股市真规则（第二版）

股市真规则

第二十四章 工业原材料和设备行业

工 业原材料和设备行业包括的公司覆盖面很广，这些公司从制造用于肥皂的芳香气味剂到推土机和追踪导弹。一般来说，这个行业的商业模式很简单：工业原材料和设备公司采购原材料和购置机器设备，生产出其他企业需要的材料和设备。这是一个传统的旧经济行业，因为这个行业由生产有形商品的公司构成。

我们把工业原材料和设备公司分成两个板块：（1）基础材料，比如矿产品、钢材、铝和化学产品；（2）增值商品，比如电力设备、重型机械和某些专业化工业产品。这两个板块主要的差别在于产品的生产者对它们生产产品的价格有多大的影响。换句话说，增值工业设备的生产商是相当专业化的，它们的产品对提升客户的生意有很大帮助，因为制造商以附加值的形式分享了部分利润。

从投资者的角度来看，这些公司是一流的。所有传统判断投资价值的准则对它们都适用，比如资产周转率和负债率很大程度上反映公司的业绩表现和财务健康状况。这些公司中的大多数生产的是工业原料，它们与经济周期紧密相连。而且对于大多数公司的股票来说，如果投资者采用买入并持有策略，那么在经济周期的两个顶峰之间，公司股价可能只能给投资者带来很少的投资利润。更糟糕的是，很多工业经济部门，尤其是矿产品的生产商要面对破坏性的长期价格下跌。低成本的竞争和过剩的生产力不费吹灰之力就可以淹没任何需求的增长，这也是这个行业常常最多以一位数增长的原因。

周期性问题

经济周期的一般概念是，经济增长后紧跟着的是经济减速或者衰退，然后是复苏，之后是新的增长开始。当经济以最快的速度增长，与之相伴的是行业利润增长加快，竞争日趋激烈，经济资源比如原材料和劳动力需求增长，这些资源将变得更加昂贵。在这种环境下，利率常常因为资本供不应求而上升。增长的营业费用、利息支出和竞争蚕食了公司的毛利并促使这些公司减少产量。为了削减成本，公司可能会采取减少投资、解雇员工、降低存货和价格等措施，而一旦过剩局面结束，扩张可能又重新开始。

工业原材料和设备生产商常常发现它们自己在经济周期的末端。经济周期的波动在逐渐增大，在这个时候末端一个小的波动就可能造成很大的影响（见图24-1）。例如，在经济扩张时期，国际纸业公司可能开足全部产能砍伐木材，因为漂白木浆纸价格走高。而当那些使用国际纸业公司产品的公司看到经济低迷、消费者需求要枯竭的时候，它们的订单无论如何都会大幅减少。可见，国际纸业公司的销售收入放大了GDP增长的变化。当GDP增长时，国际纸业公司的销售收入急剧增长；当GDP增长收缩时，国际纸业公司的销售收入垂直下降。

资料来源：晨星公司

图24-1　当经济小幅波动，像国际纸业公司这样的周期性企业波动很大

大型工业产品制造商，比如卡特皮勒公司（Caterpillar，它是越野卡车和挖掘机的设备制造商）、迪尔公司（Deere & Co.，一家农业设备制造商），可能面临另一种周期。这些生产商在成熟行业里经营，它们的需求很大程度上取决于老产品的更新。

在经济形势不明朗的时候，建筑商和农场主可能在选择购买时机上趋于谨慎。如果它们自己的前景不确定，它们可能延迟购买新设备以等候更好的时机。

应对需求的波动对工业原材料和设备行业的公司来说是很困难的。它们中的大多数公司生产定价能力很低的矿产制品，所以利润率很低，平均在5%左右。它们常常通过努力提高产量作为补偿，这就使得因增加生产设备而导致更高的固定成本。当需求强劲的时候，它们可以赚取一份稳定的利润，因为增加的产品有远远高于盈亏平衡点的毛利（也就是众所周知的营业杠杆作用）。但是当需求下滑时，固定成本变成了可能威胁到公司生存的一种负担。只有最有效率的生产商，它们与销售收入总额相关的固定成本最低，才有可能在经济低迷期间继续盈利。

工业原材料和设备公司也通过产品的多样化以减轻经济周期对公司的影响。很多公司，包括卡特皮勒公司、通用电气公司等，它们给子公司大量融资以使子公司能够像对普通消费者一样给法人客户贷款。在很多情况下，这些子公司占公司价值很大的比例。为了缓和周期性的影响，这些公司还可能在周期长短不同的产品上做多样化投资。例如，为了与长周期的发电设备业务互补，通用电气公司也在短周期业务上进行多样化投资（比如投资NBC电视网），它也从为复杂设备提供专项服务的合同里获得源源不断的收入和利润。

基础材料公司的竞争优势

基础材料公司的竞争优势很少，主要原因是这些公司生产的是矿产品，因此它们要创造一个能够持久的竞争优势，只有把自己变成低成本的生产商一条路径。

一些矿产品公司通过扩大规模达到规模经济以降低成本，这样它们单位生产成本要比竞争对手的低一些。在铝冶金行业，美国铝业公司有较强的竞争优势；在钢铁行业，小型钢铁厂纽柯公司有较强的竞争优势。因为成本低，一家公司可以比它的竞争对手少加价而获取同样的利润。理想的情况是，经过长期努力把低效率的生产商从市场中驱除出去，并使市场得到巩固。

现实情况更复杂。在很多行业，比如钢铁行业，美国国内企业其实是在更低成本结构的外国生产商日益增长的竞争压力下生存的。外国公司的成本优势通常有三种来源：纯粹的地理优势、政府的津贴和关税优惠、较低的劳动力成本。

在20世纪90年代，美国的钢铁行业经历了来自外国公司的强大的竞争，这些外国公司以更低的生产成本大量生产超过市场需求的钢铁，因此驱动美国钢铁价格降到廉价水平。在最近几年，超过30%的美国国内生产商因为劳务合同相对成本较高，而且负担着养老金和退休金补足义务，所以不可能在钢铁价格如此低的情况下盈利，最终纷纷滑落到破产保护的边缘。行业与行业之间存在着不同的问题，并且其解决难度各有不同，其他消费品行业也要应对类似的问题。

尽管基础材料行业有明显的进入壁垒，但由于新的钢铁、铝或者造纸厂的成本结构急剧下降，过度的价格竞争使得这个行业最多能赚到普普通通的利润。就像我们前面提到的，基础材料生产商的业绩波动与宏观经济环境高度相关。设备的高成本和产品的低利润率意味着这些行业是典型的低投资收益率行业，所以对投资资本没有什么吸引力，即使对股票投资者也是如此。

工业原材料和设备行业的竞争优势

少数工业原材料和设备公司就像彼得·林奇所说的，是“糟糕行业里的好公司”，这些公司有可以自夸的能保持一定增长速度的竞争优势。一些竞争优势能够抵消本章提到的问题，比如周期性、激烈的价格竞争、很薄的利润率、致命的更新周期等，因为竞争优势能给公司提供更稳定的消费群、更可预测的销售收入和利润，并能更有效率地利用资本再投资的能力。

一些具有较强竞争优势的工业原材料和设备公司，包括专业的化学制品生产商3M公司、购物中心剂量器具生产商皮特内鲍斯公司、汽车零件生产商Genrex公司、国防产品制造商通用动力公司，以及发电站制造商联合技术公司。Genrex公司和3M公司有众多的专利保护它们的市场免于某些竞争；通用动力公司和UTX公司处在集中度很高的行业，即使它们的客户有更多选择，客户要转换其他产品也要有一段的时间；皮特内鲍斯公司则兼有专利技术和客户高转换成本的优势。

技术和竞争优势

因为工业原材料和设备行业进入成熟期，往往在价格方面进行激烈的竞争，而且增长的空间很小。因此，改善盈利回报的唯一方法是开发多样化的产品或者寻找降低成本的路径。根据定义，矿产品是不可能区分开的，所以对很多工业原材料生产商来说，在提高效率方面投资是改善经营成果的唯一路径。在工业原材料和设备行业，像开发新产品一样，需要在技术方面投入更多以提高生产效率。

在技术上的投资可能产生低成本的生产模式。例如，在钢铁行业，电弧炉技术使得纽柯公司循环使用钢铁废料生产出精品钢制品，纽柯公司的成本低于美国最大的综合钢铁企业——美国钢铁公司的成本，而后者使用的是昂贵的、耗费大量资金的高炉炼钢。纽柯公司的技术提供了适合成熟冶炼行业的最重要的竞争优势：低成本优势。1999~2001年期间，纽柯公司的平均毛利率几乎达到美国钢铁公司的两倍（11.8％对6.5％）。纽柯公司也在开发一种生产技术，将以更低的成本生产薄型压延制品。如果这项生产技术在大规模生产上可行，它将给纽柯公司战胜竞争对手带来另外的竞争优势。那些竞争对手必须在生产效率改进上增加更多支出，才能使自己与纽柯公司的竞争差距不被拉大，尽管获得与纽柯公司同等生产效率的希望很渺茫。

在这些公司为改进生产技术进行大量投资的同时，产品创新在这个行业里起着至关重要的作用。对化学制品公司来说，新产品扮演着推动美国国内市场销售收入增长的唯一有效的动力角色。

化学工业的巨人杜邦公司1930~1960年间通过开发系列创新的化学纤维工程（这些纤维包括尼龙、聚酯和合成弹力纤维）为自己赢得了优势地位。多样化产品的大型生产商3M公司通过把磁带和黏合剂等成长不快的产品运用于诸如手机等高技术产品的生产中，已经很擅长进行渐进式创新。

一些公司已经找到把粗制品加以改造而使它为消费者提供更多附加值的方法。这种增加了附加值的产品的价值比最初的产品得到了提升。例如，1993~2002年，美国铝业公司投入了15亿美元的研发经费用于开发使铝制品强度更大、更轻、更好用的新工艺。这些生产商占据了基础材料行业一个颇有价值的利基市场。

不管怎么说，创新都不是容易的工作，80%的研发项目结果都是失败的。例如，杜邦公司一直保持着行业领先的研发预算，但是在最近几年明显缺乏一鸣惊人的新产品。而且由于低成本的亚洲生产商进入市场夺取了市场份额，挤压了杜邦纺织产品的收益率，杜邦公司从前的旗舰产品已经变成很普通的商品了。

杜邦公司的经历说明了慢速增长行业的创新问题。公司投入数百万美元用于新产品的研发后，竞争对手可以复制它们的产品，而不用承担相同的开发成本，这削弱了公司开展创新活动的动力，公司采取的对策是把研发重点转到流程技术和生产效率上，旨在提升现有产品，而不是发明新的产品。

创新带来的另外一个问题是公司需要权衡利害。例如在家电行业，公司必须通过增加新功能和提升便利性来改善其产品，以诱导顾客在用坏现有家电之前购买新产品。公司也需要创造可靠的、耐久的产品以维护品牌形象和消费者的忠诚度。更好的创新产品能够延长更换周期，减少产品销售收入，并提高创新所要求的最低投资收益率。产品越好，越难使顾客更换产品。

因为激烈的竞争，尤其是在基础材料行业，工业原材料行业研发的主要受益人是新型廉价商品的使用者，而不一定是为这些产品研发融资的投资者。

成功的工业原材料和设备公司的特点

提高效率适用于一切工业部门，那些能从资产中比竞争对手挤压出更多利润的公司可能是值得长期投资的。就像我们前面提到的，竞争仅仅是增加了降低成本的压力，所以理想的情况是一家公司能够以行业最低的成本生产产品。

为什么呢？一般来说，有两条路径可以提高收益率（就像我们喜欢的投入资本收益率指标一样）：高利润率或者高资产利用率。在这个行业，艰难的竞争常常会限制企业的定价能力，因而导致微利，所以业绩表现最好的公司常常是那些能从它们的资产中产生更多营业收入的公司。

*总资产周转率（TATO）是最常用于测量资产管理效率的指标，也是比较容易计算的比率——用年度销售收入除以总资产（也可用平均或者期末总资产，只要一致即可）。计算平均总资产，就是把资产负债表上前一年的总资产加上本年度总资产之和除以2。按照一般经验，一家工业企业总资产周转率高于1.0已经相当好了。这样的比率意味着公司投资在资产上的每一美元周转一次，在一个年度里至少产生了一美元的销售收入。

在这个工业部门，联合技术公司和通用动力公司是两家最有效率的厂商。其中，联合技术公司在2002年总资产周转率达到1.0，通用动力公司的总资产周转率更高达1.2。

*另一个流行的效率测量指标是固定资产周转率（FATO），它等于年度销售收入除以固定净资产。固定净资产列示在资产负债表中通常表示为“财产、工厂和设备，净累计折旧”，或者缩写成“净PP&E”。在工业企业，固定资产周转率比总资产周转率更能说明问题，因为工业企业过于依赖有形资产（比如工厂和设备），以生产产品产生销售收入。重要的是，固定资产周转率剔除商誉的影响；对于进行频繁收购的公司来说，商誉经常压低其总资产周转率。

此外，在拥有竞争优势的公司中，联合技术公司和通用动力公司是杰出的。联合技术公司的固定资产周转率在2002年达到了6.2，而通用动力公司则达到了7.7。不要惊讶，我们提到的一些没有竞争优势的公司适用这些比率是很少成功的，道氏化学公司的固定资产周转率在一般情况下是2.0左右，而杜邦公司的更低，大多时候低于2.0。

我们提到的那些最有效率的公司往往有最好的业绩表现。就看我们在这一节前面讨论的4家公司，我们看到联合技术公司和通用动力公司在1992~2002年的业绩表现最好，按年度计算的收益率（包括红利再投资）分别达到17.2％和31.5％。按年度计算的收益率较低的公司，道氏化学公司和杜邦公司就不那么好了，分别是9％和8.7％。应当承认，有很多因素影响长期业绩的表现，但是效率对从事工业的公司来说是其中最重要的因素。

*除了固定资产，一家从事工业的公司需要把营运资本管理得更有效率。看一看存货在仓库里要待多少天，或者回收客户的应收账款需要多少天，就可以得到一家公司经营方面的信息。比如，如果存货快速增长，公司可能是通过生产超过销售以维持工厂忙碌的景象，这可能给那些不得不以极低价格销售的公司带来沉重打击。同样，一个跳跃的应收账款回收天数（等于应收账款乘以365天除以销售收入）可能预示这家公司想用推高存货的方法掩饰市场需求的下降。

*大多数工业企业有较高的营业杠杆，它意味着这些公司大部分成本是固定的，不管产量和销售水平如何。如果它们通过销售更多的产品来提高产量，利润率也应当增长，因为销售收入上升而成本基本上没变。营业杠杆是双刃剑，例如，卡车制造商航星公司营业毛利率稳步攀升到10%，接近20世纪90年代末销售顶峰时期。但是在2001年，因为新型卡车的需求衰退，航星公司的销售收入下降了大约20%，营业毛利降到了2%。随着以后年份销售的再度疲弱，航星公司发现自己深深地陷入危险境地。

*另一个预示成功的指示器是规则地、逐年增长地给股东分红派息。在工业原材料和设备行业，分红从未真正时髦过。分红不仅表现了一家公司的财务健康状况（赚取利润的能力），也可缓冲这些周期性股票价格的易变性。比较有投资价值的工业企业通常规则地以现金支付红利，回报给持有公司股票的投资者（他们手中持有的股票的价格起伏取决于宏观经济步调）。

高效率的经营是这个行业维持长期盈利能力的关键。寻找那些能比竞争对手从资产中获取更多利润的公司，你将发现最值得投资的工业类公司。

危险信号

因为工业类的公司典型地以传统的商业模式经营，所以常常只需用几种基本的会计手段来掩饰财务麻烦。这不是说在工业行业没有复杂的公司，你可以看到在财务方面没有比通用电气公司更不透明的了，一家实业公司有时也可以变得非常复杂。总体来说，从事工业的公司是相当直截了当的，而且看几个关键的指标可能有助于防止投资者遇到麻烦。投资者可以关注几个方面：太多的负债、过度的养老金义务、糟糕的持续进行的收购和过度追求市场份额。

负债

因为销售收入和利润可能波动非常大，一家负债很重的企业不可能在低迷时期不遇到债务问题。关于企业负债的一个有用的指标是负债资本比率。这个比率表示的是公司对债权人的偿债义务与公司账面价值的比值。这个比率越高，公司的财务风险也越大。也可以使用资产负债率这个指标，它可以这样简单计算：资产负债表上的总负债（包括长期和短期负债）除以资产负债表上的总资产。一些公司把流动性负债排除在外，这就给出了一个更适合公司长期杠杆水平的指标：一般来说，这个比率在40％以上意味着公司有某些风险，而且我们认为这个比率高于70%是一个坏的信号。

迪尔公司证明了保持合理负债水平的重要性。这家农业设备制造商在20世纪80年代严重的农业衰退中幸存下来，而财务上不稳健的竞争对手，比如国际收割机公司（也就是航星公司的前身），就不那么幸运了。迪尔公司的资本负债率（不包括流动负债）从1979年的30%上升到1982年高峰时期的53%，而国际收割机公司同期的这一比率从41%上升到86%。国际收割机公司紧跟着发生破产和重组，成为历史上蔚为奇观的商业失败案例。到1985年，国际收割机公司已经完全退出农业设备业务。今天，迪尔公司享有强大的品牌声誉，而与此同时，它的大多数竞争对手正在重组合并以摆脱破产的困境。

养老金

养老金和其他退休后公司承担的福利义务也值得关注，因为这个行业的很多公司会存续几十年，而且有多年来为员工提供明确福利的传统。（作为复习，看一下第八章关于养老金计划如何影响一家公司的。）让我们再拿迪尔公司做例子。因为日益增长的一连串保险费用和保险精算师修改保险条件的缘故，在2002年底，迪尔公司计划养老金福利义务支出从2001年的64亿美元提高到68亿美元，而且它的养老金投资组合亏损，使得计划养老金资产价值从2001年底的59亿美元下降到50亿美元左右，这个计划养老金的不足差额达到18亿美元。会计准则要求迪尔公司在2002年底的账本上增加养老金和退休后福利负债，这使所有者权益减少了10亿美元左右。

因为一家公司可以分摊付款以支撑养老金计划，一项资金不足的养老金计划不见得必然是一个危险信号。但不管怎样，在评估公司拥有多大负债时，投资者应当根据自己的判断分析公司的养老金计划资金不足的数量，就像迪尔公司的案例。

收购

从事工业的公司往往增长缓慢，所以一些公司试图通过收购手段来实现扩张。收购在很大程度上可能毁灭股东价值，也可能使公司的花费远远超过提高未来毛利率所需的花费。

例如，在2001年初，道氏化学公司收购日用化学生产商联合碳化物公司，使公司增加了20亿美元的企业负债和1/3发行在外的股份。财务报表编制后发生的期后事项证实额外的债务负担增加了风险，而且不值得为了整合其他公司的业务稀释股东权益。联合碳化物公司的产品线增加了道氏化学公司在经济周期中的脆弱性，与此同时在延长的经济低迷期，合并也干扰了公司的管理。

两家公司合并之后，美国和全球经济仍然增长迟缓，道氏化学公司管理层被合并后解决联合碳化物公司沉重的债务弄得心烦意乱，这件事以2002年底该公司CEO被董事会免职达到顶点。在宣布合并三年后，该公司的股票价格比当年公告合并时下跌了38%，大约与同期的标准普尔500指数表现相同。

追求市场份额

很多公司获益于正的营业杠杆作用，然后通过强劲的减价手段以追求市场份额。我们要当心那些关注市场份额胜于关注盈利能力的工业企业，因为它们常常没弄清楚赚取市场份额是为了什么。很多公司强调它们所获取的市场份额，因为获取的市场份额数量将带来更高的利润率，但是除非它们的资产周转率和固定资产周转率得到了实际的改善，否则市场份额并不代表着高效率。

弗莱特莱纳公司是克莱斯勒公司的子公司，它就是一个典型的例子。在20世纪90年代中期，作为大型装备卡车的制造商，面对来自竞争对手沃尔沃公司、航星公司和佩卡国际公司的激烈竞争，它采取了保证它所销售卡车的转售价值的战略。尽管弗莱特莱纳公司在1999年的市场份额急剧增长，但这种战略还是在公司财务上造成了悲惨的结果。在2001年底，克莱斯勒公司的商用汽车分部报告了一项数十亿美元的经营亏损，这些亏损就是因为保证卡车的转售价值造成的。在那个时期，该公司应当专心于追求一定增长速度的利润，而不是市场份额。

在工业原材料和设备行业发现机会

要在工业原材料和设备行业发现长期基本面良好的公司，就要弄清楚哪一家公司已经经历了重大的重组合并。然后，寻找相对于国内国际竞争对手的低成本的生产商，核实它是否有很好的财务状况，是否从给各行各业提供的增值产品或服务中赚取了附加的收入。最后，决定这家公司的股票值不值得购买，考虑所面临的合理的风险，剩下的就是等待好的买入机会。

投资者清单：工业原材料和设备行业

*这是一个传统的旧经济行业，有很多坚实的资产和高固定成本。

*工业原材料和设备行业被分成基础材料生产商（比如钢材、化学产品生产商）以及增值产品和服务的制造商（机械和某些特殊化工产品制造商）。

*矿产品的购买者以价格选择产品。在其他方面，矿产品都是一样的，不管是谁生产的。

*在这个行业，公司的销售收入和利润对商业周期很敏感。

*没有几家工业原材料和设备公司有竞争优势，例外的是某些集中的行业（例如国防工业），某些有利基市场产品的行业（例如美国铝业公司以及某些化学制品生产商），以及那些以最低成本生产产品的公司（例如纽柯公司）。

*只有最有效率的公司才能在低迷时期幸存。最好的办法是选择低成本同时负债少的公司。

*用资产周转率（总资产周转率和固定资产周转率）度量一家制造企业的效率。

*密切注意那些拥有太多负债、资金严重不足的养老金计划，以及进行了把管理层弄得心烦意乱的大型收购行动的公司。