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三、股价长期会回归内在价值，“长期”是多长
市场短期是投票器，长期是称重器。股价尽管在短期内无法捉摸，但终究会反映价值。这些观点在投资者中似乎没有太大争议。但“短期”又是多短，“长期”又是多长呢?
有投资者拿住一只股票一个月就叫作“长期投资”，也有投资者持有十年了股价还是没反应。所以，回答这个问题有重要意义：一是如何评价自己的投资，如果自己组合中的一只股票尽管用低估的价格购买，但五年、十年、二十年依然没有收益，是坚守还是认错呢?二是如何评价别的投资者或基金经理，一两年的业绩重要吗?但如果他们五年、十年的业绩都很差，是不是仅仅因为运气差呢?
投资大师们没有系统论述过这个问题，但我们不妨先从他们的只言片语和投资实践中得到一些启发。
巴菲特在2015年致股东的信中，交代了投资者如果要买伯克希尔的股票，要注意什么。
“对于那些打算在买入后一两年内出售股票的投资者而言，我不能够提供任何保证，不论他们的买入价格是多少。在如此短的时间内，股票总体市场的变动，对于你结果的影响，将可能远远重要于伯克希尔内在价值的变化。就像格雷厄姆几十年前说的：‘在短期内，市场是投票机；在长期内，市场是称重机。’偶然地，投资者的投票决定——业余投资者和机构投资者都一样——近似于神经病。因为我知道没有方法能够可靠地预测市场变动，我推荐除非你打算持有它们至少五年，否则你别买伯克希尔的股票，那些谋求短期利润的人应当到别处看看。”
巴菲特的意思很明确，股价在一两年内算是短期，没有什么规律；只有至少持有五年，才比较确定股价会反映内在价值。《伯克希尔股东手册》中也提到：“我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。我们会持续以滚动五年期作为检验的时间基准。”
再看菲利普·费雪对这个问题的回答。费雪的投资策略是长期持有少数优质企业。他在《普通股和不普通的利润》一书中如下写道：
“我建立了‘三年守则’，我向我的客户一再重复，当我为他们购买了某种股票，不要在一个月或一年内判断结果，至少要给我三年的时间。如果在三年后还没有为他们带来有价值的结果，他们就可以解雇我。无论我在第一年内是否成功，运气和其他因素所起的作用都差不多。在我管理个人股票的许多年里，我遵循相同的原则，只有一次例外。如果我深信一只股票在三年后没有什么好的表现，我就会卖出它。如果这只股票在一两年内比市场上的其他股票表现更差，而不是更好，我也不会喜欢它。但是，假如没有发生什么足以改变我对该公司原有看法的事情，我就会持有这只股票至少三年。”
可见，费雪和巴菲特都认为股价在一两年内没有什么规律，只是费雪给的期限是三年，不同于巴菲特的五年。但费雪也提到规则也有少数例外，当三年后自己的某只股票虽然没有反映价值，但反复研究后确认公司基本面和未来不错的话，他依然会继续持有。
再来看投资大师约翰·邓普顿如何对待这个问题。《约翰·邓普顿的投资之道》一书对邓普顿的持有期限进行了统计研究。
“对未来盈利的重视早在20世纪40年代就已成为邓普顿投资哲学的核心部分，他将分析工作的重点设定为未来五年的盈利预期。未来一年的盈利情况和未来股价表现之间，没有统计上的显著关系。股价和未来五年的盈利数据则表现出最拟合且最强的相关关系，这正是邓普顿期望其分析师挑选公司时着重关注的时间期限。这一关系在全球大多数市场都显示能够成立并且在选择的任何时间段上成立。这一发现，使得所有能够在合理的误差范围预测股票未来五年盈利情况的投资者，都可能获得该时间段上的超额收益。五年，正好是邓普顿个人投资组合中股票的平均持有期限，而且也是其基金最显著跑赢市场的期限。这并非巧合，他对使用五年作为关键的预测时间的直觉，归根结底还是来自于其作为投资者的丰富经验。”
邓普顿给的期限是五年，和巴菲特相同。不同的是，邓普顿的最终持有期限也是五年，而巴菲特、费雪则长得多。
大卫·斯文森在耶鲁大学的《金融市场》公开课客座演讲时，讲到如下内容：
“我认为金融市场上最为普遍的问题就是投资期限太短，只关注基金的季度收益率是相当不妥当的。你无法靠只持续了一季度的投资，或月进月出的方式来获得巨额收益，显著失常的定价不会在短短几个月或几周内就在市场中显示出来，因此类似月进月出那些是一种愚蠢的行为。只有通过将投资延长至三年、四年乃至五年，才会出现大量的获利机会。沉迷于愚蠢的短线操作是无法得到这些机会的，因此买进一项你认为有吸引力的资产之后，其价格却跌了20%或30%，甚至40%，也没什么大不了，也许是件好事，因为你可以更低的价格补仓。只要在三年、四年或者五年之后，你的投资理念最终被证明是正确的，你就最终能盈利。”
根据投资大师们的经验以及我们个人的投资经验，市场价格反映内在价值期限一般在3~5年。其背后的逻辑是因为企业的经营周期差不多是这个时间。一家因为短期经营下滑而被市场低估的优秀公司，实现经营情况的好转，并改变投资者预期，大致是需要这个时间。比如白酒行业在经历黄金十年的快速增长后，受国家宏观经济以及政策因素的影响，自2012年出现断崖式调整和快速下滑，经过将近三年的周期性调整，行业走过了矫枉过正的阶段，白酒消费才逐步回归理性，进入健康的发展新阶段。
3~5年时间，可理解为市场在常态下，反映公司价值至少需要的期限，也是最符合逻辑的期限。这有两层含义，一是要有必要的耐心，不要期望买了股票一两年就有多少收益，一般没有那么快。大多数人是做不到持有三年的，这就是他们与优秀公司失之交臂的原因；二是如果确定自己在合理的价格买了股票，三年甚至五年之后，依然是浮亏或收益很一般，要反省自己对公司的研究真的很透彻吗，有没有可能看错了呢?长期持有本身不一定正确，长期持有正确的东西才是我们的目的。
3~5年时间，这并不是真正持有的期限，而是市场反映内在价值的正常期限。不是说我们的持有期限不能比3~5年更短，或者不能比之更长。投资的平均持有期限与个人的投资体系和策略有关，也与公司经营情况和市场情绪变化的情况有关。巴菲特、费雪这些企业派投资者往往持有期限非常长，数十年甚至终身持有，因为好公司股价在3~5年反映内在价值后，后续内在价值还会继续增长，并不需要卖出；而格雷厄姆、邓普顿、施洛斯、彼得·林奇等价值投资中的交易派大师持有期限较短，但也大多在这个时间区间。他们的共同点都是不会认为股价在一两年的短期内有系统的规律。
我们不妨再看几个A股的实例：贵州茅台，2012年利空后，股价从近200元一路下跌到近80元，三年多时间股价回归合理。张裕A，股价从2012年之后的好多年依然是下跌的。中国石油，股价从2008年底部到十年后依然是下跌的。有投资者无法忍受茅台下跌，在最低点附近清仓的，而股价只过了一年多就开始反弹，3~5年回归价值；有持有好几年张裕，收益很普通的；也有长期持有中石油近十年收益为负的。一切只因为公司基本面不同，有的是优秀公司短期挫折，有的是基本面发生了长期不利因素，有的则是步履蹒跚的平庸大国企。可见，市场对基本面的反映在长期还是很有效的。
所以，如果给市场先生一个期限，那就是3~5年。像费雪一样，我们也可以制定自己的“三年守则”或“五年守则”，既要有耐心，又要防错误。我们一方面不要短视，过度在意一两年的股价；另一方面也要对市场在长期的有效性保持关注，如果投资一家企业五年甚至十年，股价还没有回到“合理”估值，那么大概率是自己错了。