Local EPUB Text
第二十六章 公共事业行业
股市真规则
第二十六章 公共事业行业
公 共事业行业从前被认为是保守型投资，因为这些公司是通过分红赚取收益的，但这种情景今天已经不复存在。
对于这个投资的安全港来说，放松管制已经改变了很多事情。很多公共事业公司从行业受管制、收益有保证的垄断经营模式转变为高度竞争、高固定成本、商品价格多变的经营方式，行业的竞争进一步促进政府放松管制。过去的规则已经改变，所以整个行业的投资吸引力消失了。
电力行业
像尼科尔公司和费城郊区供水公司等，在公共事业行业中，提供电力服务的公司在公共事业上市公司中占据垄断地位。
电力公共事业公司基本上可以分成三个部分：发电、输电和供电。在20世纪的大部分时间，公共事业被作为受管制的行业经营，而且大多数情况是这个行业的三个部分在一个综合实体里都有。但是因为今天的管制环境，很多公共事业企业被迫分拆它们的业务而专心从事某些部分。一些公共事业的经营在美国一些州实质上对于综合经营实体还没有解除管制，它们只能同时从事一到两个主要的领域。
发电
这是经营发电厂的业务：消耗煤/天然气/铀，然后发出电来。一份1992年的联邦法律迫使公共事业公司把发电资产和其他业务的资产分开，这使得放松管制的进程发展到州一级。一些州发电行业的电费价格由自由竞争决定，在这些州发电行业充满了竞争，而其他州的批发电价仍受到管制。在全部放松管制的州，综合性电力企业的供电分支常常向与它们的发电分支竞争的第三方电力提供商购买电。另外，一些州允许消费者选择发电企业。例如，一个消费者可以选择付额外的酬金，以购买纯粹由风力或者太阳能发的电。
发电领域可能是美国电力行业中竞争最为激烈的领域，因为今天电力是纯市场化的，进入壁垒不但门槛低而且还在下降。同时它也是放松管制最彻底的，对独立的发电企业开放伴随着竞争的加剧和收益率的降低，在这个领域赚钱越来越难。
输电
输电就是通过高压线路长距离输送电力的业务。一些州已经强迫公共事业公司出售它们的输电资产给第三方（高压输电网的经营者），但是公共事业公司常常持有这些输电公司的股份。不管谁经营或者拥有高压输电网，电费是受管制的，而且只对发电企业开放一个接口。不过没有永远开放接口的高压输电网，这是放松管制创造更多竞争的基础。
输电业务典型具有相当强的竞争优势，因为有巨额前期投资形成的巨大的进入壁垒，以及NIMBY（别在我家后院堆放垃圾）运动。不管怎样，伴随着电费和收益率的管制，这些公司要创造超额利润还要经历一段困难的时期。
供电
与供电相关的公司，拥有并要照管最后一公里的是把电力最终送到企业和千家万户的电缆。即使在消费者可以选择发电厂的州里，除了向消费者收取使用它们系统费用以外，最后一公里电缆的经营者可以一直从提供给消费者的服务中收费。
供电企业在公共事业公司里有最强的竞争优势，因为它们拥有本质上无可选择的垄断地位，即使在放松管制的州也是如此。但是行业垄断也导致这个领域大部分被政府管制，这就意味着消费者支付的电费和投资收益是不会无限上涨的。对公共事业公司而言，要利用它们强的竞争优势赚取超额利润也是很困难的。没有超额利润，要想为股东创造价值将是一件费力的事情。
管制、管制还是管制
正像对于地方而言，第一位的驱动因素是房地产一样，管制也许是影响公共事业行业最重要的单一因素。在公共事业行业的公司，面对多重级别的严格管制，以及管制制度结构性的调整，这些明显地改变了这个行业的竞争动力。
从投资前景考虑，最重要的管制是州级别的。因为州决定怎样构建公共事业的结构、什么样的竞争程度是允许的、可以收的电费水平如何。今天，这种管制很明显，一些州一直全方位管制垄断，当然也有一些州有一定比例的业务全部由市场决定。每一个州有它自己的管制结构，而且这些结构也处在变化的过程中。
另一个最重要的管制是联邦级的。自始至终，美国能源部和联邦能源管制委员会都是制定州管制准则的基本组织。1992年后，联邦能源管制委员会规则的制定，在很大程度上推动了放松管制。
大多数公共事业公司都要面对联邦一级的经营管制。美国环保总署掌握着巨大的权力，因为它负责管制发电厂允许排放到大气中的污染物的水平。这是很重要的，因为燃煤电厂在美国一直是发电的主力。而那些原子能核电站的经营则必须在美国核管理委员会的监管之下。
要记住的一点是，立法者和规章的制定者在这个行业有巨大的影响力。不了解这些基本的管制，以及管制如何影响公司的经营和竞争能力，你就不可能很好地完成一家公共事业公司基本面的分析。对公共事业公司进行比它表面上看起来更为复杂的分析，可不是一件容易的工作。
公共事业公司的财务特征
大多数公共事业公司受许多杠杆作用（包括营业性杠杆和财务杠杆作用）的制约。在营业性杠杆的一侧，大部分成本是固定的，只有燃料是唯一重要的可变成本。营业性杠杆作用不是很重要，除了正常的季节性因素，随着时间的流逝它对电力需求的影响不大。
财务杠杆作用的构成在今天显得更为重要。很容易理解，以前公共事业公司大量借款是受出借方欢迎的。随着规章制定者对电费限价，这些公司发现，它们的利润率和允许的资产收益率虽继续保持为正，但是已相当低了。增加净资产收益率（还有每股盈利和每股红利）最简单的方法，就是加大财务杠杆作用。
常见投资陷阱：并不可靠的分红
很多投资者被公共事业公司所吸引，因为这个行业有很多股票能支付慷慨的红利收益。然而，红利应当在公司财务健康状况安全的情况下支付。随着公共事业公司盈利的3/4左右用于支付红利，高派息率提高了公司在困难情况下红利被削减的风险。如果派息率上升到90%左右，或者资产负债率上升到50%以上，就应该引起高度关注。
人们常说“一个公司，如果好得看上去都不像是真的，那它也许就不是真的”，这句话同样适用于高派息率。如果一只股票的收益率看上去似乎不合理的高，例如当可比收益率只有5%的时候，某股票收益率却达到15%，它也许就是该公司遇到麻烦的一个信号。毕竟当一家公司遇到麻烦的时候，它的股价往往会下跌，这就意味着推高了它的收益率。另外，对一家正在奋斗的公司来说，一个简单的办法就是通过削减支付的红利留存现金。
从出借方的观点看，公共事业公司的经营有稳定的现金流，而且在很大程度上来自可以预测的业务，赚取利润比较容易。它们热衷于给公共事业公司贷款，因为贷款有坚实的资产支撑，比如发电厂和相当集中的不动产。
不幸的是，很多公共事业公司在它们遗留下来的高负债率下苦苦挣扎。尽管这个行业的负债在管制时期并不显得很重要，但是背景变了，取代稳定业务的是放松管制带来的日益增加的竞争，放松管制还使得负债成为耗尽现金流的危险水沟，而不是纯粹的收益推动器。
成功的公共事业公司的特点
尽管大多数投资者应当慎重对待公共事业行业规章结构的变化，但在这个行业里，的确有很多经营稳定的公司，如果你在合适的价格买入该行业公司股票，这可能是不错的投资。你可以寻找有以下特征的公司。
稳定、良好的管制结构
在美国那些竞争性最小的州，公共事业公司的处境比处在放松管制、开放市场的州的公司要好得多。一般来说，这意味着美国东南部和平原州是最有吸引力的，因为它们在放松管制方面远远落在后面，而且也不忙着做这些事情。换句话说，美国东北部和西南部各州的公共事业公司是管制最少、最不稳定的。例如，南方公司主要在东南部经营，而且它同规章的制定者有相当好的关系。这家公司对我们来说，比南加州爱迪生电力公司更有吸引力，因为后者必须应对加利福尼亚多变的管制和复杂的政治环境，这些已经使它破产过一次了。
表现良好的资产负债表
大量的现金和相对低的资产负债率永远是有吸引力的。公共事业行业经历了喧闹的变化之后更显出了它的重要性。公共事业的平均负债率在60％左右，而我们更喜欢持有没有负债的公司股票。
专注本行
我们已经注意到，那些试图进入核心业务以外领域的公司，往往比留在主业的公司做得糟糕。冒险进入像建设国际化发电厂、能源交易投资和电信服务行业的几家公共事业和能源公司已经濒临破产。公共事业公司更适合与其身份匹配的业务，那些能够继续专注于自己主业的公司往往做得更好。
公共事业部门的风险
就像我们在本章开始所提到的，是什么把从前一个被认为最稳定最无风险的行业变成了一个充满风险的行业？公共事业行业日益增长的风险主要来自管制的变化，而且这个因素今天仍然存在。
对很多在这个领域经营的公司来说，它们还没有解除管制，回到放松管制上来是一种隐含的风险。日益增长的竞争对一家公司和它的财务处境从来不是好事情。在公共事业行业，联邦管制框架已经取代了州政府的放松管制。虽然设计糟糕的管制方案造成了加利福尼亚的能源危机，同时也导致放松管制在很多州被延迟了，但其他州比如宾夕法尼亚州在放松管制方面已经看到了成功的效果，其他州的成功给那些管制的州带来了日益增长的最后取消管制的压力。
公共事业公司面对的另一个风险是解除管制或者不解除管制的环境风险。一个没法逃避的事实是，大多数电厂都会产生一种或几种污染，有的电厂产生某些特殊种类的污染。如果环境管制绷紧，那些运营中的电厂可能被迫为减少它们的排放物，而在升级环保系统上增加更多的支出。
最后是全行业的重大的流动性风险。如果这些公司在债务到期时有再筹资的问题，它们可能要面临流动性风险的危险处境，这种处境需要公司采取措施挽救自己。不管公司是承担了高利率的负债，还是廉价出售资产，或者是第二次发行股票，一旦债券市场对公司失去了信心，公司将很难摆脱困境，而且代价很高。
全局考虑
放松管制对塑造这个行业是极为重要的。公共事业行业和平稳定的日子已经成为历史，而且这些公司在竞争海洋里的好坏全靠自己。少数公司可能为它们的股东做得很好，但我们提醒投资者在要买入公共事业股票时不妨“吹毛求疵”。
投资者清单：公共事业
*公共事业行业不再是曾经的投资安全港。对这个行业的公司要保持适度的谨慎。
*公共事业公司必须面对的竞争结构很大程度上取决于州这一级别。一些州已经在放松管制的道路上走得很远，而另外一些州还是完全管制。留意不同州的管制规章的变化，对了解这个行业是必要的。
*在管制体制下的公共事业公司往往有较强的竞争优势，因为它们类似于垄断经营。但重要的是，要谨记规章制度不允许这些企业利用这种优势获得超额利润。另外，规章制度可能会（也常常）发生变化。
*公共事业公司面对的另一个风险是解除管制或者不解除管制的环境风险。大多数电厂会产生某些种类的污染，环境管制会日益绷紧，成本会上升。
*公共事业公司在很大程度上受杠杆作用（包括营业杠杆和财务杠杆）的制约，而这对受管制的企业来说不是那么重要，但面对日益增长的竞争，它们面对的风险指数也在增长。
*如果你为了分红而买入公共事业公司的股票，你要确信这家公司能融到维持支出所必要的资金。
*在稳定的管制环境经营、有相对优良的资产负债表，并专心于自己核心业务的公共事业公司，是这个行业最佳的投资对象。