投资至简

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  图书在版编目（CIP）数据 投资至简：从原点出发构建价值投资体系/静逸投资著.—北京：机械工业出版社，019.12 ISBN 978-7-111-64313-5 Ⅰ.①投… Ⅱ.①静… Ⅲ.①投资-研究 Ⅳ.①F830.59 中国版本图书馆CIP数据核字(2019)第263678号 机械工业出版社(北京市百万庄大街22号 邮政编码100037) 策划编辑：李

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  前言

  本书的形成，既有偶然，也有必然。 本书的两位作者，因为偶然读到彼此发表在网络上的投资类文章而结识，才发现我们原来是同一所大学的校友。更重要的是，我们对投资、对世界和人生的认知非常契合。基于相同的价值观和愿景，我们创办了静逸投资。 静逸投资的初心，就是希望成为植根于中国大地的“纯粹的价值投资践行者”。我们要完成两项使命：一是终生知行合一地践行纯粹的价值投资，为

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  一、现金流折现是投资的“第一性原理”

  大道至简，世界上最伟大的理论往往非常简洁。亚里士多德说：“在任何一个系统中，存在第一性原理，一个最基本的命题或假设，不能被省略，也不能被违反。”有没有一句话可以总结出投资的本质和全部精髓。甚至以这句话为原点出发，就可以推导出整个投资体系呢?我们认为是存在的，这句话就是： “投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。” 这就是投资的“第一性

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• 4

  二、现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准

  现金流折现公式似乎已经是老生常谈的话题。但反复领悟，会发现投资中的种种错误，或似是而非的做法，都是偏离了这一投资的原点。可以这么说，未来自由现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。 现金流折现是评估一切资产内在价值的唯一标准。当我们把焦点放在企业上时，需要使用自由现金流折现[1]作为评估企业内在价值的唯一标准。注意，这里用了“唯一标准”一词，看起来太绝对了，

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  三、真实地计算一次现金流折现公式带来的启发

  既然现金流折现是投资的原点，是评估内在价值的唯一标准，那么应该具体怎么计算呢?我们不妨用现金流折现公式精确地计算一次，一窥这一原理的全貌和应用之道。 现金流折现公式本身很简单，最困难的是准确预测企业整个生命周期未来现金流是多少。不要说投资者，连企业的董事长也无法知道明年、后年的利润和现金流是多少。即使是茅台这样稳定经营的公司，其董事长也无法预计明年现金流的精

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  四、股价和估值水平究竟是如何决定的

  自由现金流折现是企业估值的唯一标准。理解了现金流折现原理，估值的问题也就解决了。但由于现金流折现计算的麻烦，以及过于精确的不必要性，实践中很多人用市盈率（PE）或市净率（PB）来给企业估值。现金流折现法被称作“绝对估值法”，PE、PB则被称为“相对估值法”。很多投资书籍花很大篇幅，给出了七八种估值方法。其实这种区分毫无意义。我们将证明，PE、PB这些估值指标

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  一、进入股市的首要问题：股权思维还是现金思维

  我们一旦进入股票市场，就要思考投资股票的首要目的是什么。如果没有思考清楚，就会完全走不同的道路。“股票投资最终是为了持股，还是为了赚钱?”即“股票投资最终目的是为了获得股权份额，还是为了获得现金?”可能有朋友不以为然：“这有什么好问的?有时持股，有时持币，或者按不同的仓位同时持股持币，只要总市值在增加，赚钱就好了嘛。” 问题没那么简单。下面我们把“最终为了持

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• 8

  二、股票市场的三条公理及其推论

  公理，是指依据人类理性的不证自明的基本事实，或经过人类长期反复实践的考验，不需要再加证明的基本命题。公设，是指人类定义的基本规则。以现代观点看，公设也是公理。公理构成人类科学理论体系的基石。最典型的例子，就是公元前300年古希腊数学家欧几里得所著的《几何原本》。 按照欧氏几何学的体系，所有的定理都是从确定的、不需证明的基本命题即公理演绎出来的。这种演绎推理思

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• 9

  三、股价长期会回归内在价值，“长期”是多长

  市场短期是投票器，长期是称重器。股价尽管在短期内无法捉摸，但终究会反映价值。这些观点在投资者中似乎没有太大争议。但“短期”又是多短，“长期”又是多长呢? 有投资者拿住一只股票一个月就叫作“长期投资”，也有投资者持有十年了股价还是没反应。所以，回答这个问题有重要意义：一是如何评价自己的投资，如果自己组合中的一只股票尽管用低估的价格购买，但五年、十年、二十年依然

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• 10

  四、股价只反映可见未来的预期并做动态调整

  股价对内在价值的反映有自己的规律，其中一个重要规律是股价只反映可见未来的预期，而不是未来所有年份的现金流折现，然后股价会根据新的信息的出现进行贝叶斯式调整。 如果能够穿越到未来，企业的现金流最终只有一系列精确的值，只有一条路径。但是，站在任一时点看未来，企业发展的可能路径有很多条，所以对未来现金流的估计不可能是一个精确值。我们只能根据当前的信息来进行估计，这

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• 11

  五、两位市场先生：“买买买先生”和“卖卖卖先生”

  格雷厄姆的“市场先生”寓言，是我们应该如何对待市场波动的绝佳比喻。巴菲特说，“为了使自己的情绪与股票市场隔离开来，总是将‘市场先生’这则寓言故事谨记在心”。 格雷厄姆的“市场先生”寓言故事如下： “假设你在与一个叫市场先生的人进行股票交易，每天市场先生一定会提出一个他乐意购买你的股票或将他的股票卖给你的价格，市场先生的情绪很不稳定。因此，在有些日子市场先生很

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  六、树立正确的风险观，建立完备的“容错机制”

  每一个进入股市的人都会被告诫：“股市有风险，入市须谨慎。”那么，应该如何理解“风险”?什么原因带来了风险?如何很好地识别并且控制风险?如果没有正确的风险观，投资行为一定会走偏，反而给自己带来风险。 1.如何正确地理解风险 股价波动，哪怕剧烈波动，并不是风险，本金永久性损失或回报不足才是真正的风险。大部分人把股价的下跌当作风险，这是最大的误解。巴菲特说：“投资

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• 13

  七、对“回撤”的思考：五类情形及应对方法

  什么是“回撤”?“回撤”是个谓语，前面隐含了一个主语。一般来说，没有人说“亏损回撤”的，我们说的“回撤”，通常指“股价回撤”、“市值回撤”、“净值回撤”和“盈利回撤”。 “股价回撤”是针对个股的，即股价从前期高点回落。“市值回撤”和“净值回撤”一般对应一个投资组合，我们可以简化地只讨论股票组合。一只或者多只个股的股价回落，引起市值或者净值回落。而“盈利回撤”

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• 14

  一、两种安全边际：价格与质量的天平

  价值投资的“四大基石”中哪个才是最重要、最核心的呢?在格雷厄姆那里，“安全边际”应该是最重要的一条。安全边际是股票价格低于内在价值的幅度，价格越低，安全边际就越大。安全边际的作用是可以吸纳计算失误或负面不确定性所造成的影响，即容纳主观的误判和客观的负面影响。安全边际不仅能为不确定的未来提供保护，有时还能化腐朽为神奇。足够低的价格能够使得质量一般的证券变成稳健

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  二、机会成本：如何掌握安全边际的度

  每个价值投资者都认同“安全边际”的大原则，但这一原则的具体实践却不那么简单。理论上讲，安全边际越高，收益也会越高，这是没错的。不遵循安全边际原则，付出过高价格，我们就会面临本金永久性损失或回报不足的风险。但太过于追求安全边际，很容易错过机会。“过错”和“错过”的风险，我们都应该注意。 以过高的价格买入，哪怕是优秀的企业，也可能有本金亏损的风险。为恪守安全边际

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• 16

  三、卖出没那么重要：四个卖出标准

  投资中，经常有人说“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。这是投机者的做法，他们总是钻研市场博弈，希望以尽可能高的价格卖给别人。对于真正的股权投资者而言，股权是目的，现金是手段，所以恰恰相反，买入几乎决定了一切，卖出并没有那么重要。 买入的标准是什么呢?其实很简单，就是“股价相对于未来自由现金流折现有合理的折扣”。或者换一种表达方式，就是“预期收益达到我们的目标”，

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  四、买入和持有的“悖论”

  持股过程中会遇到这样一种状态：在某个价格不高不低或略微高估的阶段，我们既不愿意用新增资金买入，也不会卖出。这就似乎出现了一个逻辑上的矛盾，如果还愿意继续持有，那就说明我们认为未来的股价还有满意的空间，那就还有买入的价值，否则也没有持有的价值了；但如果去买入的话，又违反了投资的安全边际原则。 这似乎就出现了买入和持有的“悖论”? 2016年12月，查理·芒格在

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• 18

  五、“确定性”与“弹性”决定投资组合的集中度

  投资组合应该如何分配，组合是集中还是分散，以及不同的公司要分配什么样的仓位，一直是投资者比较关心的问题。 投资界依然受到金融学家理论的影响：“不要把鸡蛋放在一个篮子里。”现代资产组合理论(MPT)是由美国经济学家哈里·马科维茨在1952年发表的《资产组合的选择》中提出的，标志着现代投资组合理论的开端。在马科维茨看来，证券组合选择的目标是投资者在同样的风险水平

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• 19

  六、不懂不做，什么是“懂”：正确理解“能力圈”

  “能力圈”是股票投资的四大基石之一，更通俗的说法是“不懂不做”。《孙子兵法》有言：“知彼知己，百战不殆；不知彼知己，一胜一负；不知彼不知己，每战必败。”在投资中也一样，如果既不了解所投资的公司，也不了解自己的能力的边界，一定会被市场教训得鼻青脸肿。 那么如何定义“能力圈”，什么又叫作“懂”呢?所谓“能力圈”，就是我们能够判断现金流折现的范围。我们如果能够对1

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  七、费雪体系和格雷厄姆体系的不同

  费雪体系是菲利普·费雪开创的，其思想集中体现在《普通股和不普通的利润》一书中，后继者是巴菲特、芒格。格雷厄姆是价值投资教父，后继者是巴菲特、施洛斯等。巴菲特是集大成者，早期践行格雷厄姆体系，后期践行费雪体系。芒格则是一开始就自己领悟到费雪体系，并对巴菲特产生了巨大影响。费雪体系（现在也被称为“巴式投资”）和格雷厄姆体系的不同体现在以下几个方面。 1.投资研究

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  八、一句话概括投资体系

  投资体系是投资者关于投资的认知和行为的集合，包含了投资者对投资目的和投资意义的选择，包含了投资者的资产观、市场观和风险观，也包含了投资者在资产配置、标的选择和市场择时（择价）的具体做法。投资体系在深层次是投资者世界观、人生观、价值观和方法论的反映。 通过本部分对投资第一性原理、资产类别比较、股票市场公理的推导和市场规律的论述，我们可以概括出自己的投资体系。用

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  一、商业的核心

  商业的核心有如下四点： 第一点是实现0到1，即通过生产某种产品和服务来满足人类中某单一个体的某一种（一组）需求，从而在交换产生的帕累托改进中获得价值增值。 第二点是从1到N，个体中包含了整体。从1到N有三个层面。第一个层面是单一个体单一需求的重复性满足。第二个层面是满足了单一个体的单一需求后，就可以扩张至更多人类个体的这一种（一组）需求。第三个层面是用具有协

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• 23

  二、好的商业模式

  完美的商业模式，能够以适当的成本生产某种产品和服务，很好地满足目标客户高强度的、高频次的、高稳定性的需求，并形成稳定的盈利和现金流。商业模式是实现从0到1的跨越。所以，企业家、创业者最重要的事就是先把从0到1这一步想清楚，这一步走的方向，将决定今后的命运。选择比努力更重要。假如海底捞的张勇最初做的不是火锅，而是做四川炒菜，海底捞依然能扩张如此迅速吗?大概率是

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• 24

  三、大的发展空间

  有大的发展空间和扩张前景，意味着企业能以递减的边际成本、很高的组织效率，调配资源不断完成扩大再生产，实现三个（消费、客户、产品）从1到N的跨越，且很难被某些因素制约。三个从1到N跨越，第一是单一消费者的复购。我们曾经在某家饭店见到一条标语，“宁可一人吃千遍，不愿千人吃一遍”，表达的就是单一消费者复购的重要性。第二是从满足第一个客户的需求到满足越来越多客户的需

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• 25

  四、高的竞争壁垒

  “市场经济动力学”决定了竞争是不可避免的。竞争有利于消费者，也有利于社会进步。但是竞争却是侵蚀企业利润的主要原因。高的竞争壁垒意味着企业能从一个或多个方面，防止竞争对手的复制。竞争对手即使知道原因，在很长一段时期内也无能为力。高的竞争壁垒意味着企业有宽阔的护城河，能够保护自己的利润不被侵蚀，也增加了生意的确定性。

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• 26

  五、正的企业文化

  企业是要人来运作的。优秀的企业有良好的企业文化、端正的企业“三观”和方法论、有能力且有道德的管理层、完善的公司治理结构。企业文化被建立起来后，会成为塑造内部员工行为和关系的规范，是企业内部所有人共同遵循的价值观，对维系企业成员的统一性和凝聚力起很大的作用。这些都决定了好的商业模式能否变成现实，发展空间能拓展多大，护城河能挖得多宽多深。

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• 27

  六、定性分析比定量分析更重要

  投资实践中，很多人容易犯的错误是过于重视定量分析，忽视定性分析的重要性。罗列一堆财务数据和现金流折现的计算公式，也许会给人带来很科学的感觉，但其实是用硬科学的外衣来寻找自信，反而忽略了问题的本质。现金流折现公式看起来是精密的数学公式，其实在实践中，我们只能够通过定性分析的方法更好地逼近它。 只看定量指标很漂亮，不重视定性分析，投资者很容易掉入陷阱。不妨举几个

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• 28

  一、目标客户

  任何产品和服务被生产出来，都是试图满足人类中某一类群体的某种需求。这样一类群体就是企业的目标客户。 著名管理学家彼得·德鲁克有一句经典名言：“企业存在的唯一目的是创造客户。”任正非说：“为客户服务是企业生存的唯一理由。”企业战略定位的第一步就是选择目标客户。理想情况下，企业最好能提供一项产品和服务是全球所有人类都需要的。如果氧气在地球上稀缺的话，那也许生产氧

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• 29

  二、价值主张

  企业与客户之间，抽象地说，有四次“送达”。第一次是需求的送达。企业从各类客户需求中归纳出通用性的需求，也可以用演绎思维主动找到客户的潜在需求。第二次是观念的送达。企业要将产品和服务能够满足客户这种需求的观念传达至客户的脑中，形成购买决策。第三次是产品和服务的送达。第四次是现金流的送达。 选择了目标客户之后，企业需要确定客户的需求、偏好或痛点是什么，企业应该满

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• 30

  三、产品和服务

  在选定目标客户群，并提出满足客户需求的价值主张后，企业需要提供合适的产品。好的产品可以说是企业的立身之本。 1.企业的产品力比营销能力更重要 关于产品和营销的重要性，段永平曾经做过很好的阐述。他说：“外界有个误解，以为我们很看重营销。其实对于我们来说，营销一点儿都不重要，最重要的还是产品。没有哪家公司的失败，是因为营销失败。公司失败，本质都是因为产品的失败。

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  四、价值链

  企业在确定目标客户、价值主张、为客户提供何种产品后，需要组织内外部资源来研发、生产和投送产品，提供服务，这就是企业的价值链。价值链（Value Chain）理论最早是由美国的迈克尔·波特教授于1985年在其著作《竞争优势》中提出。波特把企业内外价值增加的活动分为基本活动和支持性活动。基本活动涉及企业生产、销售、进料后勤、发货后勤、售后服务。支持性活动涉及人事

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  五、盈利模式

  企业毕竟不是慈善组织，实现盈利是企业的最主要的目的，也是企业生存的必要条件。盈利模式包括企业的收入来源、成本结构和费用结构。 1.企业常见的盈利来源 （1）生产并销售产品或提供服务。这是最为常见的盈利模式，例如格力卖空调盈利，万科卖房子盈利，海底捞提供餐饮服务盈利； （2）赚取产品差价。沃尔玛、苏宁、京东等零售业主要依靠产品差价盈利； （3）中介费。如券商收

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  六、生意特性

  巴菲特2001年在佐治亚大学演讲中提到，“我有一个守旧的信念，那就是我认为自己只能从‘理解’的生意上赚到钱。所谓‘理解’不是说对产品的细节了解得一清二楚，而是‘理解’10~20年后，这个生意的经济特征（The economic characteristics of a business）是什么样的”。可见，理解生意的经济特征（下文称之为“生意特性”），是能力

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• 34

  七、自由现金流

  作为投资者，企业利润中对我们有意义的只有“归属股东”的利润。即使企业实现了账面上的盈利，也不代表可以分给股东，或者可以用来扩大再生产增加未来的股东利润。一是因为有些企业利润表上报告的利润是正的，但经营活动现金流一直是负的。二是因为即使当期经营现金流为正，但未来需要大量的资本支出才能维持目前的经营规模和竞争优势，这部分利润无法分给股东，对股东也是没有意义的。检

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  商业模式分析案例

  案例1：海底捞的商业模式 海底捞有优秀的商业模式，用商业模式七要素分析模型展开如下分析。 （1）什么样的客户?——普通大众消费者。潜在消费群体巨大。覆盖区间以中等收入人群和部分高收入人群为主。 （2）满足客户什么样的需求?——火锅餐饮的综合体验需求。火锅餐饮作为餐饮的一种，具有餐饮产品的共性。满足人们基本的进食需求，频次较高，占家庭收入和支出比例较低，有成瘾

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• 36

  一、“好成长”与“坏成长”

  如果在上市公司所有财务指标中，选出一个最容易受大部分投资者关注的，那就是业绩的增长率了。很多投资者不仅希望公司的业绩每年都能增长20%，每个季度也要增长20%，如果一个季度没实现，股价就跌给你看。那么，成长真的总是好事情吗? 我们可以把企业的成长分为“好成长”与“坏成长”，好的成长不断给股东带来更多的价值，坏的成长则毁灭价值，对企业的长期发展是负面作用。什么

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  二、商业模式决定企业的市场规模

  一家企业所在的市场有多大的规模和空间，在很大程度上由商业模式所决定。以下几个重要的产品和生意特性影响着企业的市场空间。 1.目标客户范围的大小 企业的目标客户群范围越大，市场空间越大。客户群越小，则市场规模就比较有限。例如，东阿阿胶的产品宣称的是“补血补气”甚至“保胎”的功能，所以只有小部分女性会使用，加上高昂的价格，必然客户群比较小众。 2.使用场景的广泛

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  三、企业的发展阶段决定着成长空间

  什么是企业的成长空间?“成长空间”不等同于“市场规模”。我们不能简单地认为，企业所在行业的市场规模的绝对值大，企业的发展空间就一定很大。我们可以将企业的发展空间分为“绝对空间”和“相对空间”。绝对空间是指企业所在的总体市场规模有多大。一家企业所在的业务总体的市场规模可能有5000亿元，也可能只有50亿元。相对空间是指，企业距离自己市场规模的天花板还有多大距离

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• 39

  四、企业的成长动力分解

  企业的自由现金流很大程度上由利润决定，在利润的基础上再考虑资本支出等因素进行调整。净利润=营业收入-营业成本-各项费用，也等价于，净利润=营业收入×（毛利率-费用率）。所以提高净利润的方法就是“增加收入、提高毛利率、降低费用率”其中的某一种途径或几种途径的结合（见图2-1）。 图2-1 提高净利润的方法 提高营业收入的方法包括： （1）产品销量的增长。产品销

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  五、洞察经济社会发展趋势

  为了理解一个行业、一家企业的发展前景，我们需要对经济、科技、商业、社会、政治、人口结构、人们的行为习惯等大的社会趋势有仔细的观察。社会的大趋势不是我们投资决策的主要依据，但会影响到企业的长期前景。从价格层面考虑，投资要逆向。但从企业发展前景来讲，好的投资机会大部分是处在顺应经济社会发展趋势的行业中。逆风的行业，大部分企业的日子比较难过。 例如，我国的金融支付

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• 41

  六、缓慢增长行业也可能有很好的投资机会

  在增长方面，投资者总是看中行业总体的增长，喜欢选择那些快速增长的行业。快速增长的行业，往往有激烈的竞争，企业未必能获得较高的利润率。其实，根据业绩因素的分解，即使行业不增长，如果能提高市场份额或提高利润率，依然能实现增长。而且这种增长是高质量的增长。好的投资机会不一定出在快速增长的行业，相反却很可能出在缓慢增长甚至负增长的行业。“沧海横流，方显英雄本色。”做

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  一、市场经济动力学

  在任何一个实行市场经济的国家，竞争都是商业的主题。“市场经济动力学”的本质就是资本对利润的追逐导致的残酷竞争，最终会导致所有企业只能获得社会平均利润水平。一旦你的利润率比别人高，就会有更多的竞争对手出现，将这个利润率拉回到平均水平。一旦你发现了一个好点子，他们就会尽可能模仿你的一切，并且还会在某些地方加以改进。但是，我们也会发现，有少数生意，似乎能够对“市场

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• 43

  二、分析护城河的三个工具

  分析企业护城河大小和来源主要有两个定性的工具，一个定量的工具。定性工具是“波特五力模型”和“护城河来源因素模型”，定量工具是“杜邦分析法”。 1.波特五力模型 “波特五力模型”是分析企业竞争优势的最常见的框架。波特五力分别是：供应商的议价能力、购买者的议价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争对手的竞争能力。其实，五力模型也并非波特原创的理

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• 44

  三、关于护城河的注意事项

  1.护城河宽阔的企业未必有投资价值 我们不能有“锤子倾向”。护城河是抵御竞争的堡垒，是投资需要考虑的重要因素，但不是唯一因素。有些企业护城河宽阔，但业务无法复制扩张，永远不大可能成长为大公司。所以护城河重要，但定价权和业务的可扩展性同样重要。如果一座城堡固若金汤，但是城堡内部空空如也，那也没有投资价值。 2.护城河是需要付出锲而不舍的努力不断挖宽的，这并不容

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• 45

  四、识别非护城河因素

  某些因素看似给企业带来护城河，其实在竞争对手面前可能不堪一击，或者竞争对手很容易模仿，其实属于非护城河因素。优秀产品、先发优势、市场份额、高效运营和资金优势等均属于非护城河因素。 1.优秀产品 企业研发出优秀产品，一定程度上表明企业有一定的创新能力，但如果背后没有“系统化作战能力”，那么优秀产品无法为企业带来竞争优势。例如，光明乳业率先推出常温酸奶莫斯利安，

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• 46

  五、慎言颠覆

  护城河无疑是投资中极其重要的因素，但也不要谈虎色变，把不太重要的因素理解得太过度。在快速变化的时代，“颠覆”一词已经非常流行，但很多时候“颠覆”被言过其实了。 例如，高铁发展起来时，很多人认为航空业不行了。实际上，高铁对飞机的冲击是结构性的。在1000千米以内的中短途运输中，高铁较航空具有总体价格相对较低，节省往返机场、候机时间，运送能力强，受气候条件影响较

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• 47

  一、治理结构

  1.所有权结构 2014年9月，《福布斯》中文版发布《中国现代家族企业调查报告》。福布斯所认定的家族企业是企业所有权或控制权归家族所有，以及至少有两名或以上的家族成员在实际参与经营管理的企业。截至2014年7月31日，2528家A股上市公司中，1043家为国有公司，1485家为民营公司，后者占比达58.7%。将民营企业划分为家族企业和非家族企业，在统计中共有

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• 48

  二、企业家

  1.马和骑师 商业世界中，马和骑师哪个更重要?划的船和舵手哪个重要?赛车和赛手，哪个重要?这些问题说法不同，其实是同一个问题：生意本身和企业家，哪个更重要? 商业问题没有简单的答案。如果鱼与熊掌可以兼得，我们当然要去寻找好生意加上好的企业家。如果无法兼得，那么好生意第一、好企业家第二。芒格曾说：“我有个理论，一点儿都经受不了烂管理层的生意，算不上好生意。”巴

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  三、企业文化

  1.企业文化是一家企业的基因和灵魂，对一家企业的长期发展非常重要 企业在市场中生存和竞争很类似于生物在自然中生存和竞争。基因决定了生物的适应能力、复制能力和纠错能力。企业文化就是企业的基因。企业文化是一个组织由其价值观、信念、仪式、符号、处事方式等组成的其特有的文化形象，企业在日常运行中所表现出的各方各面。企业文化就是企业中所有人互相影响、共同作用，所形成的

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  一、企业未能适应外部环境的重大变化

  1.技术变化或颠覆式创新的出现，导致企业主营产品所在品类整体不再被人们所需要 当汽车出现后，马车行业自然会消亡。很多公司的衰落是因为遭遇了“马车时刻”。如日中天的索尼的随身听被iPod颠覆，诺基亚被智能手机颠覆，柯达被数码相机颠覆，佳能家用数码相机被高清拍照手机颠覆，黑莓手机被苹果手机颠覆。电子商务出现后，沃尔玛、家乐福等线下零售业的业绩下滑。移动互联网时代

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  二、企业的重大战略、经营决策、内部治理出现问题

  1.经营决策失误 商业世界的竞争非常残酷，对于一家非垄断的企业，一次大的经营决策失误，就足以让其走向衰败。竞争对手可不会给失误的企业太多改正错误的时间。 长虹曾经是令国人骄傲的民族品牌。如今，长虹已经在彩电行业沦为几无存在感的企业。长虹的衰落，与两次关键经营决策失误有关。从囤积显像管，到押宝等离子，长虹在几次关键性豪赌中都以重伤收场。当当网，作为“中国的亚马

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  三、企业的价值观偏离了正道

  1.财务造假 企业财务造假的原因要么是谋求业绩和股价增长，要么是从资本市场获得融资，根本的原因是企业的核心价值观偏离了正道。财务造假会给企业带来巨大的信用危机，从而导致企业破产。 安然公司曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一。2001年，安然公司突然向纽约破产法院申请破产。安然破产原因是为了业绩增长和股价，从而换取高报酬、高奖金、高期权，不惜铤而走险，

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  第七节 投资中如何搜集和处理信息

  投资中最重要的是对商业的判断，尤其是对未来的预见。如果从商业模式、成长空间、竞争壁垒、管理和企业文化等各个角度理解了一个生意，那么估值就容易一些了。理解生意并不容易，其中信息的搜集和解读是非常重要的工作。 不少投资者有这样的疑惑，现在信息这么发达，都是公开的，每个人能获得的信息都是一样的，那我们如何能战胜市场呢?还有疑惑认为巴菲特式价值投资是我们无法学习的，

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  Costco开市客：我其实不是超市，我是你无法拒绝的管家

  “它表面上是个吹风机，其实是个剃须刀”。 ——周星驰《国产凌凌漆》 关于Costco，巴菲特曾说过一个笑话：“有一次，两个恐怖分子劫持了我和芒格坐的飞机，声称在处决我们之前可以满足我们的最后一个愿望。芒格提出，他要再讲一次Costco的优点。”Costco据说是芒格想带进坟墓里的公司，也是雷军极力称赞的一家公司。 Costco有多好?Costco是美国一家收

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  一、入市之前的自我检查清单

  入市之前的自我检查清单最为重要，属于战略层面，但却最容易被忽视。人们总是急匆匆地开户进入市场。绝大部分人，其实并不具备进入股市的主观和客观条件。要具备进入股市的能力和条件，需要悟性、学习和思考，并进行充分的准备。 入市之前的检查清单的任务是自我排除，避免自己在不具备条件的情况下进入股市，这样90%的人已可避免亏损。 1.是否具备了完善的投资体系 是否理解了投

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• 56

  二、公司研究阶段的检查清单

  公司研究阶段，暂不考虑任何与股价相关的因素。公司研究阶段的检查清单任务是排除公司，包括：①挑选出真实的公司——排除各种造假的。②挑选出优秀的公司——排除不优秀的。③理解优秀的公司为何优秀——排除自己不理解的。④预测公司5~10年的未来——排除未来难以继续优秀的和自己难预测的。 1.公司过去多年的财务数据如何，有无重大疑问，财务表现是否优秀 这是定量分析。分析

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• 57

  三、买入阶段的检查清单

  交易阶段的检查清单的任务是拒绝买入，拒绝不够安全的买入机会。①尽可能以较低的成本获得更多的股权份额。②为复杂多变的未来预留准备。 1.当前市场估值情况如何 市场平均市盈率、市场历史平均市盈率，市场中位数市盈率、市场历史中位数市盈率，市场平均市净率、市场历史平均市净率，市场中位数市净率、市场历史中位数市净率，市场新开户股东数比较，两融余额比较。注意，市场估值整

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• 58

  四、持有阶段的检查清单

  持有阶段的检查清单，任务是拒绝卖出。解决卖出的标准问题。不触发卖出即为持有。牢记股权是目的，现金是手段。卖出是被动行为——不得不卖出（股权思维），而非主动行为——“落袋为安”或者“截断亏损”（现金思维）。 1.持续关注公司的经营状况，是按照预期进展，还是变得更好或变得更坏 对于持仓的公司，我们应该定期体检。平日要关注公司新闻等信息，季报、半年报、年报出来后持

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• 59

  一、搜寻事实：公司过去是否优秀

  1.公司的基本情况 牧原股份（简称牧原）是集饲料加工、养猪生产、屠宰加工为一体的大型现代化农牧企业，自繁自育自养集约化养猪规模居亚洲第一。公司主营业务为生猪的养殖与销售，主要产品为商品猪、仔猪和种猪。 公司始建于1992年，总部位于河南省南阳市内乡县。历经25年的发展，公司拥有四个饲料加工厂，年可加工饲料98万吨；37个大型现代化养猪场，2016年出栏生猪3

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• 60

  二、解释过往：公司过去为何优秀

  在第一部分初步判断公司是否优秀之后，我们要加以解释，注意定性分析，需要分析主营产品的特点、差异化、价格和成本，分析行业生意特性、公司独有的商业模式、核心竞争力、护城河。 1.主营产品特性分析 （1）一家公司的主营产品是什么?不要只看公司在卖什么，要看背后的产品。牧原的主营产品是生猪（收入占比99.96%），背后的产品是“高性价比的动物蛋白质和脂肪”。 肉类食

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• 61

  三、理解当下：公司当前的优劣势

  1.当前宏观经济与行业总体趋势情况 宏观经济趋稳向好。猪肉消费需求端属于弱周期性（周期性仅在于供给端）。生猪养殖行业供给端趋势是从高度分散走向适度集中，未来行业周期性会逐步减弱。 2.行业容量前景（是否存在明显的行业天花板） 生猪市场万亿元市值，行业有一定的天花板，但企业远远还没有达到天花板。目前行业大约7亿头猪。作为行业龙头，牧原的市场份额只有不到1%。牧

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• 62

  四、预测未来：未来五到十年的情况

  1.人口数量、结构、消费习惯的变化可能给需求端带来什么影响 我国人口数量约在2030年才会达到峰值14.5亿人左右，虽然老龄化趋势会有所加深，对猪肉消费有一定负面作用，但以猪肉为肉食主体的消费习惯不会显著改变。从“家”字的结构和大量的经典菜品也可看出我国人对猪肉的消费习惯源远流长。“民以食为天”“猪粮安天下”。因此，万亿元市值的猪肉需求市场将在未来十年保持稳

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• 63

  一、发现与分析：买什么

  对于如何发现投资目标，我们采取“自上而下”和“自下而上”相结合的方法，但重点落在“下”上面。选择投资时机需要逆向而动，而考虑企业基本面时，则最好顺势而为，选择符合社会未来发展趋势的企业。当然夕阳行业中也可能有好企业，所以重点还是要落在具体的公司上。 当前的我国，面临如下的一些商业趋势：消费升级，人们更注重品牌消费，从无品牌消费过渡到有品牌消费，从偶尔品牌消费

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• 64

  二、择时与建仓：怎么买

  价值投资包含了完整的择时策略，择时讲究逆向，总是反过来想，最好的时机往往是别人悲观的时候。当然，这种悲观往往不是理性思考的结果，而是“鬼故事”，即那些让人害怕但其实并不存在或者没有想象的那么严重的故事。呷哺呷哺在一段时期（2015—2016年年初）就有很多“鬼故事”。 1.宏观经济下行，大家不消费了。实际上，餐饮业在宏观经济下行的2015年依然保持了10%以

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• 65

  三、动态检视企业：如何持

  买入之后首先忘掉买入价。买入价只有在回过头计算成绩的时候有用，其他时候无任何意义。依据买入价做出的决策都是逻辑错误的。不要以“我已经赚（亏）了xx%”来决定是否卖出。赚了多少根本不是卖出的理由。不要以股价上涨来印证自己买得正确，不要以股价下跌来怀疑自己买得错误。市场和股价在短期内表现出高度随机性，所有的走势都可能出现，所有的价格都是可能的、合理的。股价的走势

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• 66

  一、“三聚氰胺事件”始末

  “三聚氰胺事件”是2008年爆发的一起严重的食品安全事故。2008年9月8日，甘肃岷县发现14名婴儿同时患有肾结石病，在这些婴儿食用的奶粉中被发现化工原料三聚氰胺。随后，包括伊利、蒙牛、光明、圣元及雅士利在内的22个厂家69个批次产品中都检出三聚氰胺，事件迅速恶化。处于“三聚氰胺事件”风暴中心的是三鹿集团，最终企业破产，董事长被判无期徒刑。此次事件改变了国内

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  二、为什么此时投资伊利

  2008年年底投资伊利的原因在于：伊利股份在2008年年底遇到了“四重悲观”，包括熊市整体的悲观、对行业的悲观、对公司的悲观、对股价的悲观，但奶制品行业发展的大趋势并没有变化。严格监管反而会净化市场环境，大幅度提高龙头企业的市场份额。该事件中伊利股份本身并没有什么责任和过错，其优秀公司的本质并没有改变。 1.熊市整体的悲观 2008年11—12月，A股正处于

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  三、为什么投资伊利，而非其他乳企

  我们当时认为，全国性品牌更有投资价值。全国性品牌市场空间更为广阔，规模效应显著，品牌知名度更高，相对于地方乳企有更强势的竞争优势。真正的全国性品牌只有伊利、蒙牛，光明和三元都是半地域性品牌。 至于伊利和蒙牛的差别，我们当时认为二者都可以投资，只是蒙牛在香港上市，投资起来不太便利，所以选择了伊利。其实，当时蒙牛的发展势头比伊利更好。1999年，牛根生是伊利的副

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  四、行业发展的后续跟踪

  2008年度，伊利大幅亏损近17亿元，其中受“三聚氰胺事件”影响造成存货报废88466.60万元，同时计提跌价准备23848.07万元。蒙牛由于经销商承担一半损失，2008年亏损了9.5亿元。2009年伊利如预期被ST。但从经营情况看，三聚氰胺事件只有短期影响，2009年一季度，伊利就实现了营收增长和扭亏为盈。2009年度，除了三元因为接盘三鹿部分破产资产处

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  五、长期持有一家公司的股票是怎样一种体验

  其实A股里很多的白马股、长牛股，多少年前就众人皆知。很多人也多多少少买过，但是真正从这些白马股、长牛股上赚取了大量绝对回报的人是很少的。原因无非还是那几条：怕继续跌不敢下手买，看见已经涨了怕回调不敢买，涨了心慌天天都想卖，涨了跌下来要卖，跌了涨回去也要卖，嫌涨得慢等不了还是要卖，躲回调做波段给做飞了，遇到鬼故事又给吓出来…… 这几条原因，其实可以归结为两条—

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  一、投资五粮液的背景

  1.白酒的黄金10年 行业的发展历史对投资很重要。2003—2012年，由于经济增长、投资加快、货币的投放，是白酒黄金10年。白酒产量增长近3倍，收入增长近6倍。这一阶段白酒市场呈现出以下特点。 （1 ）量价齐升。以茅台为例，2006—2012年的每一年，出厂价和零售价都在提高。茅台一瓶难求之下，其他酒厂的日子也非常好过。 （2）政务、商务消费占比较大。据有

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• 72

  二、为什么此时投资五粮液

  简单地说，当时的五粮液属于好生意中的好公司遇到四重悲观叠加，但无论是塑化剂事件还是反腐、限制“三公消费”都对五粮液的好生意和好公司的本质没有长期的影响，因此带来极佳的买入机会。 高端白酒为什么是好生意? （1）高端白酒具有“酒”的共性。酒，是人类各民族在长期的历史发展过程中，创造的一大饮料。酒这一产品存在了几千年，古今中外的人都离不开酒。甲骨文中就出现了酒字

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  三、为什么投资五粮液，而不是茅台或者其他白酒

  投资白酒，茅台显然是第一选择。那么当时我们为什么没有投资茅台呢?当时我们担心茅台受政策影响时间会更长，同时五粮液的绝对估值也更低。 从后来的经营结果看这个看法是不太准确的。五粮液的政务需求虽然少于茅台，受政策直接的负面影响更小，但事情发展不是那么线性的。茅台价格大幅下降到1000元以下（最低到800元左右），五粮液市场份额不可避免被挤占。毕竟，无论对于政商消

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  四、投资后的跟踪

  持仓需要持续体检。建仓五粮液前后，我们对白酒行业，尤其是几家高端白酒企业进行了密切的跟踪。 2013年：根据2013年年报，茅台营收310.71亿元，同比增长17.45%，净利润159.65亿元，同比增长13.97%。五粮液营收247.19亿元，同比下降9.13%，净利润83.22亿元，同比下降19.48%。泸州老窖营收104.31亿元，同比下降9.74%，

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  五、投资五粮液的几点启发

  1.好机会不常有，机会来了一定要好好把握住 大的机会往往在公司业绩短暂下滑以及巨大的争议中。好公司落入负面消息和低估值的大机会是很多年一遇的，一旦遇到，需要好好珍惜。格雷厄姆在《聪明的投资者》最后一章中写道，“在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成了最重要的品质”。一旦有足够的把握，仓位一定要重。有些朋友也看对了白酒的大机会，但

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  一、定性分析

  颐海国际是海底捞的子公司，为海底捞生产火锅底料，其产品也对外经营。2016年7月13日，颐海国际在香港主板上市，发行股票2.60亿股，每股发行价3.30港元，共募集资金金额8.58亿港元。上市后不到三年的时间，股价涨幅超过10倍。我们一直对海底捞及其旗下企业进行了多年的观察，颐海国际上市之前，我们就开始做了分析，但我们还是错过了这家公司。在能力圈之内的公司被

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  二、事后的复盘

  颐海国际后面三年的发展证明，我们当初的判断是正确的。2016年，颐海国际营收达到10.88亿元，同比增长28.4%，净利润达到1.87亿元，同比增长49.9%。2017年的收入为16.46亿元，同比增长51.3%，净利润为2.61亿元，增长39.9%。2018年的收入为26.81亿元，增长62.9%，净利润为5.48亿元，增长109.9%。业绩维持了高速增长

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  一、长生生物看起来是一家好公司

  长生生物的主要产品是疫苗。疫苗是预防和控制传染病的最经济、最有效的手段。我国是世界上最大的疫苗生产国，共有40多家疫苗生产企业，可生产60多种疫苗，预防30多种传染病。国产疫苗已经约占全国实际接种量的95%。 根据2017年年报，长生生物营收15.53亿元，净利润5.66亿元，净利润率高达36.45%。毛利率高达86.44%。2017年ROE为15.43%。

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  二、如何避免踩雷

  1. 警惕受安全事故影响大的行业 牛奶行业出过“三聚氰胺事件”，白酒行业出过“塑化剂事件”，其中的涉事企业伊利、茅台等不仅没有破产，反而发展得越来越好，有些“黑天鹅”反而是投资的好机会。长生生物尽管未直接造成死亡或疾病，命运却大不相同。一个主要的原因是，疫苗主要是打在孩子体内的。伤害自己的孩子是让人无法接受的，这刺痛了中国人最敏感脆弱的神经。“三聚氰胺事件”

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  一、人类的六感

  人具有复杂的感觉并最终形成复杂的意识。通常来说，人具有“眼、耳、鼻、舌、身、意”六感。其中，五官直接感受外部世界对人的刺激，所有直接的刺激经过大脑的加工合成形成感觉。结合我们的经验、记忆、教育、文化和推理等，形成复杂的意识。 视觉是我们与外部世界互动最重要的通道：日常生活里我们有超过70%的信息是通过眼睛获得的。人的视觉非常发达和敏锐。视网膜里一共约有600

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  二、人类的需求

  任何一个能够达成交易的产品和服务，必然在达成交易的那一刻能够,或者被预期能够，满足（直接满足或者间接满足）客户的某一项需求。所以，当我们研究商业模式时，研究企业所提供的产品或者服务的价值主张，挖掘价值主张对应的人类的底层需求分析，就显得特别重要。只有洞察了人类的需求，特别是最底层的需求，才能满足客户真正的需求。 例如，汽车起动机作为汽车的一个零部件，很少有人

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  三、动物性、人性和神性

  动物几乎完全是基因的生存机器，人类更复杂一些。人类作为基因的机器人，是会叛变的，至少部分人类的部分行为是超越自私的基因的。 1.人兼具有动物性、人性和神性 动物性是动物一切为了生存和繁衍本能的体现。人性是进化的结果。人具有同情心、同理心、审美和推理能力，追求快乐和幸福。人有复杂的喜怒哀乐、爱恨情仇各种情感和情绪。神性是人身上体现出的无私、忘我、奉献和创造的特

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  四、基因的诅咒

  以人们的生活方式、生产方式为基础，人类所处时代可以划分为采集狩猎时代、农耕时代、近现代。采集狩猎时代也称为旧石器时代，是人类历史上最长的时代。随后人类进入农业时代，大约一万多年时间。站在2019年回头看，人类进入工业革命大概在18世纪60年代，不过250年左右的时间。人类进入互联网时代不过20年左右的时间。进入移动互联网时代不到10年的时间。 “物竞天择，适

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  一、归纳法和演绎法的运用

  归纳法和演绎法在投资中都是很重要的思考方法。归纳法和演绎法的结合，将极大地提高我们的投资能力。 归纳法的力量是巨大的。在2016年伯克希尔股东大会上，巴菲特被问到如何获得比别人更高的认知能力。他回答说：“我一生都在研究生意，哪些能成功，哪些会失败，这叫作‘模式识别’。正如尤吉·贝拉（美国职业棒球历史上的传奇人物）所说，‘仅仅通过观察，你就能发现很多’。”巴菲

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  二、归纳法和演绎法的局限和危害

  归纳法和演绎法虽然是重要的思考方法，但也是有局限的。如果不能恰当运用，害处是巨大的。只有知晓归纳法和演绎法的危害并加以规避，这两种思维方法对我们才是有利的。 错误地运用归纳法，被过往经验所害，是投资者非常容易犯的错误。巴菲特说：“如果从历史就能推测未来，那么最富有的人都是图书管理员了。” 很多投资者热衷于“回测”，经常有投资者通过研究历史股价走势发现一个很厉

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  第三节 我们应该怎样对待投资中的错误

  在我们每个人的投资人生中，错误是不可避免的问题。对待错误的第一原则，就是假定自己百分之百会犯错误。投资是不确定的，但唯一能确定的是我们肯定会犯错。这个道理很简单，因为巴菲特、芒格这样的奥马哈圣人都会犯很多错误。我们能假定自己的水平远远超过巴菲特、芒格吗?显然不能。但是，还是有很多投资者假定（或潜意识地假定）自己是永远不会犯错的。例如，长期只持有一只股票，还加

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  第四节 大道甚夷，而人好径：《道德经》中的投资智慧

  《道德经》是我国历史上最伟大的哲学典籍之一，被誉为万经之王，对我国哲学、科学、政治、宗教等产生了深远影响。《道德经》区区5000多字，却充满了关于处世之道、用兵之法、治国之策的极高智慧。道德经的智慧和价值投资的哲学同样相通。以下是我们对部分内容的解读。 上士闻道，勤而行之；中士闻道，若存若亡；下士闻道，大笑之。不笑不足以为道。 翻译：智慧上等的人听了道，努力

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  第五节 跨越2500年的异曲同工：《孙子兵法》与价值投资

  《孙子兵法》为春秋时期孙武所著，包含了丰富的道家哲学思想，被奉为兵家圣典。而价值投资起源于1934年美国格雷厄姆和多德所著的《证券分析》一书，后被巴菲特和芒格发扬光大。巴菲特成为价值投资的集大成者，获得了巨大的财富。《孙子兵法》与价值投资分别产生于东方和西方，相隔了浩瀚的太平洋，跨越了大约2500年的漫长岁月。这两者却有异曲同工之妙。 同在哪里?妙在何处?

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  一、人生完美的商业模式

  1.价值投资带给我们财富、自由和独立 财富是实现完美生活很好的工具，获得财富本身不是我们的目的，但能够让我们更加独立。获得财富自由的办法一定不能是像社会中绝大多数人那样，工作一天才有一天的收入，而是获得“被动收入”，要尽快把劳动收入转化为资本收入，打造一个在我们睡觉时依然在为我们工作的系统。投资就是拥有最优秀公司的股权，让世界上最优秀的企业家为我们工作。 我

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  二、普世智慧的一个分支

  价值投资是普世智慧的一个分支，就是说价值投资的智慧和人类社会的其他方面的智慧是相通的。大道相通，一通百通，从不同的角度看世界，结论是相同的。无论是战争、经营企业、体育运动还是修身养性，这些领域的成功者，如果理解了价值投资，他们便可以做得很好。价值投资做得好的人，经营企业甚至指挥战争，也大概率是成功的。 价值投资能帮助我们更多地思考做人做事，坚守初心，回归本质

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