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二、现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准
现金流折现公式似乎已经是老生常谈的话题。但反复领悟，会发现投资中的种种错误，或似是而非的做法，都是偏离了这一投资的原点。可以这么说，未来自由现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。
现金流折现是评估一切资产内在价值的唯一标准。当我们把焦点放在企业上时，需要使用自由现金流折现[1]作为评估企业内在价值的唯一标准。注意，这里用了“唯一标准”一词，看起来太绝对了，但事实就是这么绝对。除了这一标准，并没有其他标准了，或者其他标准也是由此推导出来的。投资中我们付出的是价格，得到的是价值。买入一家公司的唯一理由就是，买入价格相对于未来自由现金流折现值（内在价值）有足够的回报空间。根据这一理论，我们可以得到很多的启发。
1.“价值投资”的“价值”二字完全是多余的
买了一家公司的股票，就是买下其未来现金流的折现值。不投资于价值就是投机。投机者往往不在意资产的价值几何，而是预期可以更高价格卖给“接盘侠”。巴菲特从来没说过自己是价值投资者。在国内，因为人人都自称为“投资者”而没人自称“投机者”，所以一小批具有“企业思维”的投资者不得不称自己的投资为“价值投资”。如芒格所说：“所有聪明的投资都是价值投资。”
当下有一种流行说法：“我们应该追求投资成功，而不是追求价值投资。”意思是投资只要赚钱就行了，不要管是不是投资于价值。这种说法看起来很有道理，但不投资于价值当然就是投机。投机并不违法，也并非不道德，但是长期投机成功的概率非常低。投机者在长期几乎难以避免失败的命运。无论投资于何种资产，不管是股票、债券、房地产还是贵金属，只要能对其未来现金流做出了高度确定性的评估，依据其内在价值与当前价格的差距来投资，而不是脱离价值的炒作，都可以叫作“价值投资”。
2.投资必须建立在高度确定性的基础之上
投资要保证本金安全和满意回报，就必须建立在高度确定性的基础之上。如果一家企业的寿命和未来现金流，与预期大不相符，这样“投资”是没有确定性的，只是在碰运气。我们需要选择那些至少可以模糊预测其寿命和未来现金流的企业。
3.投资必须面向未来，而不是留恋过去
投资者很容易犯的一个错误就是“线性外推”，认为历史完整地包含了未来。一家公司过去10年有很高的净资产收益率和净利润成长性，不代表将来还能持续。一家公司过去10年股价一直上涨也不代表今后还如此。一切财务数据和股价数据都是已经发生的历史数据。它们都是结果，而非原因。因为企业当下的内在价值是企业未来自由现金流折现值，只和未来的发展有关。投资者应看到企业获得历史经营业绩的深层次原因，并思考这些原因和环境的变化将如何影响企业未来的自由现金流。
4.投资价值与企业短期内是否盈利无关
企业内在价值包含了企业整个预期寿命的未来现金流，所以只要投资人能够以高确定性预测企业长期的现金流，那么短期内是否盈利其实影响并不大。这就是有一些公司，如亚马逊，一直亏损但内在价值却不断提高的原因。有些公司因为一些短期因素业绩亏损，而长期发展前景非常不错，这往往还是买入的好时机。
5.安全边际与PE、PB的高低没有必然关系
有一类投资者认为买入PE、PB低的股票就拥有安全边际，就是价值投资。研究表明，投资一个分散的、低PE低PB的组合，的确能够获得不错的长期收益。分散的组合可以用概率来对抗不确定性，这也是格雷厄姆体系目前依然有生命力的原因。但对单只股票来说，任何一个指标都说明不了什么。当下低PE或低PB的股票可能被高估，可能因企业未来的经营江河日下，落入价值陷阱；当下高PE或高PB的企业如果有市场未充分意识到的巨大发展潜力，可能仍然是被低估的。唯一判断当前投资是否有安全边际的标准就是用未来现金流折现值跟目前的市值作比较。企业未来价值的成长也是安全边际的一部分。
当然，PE等估值指标并非一无是处，在对一些弱周期性行业中稳定经营的企业估值时是很好的指标。但是，只看PE做投资而不是从自由现金流折现这个原点出发，有些时候会被误导。后面我们会证明，PE也只是从自由现金流折现公式推导出来的特例而已。
6.投资价值的高低与过去股价涨了多少、跌了多少没有任何关系
在投资一只股票时，过去一年涨了50%、翻了3倍还是跌了50%，准备建仓的前一分钟是不是突然涨了10%，对我们的投资决定不应该有任何影响。唯一要判断的是，当前的价格相对于企业的未来自由现金流折现值而言，是不是有吸引力。如果价格相对于内在价值有巨大的折价，仅仅因为建仓前一刻股价已经涨了不少就不敢“追高”，往往是错过大好机会的重要原因。连巴菲特都曾经因为建仓沃尔玛前股价涨了一些而错过机会。牢记自由现金流折现这个唯一标准，有助于我们克服“锚定效应”的心理偏误。此外，很多投资者往往有“搬砖”的倾向，A公司涨了就换到B公司。但大多数时候，投资者以为同行业股票一定会上涨相同的幅度，是非常荒谬的。
7.股价越涨，公司反而有可能是越便宜的
虽然股价涨了，但公司内在价值可能增长得更多。公司可能用现有产品成功开辟了新的大市场，可能成功推出了一项新的业务足以再造一个新的市场，可能推出了对手无法复制的爆款新产品。如果有新的迹象表明公司内在价值大幅增加，且增加的幅度大于股价上涨的幅度，那么就可能股价涨了公司反而更便宜了。一些公司股价过去几十年涨了几十倍，但现在估值依然很合理，甚至反而更加便宜、更加被低估。这种情况一般出现在少数非常优秀的公司。如果对现金流折现公式有深入认识，就能够理解这种情形。
8.区分左侧交易和右侧交易毫无意义
所谓左侧交易或是右侧交易，都加入了对价格趋势的判断，而非对价格时点的判断。我们不需要预测大盘走势或市场牛熊，只要好公司股价便宜了便值得买入。其中“便宜了”是时点判断，是对当时价格与公司未来现金流折现的衡量，没有任何趋势判断，与股价过去的路径无关，与是否曾经买过无关，与现在是否持有无关，与是否曾经卖过无关，与过去和未来短期内预测股价是否下跌、上涨、横盘统统无关。
9.区分成长股、价值股毫无意义
根据现金流折现公式，成长本身就是企业价值不可分割的组成部分。成长只是现金流折现公式的一个参数而已。这个参数可以为正，可以为零，也可以为负。企业短期成长快不一定有投资价值，甚至可能伤害投资价值；一时成长慢的企业也可能很有投资价值。当然，长期成长快的企业通常具有生命力强、复制性强的商业模式，可能确实有很大投资价值。
10.投资价值与企业当前规模和市值大小无关
无论是1万亿元市值，还是4万亿元市值，都不代表企业的潜力已经耗尽。大市值企业可能面临一片广阔的蓝海，还处在发展的初级阶段，水大鱼大；小市值的企业也可能已经面临天花板，根本就没有什么发展空间，无论如何努力市场也做不大。唯一判断标准就是未来现金流折现有多少，或者说是企业未来发展的空间还有多大。
11.投资价值与企业处在什么板块、风格无关
投资者不能以为投资白马股就是价值投资，或者投资银行股就是价值投资。价值投资者可以投资白马股，也可以投资创业板、科创板、新三板、非上市企业。在2015年，很多价值投资者都没有碰创业板。这只是一种结果而已，因为在创业板很难找到当时股价相对于内在价值大幅折价的企业。
12.投资价值与企业是新兴产业还是传统产业无关
价值投资者大多表现得很守旧，比较少投资新兴产业。其实这也只是一种结果而已，并非对新兴产业有偏见。新兴产业往往技术迭代迅速，不确定性较高，竞争激烈，对社会发展有利，却很难预测企业未来的自由现金流，难以评估投资价值。如果有能力评估新兴产业和高科技企业的预期寿命和未来现金流，完全是可以投资的。段永平投资苹果、网易不是很成功吗?巴菲特之所以偏爱投资“嘴巴股”，是因为其未来现金流确定性高、稳定性强、容易估算，并非是因为传统产业才是价值投资。
13.投资价值与企业所处的行业无必然关系
券商研究员总是按照行业来分工，有白酒行业研究员、化工行业研究员、家电行业研究员。投资者也喜欢问这样的问题：“你关注哪个行业，看好哪个行业?”作为一名投资者，有太强的“行业概念”是没什么道理的。不管一家企业归属于哪个行业，只要我们看得懂其未来自由现金流，只要有投资价值，就可以关注。尽管不同行业的商业模式有不同的特征，但背后的逻辑是一致的。当然，不同行业的生意模式的确天生有好有坏，但投资的落脚点还是放在单个公司上，不应对行业有事先的偏见。
14.投资价值与企业未来现金流呈现出的稳定性、周期性关系不大
有些行业中企业的盈利波动性天然就很大。无论企业未来的盈利和现金流波动性大小与否，都没有太大意义。只要现金流折现的价值是相同的，它们的价值就是一样的。例如，巴菲特旗下的再保险业务，在遇到飓风、地震的年份，可能遭受巨额亏损，但巴菲特并不在意，他要的是在长达20年、30年的大区间一定会盈利。A股市场也有一些优秀的公司，长期盈利能力很强，业绩具有巨大的成长性，而且有很宽的护城河，但业绩的波动性和周期性比较大，让很多人敬而远之，错过了机会。假定不考虑折现率和估值的因素，未来五年分别带来现金流10亿元、11亿元、12亿元、13亿元、14亿元的生意，和未来五年分别带来20亿元、-10亿元、60亿元、-20亿元、180亿元的生意，你选择哪个呢?显然应该选择后面一个。
15.投资价值甚至与股票、债券、房地产等资产类别无关
在长周期的资产类别回报率比较中，一般都是股权（股票）取胜。但在某几年，可能股票的预期收益率，远远比债券和房地产的预期收益率更低。这个时候完全可以投资后者。
16.投资价值与投资是不是逆向无关
投资者经常引用巴菲特名言：“别人贪婪时恐惧，别人恐惧时贪婪。”但是这句话不能简单地去理解。的确，好的投资一般是逆向的，往往在和大众相反的地方有好的价格，但这只是一种结果而非原因。理性的投资，应该和他人的想法没有任何关系，其他人恐惧也好、追捧也好，一只股票关注的热度高也好、无人问津也好，有没有国家队、外资、所谓庄家、主力的介入，都不是我们买入或卖出的理由。我们分析一家企业，要做到“目中无人”。唯一的衡量标准还是未来现金流折现值与现价的差距有多大。只要具有投资价值，我们的投资可以表现为逆向而行，众人恐惧时我们贪婪，也可以和大众同向而行。只是大多数时候，具有低潜在风险和高潜在收益的投资行为通常表现为逆向罢了。这种逆向常常有两种表现形式，一是市场对企业内在价值看得不足，二是市场对企业内在价值看过了头。理解了这一点，投资就不再只是看到一些逆向的表象。
17.投资价值大小与巴菲特是否投资无关、与美国的情况怎么样无关
巴菲特、芒格、彼得·林奇或者其他任何人，对任何行业、企业的正面或负面看法都是一种参考意见，不是教条圣经。同样，国外同行业怎么样也只是有一点参考价值而已。如此，才不会迷信权威。
18.投资价值的大小与企业发放多少股息也没有太大关系
很多投资者非常在意一家公司股息率的高低。这有一定道理。股息率高的公司至少是有现金流可以发放给股东的，比绝大多数只向股东伸手融资却不创造回报的公司要好得多。股息部分说明了利润和现金流的真实性。但如果把股息率高低作为投资的绝对必要条件则是有些极端的。未来现金流折现是判断内在价值的唯一标准。是否发放股息，要比较留存在公司继续扩大再生产创造的未来现金流更大，还是发放到股东手上价值更大。对于有巨大发展前景的企业，显然利润留存在公司，创造的未来现金流更大。伯克希尔公司从不发放股息，留存收益不断利滚利，所以才做得那么大。当然，对于不需要留存收益作为资本支出的公司，以及处于成熟阶段的公司，应该发放股息，将选择权还给投资者。
19.现金流折现中融合了格雷厄姆体系对静态资产的评估和费雪体系对动态资产的评估
现金流折现公式中包含了多种经营可能性，包含了将企业全部净资产变现的一次性现金流，更包含了企业未来运营资产（包含净资产、负债资产和隐蔽资产等）创造未来现金流的能力和“基因”。格雷厄姆只是更多考虑资产的清算价值，忽略了重要的无形价值。其实把这两种因素都考虑进去才是完整的。巴菲特完整考虑了所有影响现金流折现的变量，尤其是商业模式、品牌和管理等无形价值变量。这就是二者的根本区别。可以说，格雷厄姆体系只是现金流折现理论中忽略掉某些重要因素的一个特例。通常，格雷厄姆的体系被视为“原教旨主义的价值投资”，巴菲特—芒格—费雪的体系为“修正主义的价值投资”。芒格对格雷厄姆体系的修正，就体现在提高了对出色公司的购买价格的安全边际容忍度，这建立在对出色公司的增长能力和内在价值的判断之上，并将购买的重点从“低价”转移到了“出色”上面。
投资中的种种错误，包括对企业价值评估的错误以及对股价波动应对的错误，其实都是对现金流折现这个“原点”理解不深并且有所偏离。现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。深刻理解现金流折现原理，可以让我们把握住投资的本质，打破投资的种种偏见和认知偏误的束缚，让投资从此海阔天空。