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国际化投资的风险因素
未知
国际化投资的风险因素
国际化投资并不能免除来自专业分析的风险和成本。国际化投资中特有的风险因素是汇率风险和政治风险，我们将在随后讨论。
汇率风险
我们不妨先看一个简单的例子。
【例7-1】 汇率风险
考虑在英国投资的情况，投资者购买以英镑计价的年收益率为10%的无风险英国国库券。尽管这项投资对英国投资者是无风险的，对美国投资者而言却并非如此。现在假设汇率是1英镑兑2美元，美国投资者的期初投资额为20000美元，即相当于10000英镑。在10%的无风险收益率下，一年后他能拿到11000英镑。
如果在这一年间英镑对美元的汇率发生变化，将会如何？假设这一年内英镑相对于美元贬值，年终汇率是1英镑兑1.80美元，那么，11000英镑只能兑换19800美元（11000英镑×1.80美元/英镑），相对于期初的20000美元，反而损失了200美元。这样，尽管以英镑计算的收益率为正的10%，但由于汇率变动，当以美元计算时，收益率就变成了负的1%。
将上例推广到一般情况。设E0为期初汇率（2美元/英镑），那么20000美元相当于20000/E0英镑。一年后将增值为（20000/E0）［1+rf（UK）］。其中rf（UK）表示英国的无风险利率。期末时汇率变为E1，英镑收入最终要兑换为美元，则年终美元收入为20000（E1/E0）［1+rf（UK）］。因此，以美元计算时英国国库券的收益率为
从式（7-1）可以看出，以美元计算的收益率等于以英镑计算的收益率乘以汇率的“收益率”。对美国投资者而言，他对英国国库券的投资可以视为无风险投资与风险投资的组合，其中风险投资是指英镑兑美元的汇率风险。在上例中，英镑发生贬值，从每英镑2美元跌到每英镑1.80美元，英镑投资的汇率损失超过了国库券投资的盈利。
图7-2 以美元计算与以本国或本地区货币计算的股市收益率
资料来源：Datastream，online.thomsonreuters.com/datastream.
图7-2也说明了这一点，图中列出了2010年某些国家或地区的股指收益率。图中有色条块代表本国或本地区货币的收益率，而黑色条块代表经汇率变动调整后以美元计算的收益率，从图中可以清楚看出，此时期汇率变动对某些国家或地区以美元计算的收益率有极大影响。
纯汇率风险（exchange rate risk）指的是投资于外国安全资产所承担的风险。在例7-1中进行英国国库券投资的美国投资者所承担的风险仅仅是英镑兑美元的汇率风险。我们可以通过研究不同汇率变化和相关性的历史比率，来评估各国汇率风险的大小。
表7-3a列出了2001~2011年按照主要货币相对美元的汇率月度比率变化计算的历史汇率风险的度量值。数据表明货币风险还是相当高的。比率变动的标准差从9.13%（日元）到13.87%（澳元）不等。而同期美国大量股股票市场的月度收益率标准差为16%。因此，仅仅汇率风险一项就大概达到了股票风险的70%。很明显，如果一个积极的投资经理发现国外某市场的股价被低估，但他并没有任何关于汇率是否被错误定价的信息，当他投资于该国股票时，最好先对该国汇率做套期保值。主要货币的汇率风险在一定时期内是比较稳定的。比如，Solnik（1999）的研究表明，1971~1998年汇率变动的标准差基本是相同的，从4.8%（加元）到12.0%（日元）。
表7-3 美元对于其他世界主要货币的汇率变化2002~2011年 （每月汇率）
资料来源：Exchange rates：Datastream，online.thomsonreuters.com/datastream；LIBOR rates：www.economagic.com.
在国际投资组合中，部分汇率风险是可以被分散掉的。这一点可以根据表7-3b中各资本市场间较低的相关系数清楚地看出（尽管其中也有例外，在随后比较套期保值和不套期保值的国家组合的风险时，将会深入观察）。因此，一个持有良好分散化的国际投资组合的消极投资者并不需要百分之百地规避其汇率风险。
表7-3c列出了不同国家货币市场的收益率，也显示出汇率变动对收益率的影响。尽管投资于当地的货币市场看起来是无风险的，但是考虑到汇率的风险，它们依旧是风险资产。国际投资伴随着货币投机时，应该先粗略地估计风险调整后货币的预期收益。货币投机商的国际资本流动应当与风险调整后的各类货币的预期美元收益同方向。此外，正如表7-3b所示，大部分汇率风险是可分散化的，因此我们可以预期投资于主要货币的收益率应该是差不多的。
我们可以用一个在这段时间内以日元计价的投资案例来解释下汇率风险。以日元计价的月LIBOR年化值为0.24%，相对较低，而以美元计价的LIBOR则为2.18%，意味着投资者预期日元相对于美元将升值约1.94%，即两国的利差。但是这种预期并没有实现，事实上，日元相对于美元一年升值了5.75%，以美元计价的日元投资的年化收益率达到了5.99%（0.24%的日元利率加上5.75%的实际日元升值）。然而，这种程度的实际收益和预期收益的偏差并不让人惊奇。在案例中，日元LIBOR投资的“超预期收益（以美元计价）”，即以美元计价的日元投资收益5.99%减去以美元计价的LIBOR 2.18%，二者差值达到3.81%，但相对于日元收益率高达9.13%的标准差而言，这并不算太大。事实上，真正令人感到不可思议的是，表7-3中6个国家的超预期收益没有一个高于其标准差。
投资者可以利用外汇远期或期货合约来规避汇率风险。外汇的远期合约或期货合约要求以约定的汇率与另外一个投资者交换货币。在这里，回忆下例7-1，美国投资者会同意以固定的汇率将英镑换为美元，这样就减少了将英镑兑换成美元的风险。
【例7-2】 对冲汇率风险
如果进行投资时远期汇率为F0=1.93美元/英镑，那么通过签订汇率为1.93美元/英镑的远期汇率合约以在年末按该汇率兑换11000英镑，美国投资者就可以获得美元计算的无风险收益率。在这个例子中，无风险收益率为6.15%
美国投资者为了锁定无风险的美元收益，既可以在英国投资，需对冲汇率风险，也可以在美国投资无风险资产。由于这两种无风险的投资策略应该产生相同的收益，我们可以得出
整理得
这就是利率平价关系（interest rate parity relationship），或称为抛补利息套利关系（covered interest arbitrage relationship）。
不幸的是，这种完美的汇率对冲通常并不这么简单。在上例中，投资者可以确切地知道在期货市场或远期市场应卖出多少英镑，因为在英国以英镑为单位计算的收益是没有风险的。但如果不是投资英国国库券，而是投资有风险的英国股票，那么投资者就无法知道这项投资以英镑计算的最终价值，也不知道将来会卖出多少英镑，也就是说，由外汇远期合约所进行的套期保值是不完善的。
式（7-1）对非对冲投资的一般形式就是
式中，r（外国）指的是以外国货币投资可能获得的风险收益率。只有在r（外国）已知的这种特殊情况下，才能进行完美的套期保值。在这种情况下，我们必须在期货市场为现在购买的每单位外币出售1+r（外国）单位的外币。
政治风险
原则上说，证券分析中的宏观环境分析、行业分析和特定公司分析在各个国家都是相似的。分析的目标都是提供个别证券资产或组合的期望收益及其相应的风险。但是，想要获得关于国外资产的相同质量的信息自然更加困难，且代价更加高昂。不仅如此，错误的或者误导的信息也会带来更大的风险。
让我们看两个投资者：一个美国投资者想要投资印度尼西亚的股票，一个印度尼西亚投资者想要投资美国的股票。这样，两个投资者都要对各自投资国的市场进行宏观分析，这个任务对美国投资者来说更加困难些。当然，并不是说印度尼西亚的投资风险必然高于美国，实际上可以轻易找到很多比印度尼西亚股票更具风险的美国股票。主要区别在于美国的金融市场比印度尼西亚的更加透明。
在过去跨国投资非常少的时候，跨国投资相对于国内投资的额外风险是指政治风险（political risk），并且对它的评估是一门艺术。随着跨国投资数量的增加，各种资源被有效利用起来，分析的质量也得到了很大提高。在这个领域内（竞争相当激烈），领先的组织是PRS（政治风险服务，Political Risk Services）集团。下面将说明PRS的方法。[1]
PRS的国家风险分析是在综合了各类指标后给出的一个0（最危险）到100（最安全）之间的评分。以此把国家分为5类：很低风险（100～80）、低风险（79.9～70）、中等风险（69.9～60）、高风险（59.9～50）、很高风险（小于50）。为了更清楚地说明，表7-4列出了PRS在2011年1月出版的《国际国家风险指南》（International Country Risk Guide）上对一些国家的评分。不出意外，挪威荣登榜首，而小型的新兴市场国家索马里垫底（140名）。与利比亚（第20名）和巴林岛（第29名）相比，美国的排名（第32名）略显平凡，上述三个国家都在低风险国家之列。
表7-4 2010年2月与2011年1月的综合风险等级
资料来源：International Country Risk Guide，January 2011，Table 1，The PRS Group，Inc.Used with permission.
综合风险指标是3个测度值的加权平均：政治风险、金融风险和经济风险。政治风险的评分从100到0，而金融风险与经济风险的评分从50到0。将上述3个测度值相加除以2就得到了综合指标。PRS用于决定3类风险评分的变量如表7-5所示。
表7-5 PRS用于决定风险评分的变量
表7-6按照2011年1月的综合风险评级排序，列出了表7-4中六个国家三项指标的值。在这六个国家中，美国的政治风险排名第三，而金融风险却排名第六。在这方面，美国出奇糟糕的表现可能是由过高的政府赤字和贸易成差造成的，而这又给汇率带来了巨大压力。汇率稳定性、贸易差额和海外债务都计入PRS的金融风险度量。而2008年8月开始的金融危机恰恰验证了PRS的判断。我们最初对美国的排名感到惊讶，其实是由于我们对其评判方法的了解不足。
表7-6 综合评分与单项评分
资料来源：International Country Risk Guide，January 2011，Table 2B，The PRS Group，Inc.Used with permission.
通过对总指标和它每个成分的情境分析，可以对国家风险有更为深刻的了解。表7-7a和表7-7b分别展示了在1年和5年内总体风险和政治风险可能出现的最好和最坏的情况。风险稳定度就是最好情况的风险值减去最差情况的风险值。最差情况下的风险值可能把一个国家移动到更高的风险分类中。比如说，根据表7-7b 6个国家在最差情况下的风险值，说明土耳其极易受到政治环境恶化所带来的冲击。
表7-7 综合风险和政治风险预测
资料来源：International Country Risk Guide，January 2011，Table 3C，The PRS Group，Inc.Used with permission.
最后，表7-8给出了政治风险12个组成部分的具体评分情况。日本的腐败（变量F）得分比美国好，而就民主程度（变量K）而言，美国、加拿大、印度并列第一。
表7-8 政治风险的组成成分 （2011年1月）
资料来源：International Country Risk Guide，July 2011，Table 3B.The PRS Group，Inc.Used with permission.
PRS每月出版的《国际国家风险指南》在250页左右，包含更多细节，也有其他机构提供类似的服务。因此，如今的投资者在进行国际投资时可以更准确地评估风险。
[1] 你可以在www.prsgroup.com找到更多信息，非常感谢PRS为我们提供数据与指导。