Local EPUB Text
利率水平的决定因素
未知
利率水平的决定因素
利率水平及未来利率的预测是做投资决策时诸多环节中非常重要的一环。例如，假定你的存款账户中有10000美元，银行依据短期利率作为参照（比如30天短期国库券利率）向你支付浮动的利息，而你也可以选择将这部分钱转为以固定利率支付利息的长期存款。
你的决策显然根据你对利率的未来预期而定。如果你认为利率未来会下降，你会希望通过购买期限较长的定期存单把利率锁定在当前较高的水平上。相反，如果预期利率上升，你一定会选择推迟长期储蓄存单的购买计划。
众所周知，预测利率无疑是应用宏观经济学中最为困难的部分之一。然而即使如此，利率水平仍然由一些基本要素决定：
（1）来自存款人（主要是家庭）的资金供给；
（2）来自企业投资工厂车间、设备以及存货的融资需求；
（3）通过美联储运作调整后政府的净资金供给或资金需求。
在我们详尽解释这几个要素及其相互作用决定利率水平之前，我们必须首先区别实际利率与名义利率。
实际利率和名义利率
利率是指在一定期限内（1个月、1年、20年甚或更长）因持有一定量某种计价单位（美元、欧元甚至购买力）而承诺的回报率。因此，当我们说到利率水平是5%时，必须明确说明它的记账单位和期限。
假设不存在违约风险，我们便可以把以上承诺的利率看作该计价单位在此特定期限的无风险利率。无风险利率必须对应一种计价单位和一个时间期限。举例来说，用美元计价时的无风险利率在使用购买力计量时就会因为通货膨胀的不确定性而存在风险。
考虑期限为1年的无风险利率，假设1年前你在银行存了1000美元，期限为1年，利率为10%，那么现在你可以得到1100美元现金。但这笔投资的实际收益取决于现在的1100美元以及1年前的1000美元分别可以买多少东西，而消费者物价指数（CPI）衡量了城镇家庭一篮子商品服务消费的平均价格水平。
假定上一年的通货膨胀率（CPI的变化百分率，计为i）为6%，也就是说你手中货币的购买力在这一年中下降了6%，每一美元能购买的商品下降了6%。利息收益的一部分将用于弥补由于6%的通货膨胀率导致的购买力下降。以10%的利率计，除掉6%的购买力损失，最终你只能得到4%的购买力增加，所以，我们必须区别名义利率（nominal interest rate）——资金量增长率和实际利率（real interest rate）——购买力增长率。设名义利率为rn，实际利率为rr，通货膨胀率为i，则有下式近似成立
或者说，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。
严格上讲，名义利率和实际利率之间有下式成立
购买力增长值1+rr等于货币增长值1+rn除以新的价格水平，即1+i，由式（1-2）推导得到
显然可以看出由式（1-1）得出的近似值高估了实际利率1+i倍。
【例1-1】 近似的实际利率
如果1年期储蓄存单的利率为8%，预期下一年的通货膨胀率为5%，利用近似公式可以得到实际利率为rr=8%-5%=3%，利用精确公式可以计算出实际利率为rr=（0.08-0.05）/（1+0.05）＝0.0286，即2.86%。由此可以看到，近似公式得出的实际利率高估了14个基点（0.14%），通货膨胀率较低并采用连续复利度量时，近似公式较为准确。针对这一问题，后面有更为详细的论述。
注意储蓄存单上所给出的是名义利率，因而投资者应当从中除去预期通货膨胀率才能得到投资项目的实际收益率。
事后计算实际利率总是可行的。已发生的通货膨胀率通常刊登在劳动统计局的报告上。但是将来的实际利率我们往往不知道，人们不得不依赖预期。也就是说，由于未来有通货膨胀的风险，即使当名义利率是无风险时，实际收益率仍是不确定的。
均衡实际利率
3个基本因素：供给、需求和政府行为决定了实际利率，我们通常听到的名义利率是实际利率加上通货膨胀因素后的结果，所以影响名义利率的第4个因素就是预期通货膨胀率。
正如世界上有许多种证券一样，经济界中有许多利率，但是经济学家往往采用一个利率来代表所有这些利率。如果考虑到资金的供给与需求曲线，我们采用一个抽象的利率可以对实际利率的确定这一问题有更深的认识。
图1-1描绘了一条向下倾斜的需求曲线和一条向上倾斜的供给曲线，横轴代表资金的数量，纵轴代表实际利率。
从图中可看到，供给曲线向上倾斜是因为实际利率越高，居民储蓄的需求也就越大。这个假设基于这样的原理：实际利率高，居民会推迟现时消费转为未来消费并进行现时投资。[1]
图1-1 均衡实际利率的决定
需求曲线向下倾斜是因为实际利率低，厂商会加大其资本投资的力度。假定厂商选择投资项目是基于项目本身的投资收益率，那么实际利率越低，厂商会投资越多的项目，从而需要越多的融资。
供给曲线与需求曲线的交点形成图1-1中的均衡点E。
政府和中央银行（美联储）可以通过财政政策或货币政策向左或向右移动供给曲线和需求曲线。例如，假定政府预算赤字增加，政府需要增加借款，推动需求曲线向右平移，均衡点从E点移至E′点。也就是说，预期政府借款的增加将会导致市场对未来利率的增加，导致市场对未来利率上升的预期。美联储也可以用扩张性货币政策来抵消这一预期，这将导致供给曲线发生相应的移动。
所以，尽管实际利率最为基本的决定因素是居民的储蓄倾向和投资项目的预期生产率（或利润率），其同时也受到政府财政政策或货币政策的影响。
均衡名义利率
上文指出资产的名义利率近似等于实际利率加通货膨胀率，因为投资者最为关心的是他们的实际收益率（即购买力的增加值），所以当通货膨胀率增加时，投资者会对其投资提出更高的名义利率要求，这样高的名义利率才能保证一项投资的实际收益率水平。
欧文·费雪（Irving Fisher，1930）认为名义利率应该伴随着预期通货膨胀率E（i）的增加而增加。那么所谓的费雪等式为
式（1-4）表明如果实际利率是稳定的，名义利率的变化将预测通货膨胀率的变化。根据不同的实证检验结果，这一关系是有争议的。尽管支持这一关系的经验数据并不是强有力的，人们仍然认为名义利率是预测通货膨胀率的一个可行的方法，部分原因是我们无法用其他方法来很好地预测通货膨胀率。
实证研究很难证实费雪假设，这是因为实际利率往往也在发生着无法预测的变化。名义利率可以被视为名义上无风险资产的必要收益率加上通胀“噪声”的预测值。
长期利率同长期通货膨胀率的预测并不一致，由于这个原因，到期期限不同的债券利率也有所不同。此外，长期债券价格的波动远比短期债券价格剧烈，这意味着长期债券的期望收益应当包括风险溢价，从而不同期限债券的预期实际收益率也是不同的。
税收与实际利率
税赋是基于名义收入的支出，税率则由投资者的税收累进等级决定。美国国会意识到了不断上涨的税收累进制度与通货膨胀率之间的关系（当名义利率随通货膨胀率上升时，将使纳税人面对更高的税收累进等级），便于1986年税制改革中建立了同价格指数挂钩的税收累进制。
同价格指数联系的税收累进制度并没有将个人收入的纳税完全同通货膨胀率分离开来，假设税率为t，名义利率为rn，则税后名义利率为rn（1-t）。税后实际利率近似等于税后名义利率减去通货膨胀率，即
因此，税后实际利率随着通货膨胀率的上升而下降，投资者承受了相当于税率乘以通货膨胀率的通胀损失。例如，假定你的税负为30%，投资收益为12%，通货膨胀率为8%，那么税前实际利率为4%，在通胀保护税收体系下，税后利率为4×（1-0.3）=2.8%，但是税法并没有认识到收益中的前8%并不足以补偿通胀（而不是实际收入）带来的损失，因此，税后收益减少了8％×0.3＝2.4％。这样，你的税后实际利率就变成了0.4％，几乎全部抵消了。
[1] 家庭储蓄会不会随实际利率上升而增加，这个问题在专家中有着很大的争论。