但是它永远比竞争对手价格低，使消费者继续回来购买便宜货。其他的零售商试图在短期内模仿沃尔玛的战略，但它们要想长期运用这种战略，还缺乏规模效益的支撑。

投资者清单：消费者服务业

*大多数消费者服务概念在长期经营中是失败的，所以对处于商业生命周期中投机或者积极成长阶段的公司的任何投资，都需要比一般股票投资更严密的监控。

*小心股价已经到了高成长期的价位了。建立消费者对门店忠诚或者依赖的公司很有吸引力。蒂凡尼公司是一个很好的例子，它在珠宝零售市场只面临有限的竞争。

*确信要比较存货和应付账款周转率，以确定哪一家零售商是超级高手。那些知道它们顾客的需求，并知道如何使用强大的谈判能力的公司，是这个行业里值得下赌注的投资对象。

*密切注视那些表外债务。很多零售商在它们的账面上很少或没有债务，但是它们的全面财务健康状况也许不那么好。

*当一家稳健的公司出了一份不好的月度或季度销售报表的时候，注意寻找买入的机会。很多投资者对一份不好的门店销售收入结果反应过度，而原因也许仅仅是因为坏天气或者因为是与去年同期过高的数字相比。你要关注的是公司的基本面而不是股票的反应。

*当经济走势明朗时，公司也趋向于协同波动。当整个行业下滑时，寻找机会买入一家著名的零售公司的股票，同时要对手边的名单保持警觉。