Local EPUB Text
三、卖出没那么重要：四个卖出标准
投资中，经常有人说“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。这是投机者的做法，他们总是钻研市场博弈，希望以尽可能高的价格卖给别人。对于真正的股权投资者而言，股权是目的，现金是手段，所以恰恰相反，买入几乎决定了一切，卖出并没有那么重要。
买入的标准是什么呢?其实很简单，就是“股价相对于未来自由现金流折现有合理的折扣”。或者换一种表达方式，就是“预期收益达到我们的目标”，其中这个预期收益是根据我们的机会成本得出的。如何模糊地估算内在价值，或者说如何估算预期收益率，在我们已经熟悉了估值方法后，最重要的也是懂企业、懂生意，通过一系列定性和定量的分析，对企业内在价值做出正确的评估。这需要永无止境的学习，即使是巴菲特、芒格在90多岁依然在学习。本书的第二章重点分析如何洞察商业，第三章给出一些企业价值评估案例，其实这些内容都是解决买入的问题。
这里我们重点谈一下卖出标准。很多人对于卖出的标准，好像是巴菲特教给的背诵口诀一样，并没有思考背后的逻辑。投资应该回归原点，卖出的标准其实也完全可以从投资第一性原理中推导出来。
卖出的标准绝对不应该是“股价已经上涨了很多”或者“股价已经跌了很多”或者“其他股票正涨得更好，所以要卖出手上不涨的股票”，但是大部分人的卖出标准都是这些原因。所以大部分人是拿不住股票的。股票涨了他们要卖，跌了要卖，不涨不跌也要卖。是否卖出的唯一的判断标准，还是当前股价与未来现金流折现值的差距。任何基于买入成本价和现价差距做出的投资决策都是逻辑错误的。涨了50%，就高兴得“落袋为安”，或者跌了30%就吓得“落荒而逃”，都是没有从投资的第一性原理出发。
买入股票后并不是说什么时候都不能卖出，必要的时候其实可以而且应该卖出。那么卖出的时机应该如何选择?
1.第一个卖出标准是，发现当初对企业看错了
任何人对企业的理解都是具有历史性的，都可能发生错误和偏差。我们理解任何问题，难以避免会有事先的成见。随着我们后续获得的信息增加或者思考的更加深入，或者发现当初遗漏了重要的变量，或者对某些变量做出了错误的预估，就可能发现当初自己看错了。价值投资者没有“止损”一说，但应该坚决“止错”。如果对企业价值评估失误，也就是说当初买入时对“价格和现金流折现值的比较”做出了错误的判断，后来发现后当然应该第一时间卖出。这个时候不论股价是跌了很多，还是上涨了很多，都应该坚决卖出。错误决策的机会成本随时间是不断增加的。
2.第二个卖出标准是，企业后来的基本面发生了长期的恶化
企业的发展并不是线性的，既有多种多样外部偶然的因素，也有内部经营者的各种主观决策。即使当初我们做出了正确的评估，企业后来的发展也可能大幅偏离。比如企业可能进行了恶性的多元化，进行了毁灭价值的大型收购；企业改变了原有的战略；企业更换了更差的管理层；企业伤害股东利益；企业产品发生了毁灭性的安全事故等。如果基本面发生了长期的重大变化，就会造成内在价值的大幅下降，此时继续持有就没有益处，就应该卖出。
要注意，卖出的标准是企业基本面发生了长期的恶化，不是短期的恶化。只有具备了对生意的足够了解，才能判断某些事件有短期影响还是长期影响。遇到短期负面消息时对公司信心不足，是很多投资者卖出的原因。即使经营再好的公司，也会一路上时不时冒出负面消息。这时候是考验我们的信息处理能力和商业洞察力的时候。负面消息，有些是需要认真分析的重大事件，有些是卖出的强烈信号，有些是吓唬人的鬼故事，有些甚至反而是重大机会。如果对负面消息不加甄别，一有风吹草动，并且看到股价确实已经跌了，就马上抛空股票跑路为上，其实是对公司信心不足的表现，也反映了当时买入的决策是非常草率的。
3.第三个卖出标准是，企业价值被“极度高估”
这也可以从投资第一性原理中推导出来。如果要买入一棵苹果树，未来产出的苹果价值折现是1万元，用5000元买入，那么这是一笔聪明的投资。如果第二天，有人出价10万元买这棵苹果树，我们当然可以卖给他。这就是苹果树价值被极度高估了。股票投资也是一样的道理。牛市疯狂的氛围中，或者对个股极度看好的炒作中，往往就有这样的卖出机会。
要注意，这里说的卖出标准是“极度高估”，而不是“一般的高估”。已经持有的优质股权被市场一时高估（但不是极度高估），是很难被价值投资者“利用”的，所以这种“一般的高估”也没什么用。
优秀企业一时达到“一般的高估”是不必卖出的。有以下几个原因：第一，优秀公司如果暂时被高估，收益迟早会增长到让估值变得合理，并且也许能上涨得更高，增长是能够很快抹平一时的高估的。第二，真正有吸引力的好公司数量特别少，卖掉高估的优秀公司还是需要寻找新的投资机会。如果降低了公司品质，产生的风险要大于当前持有价格高估的优质公司的临时性风险。第三，由于股价的不可预测性，卖出后如果股价短期内继续大幅上涨，很难再以合适价格接回来了，只能错失后面的所有涨幅，并且还可能因此买入了其他质地很差的股票。
怎么去判断什么是“一般的高估”以及“极度高估”?它们之间的界限是什么?如果对一家公司足够了解，这个是很容易判断的。如果持有的股票被极度高估，也就是说市场先生的出价远远高于内在价值。哪怕我们对未来长达10年的增长率做出极其乐观的假设，折现率做出最低的假设，股价也远远高于内在价值。这个时候确实是“不得不卖”了。“一般的高估”之下，股价可能略微高于内在价值，但要注意，我们计算的合理内在价值不可能精确，只是一个模糊的区间而已。假如持有的是一家优秀公司，那么后面的增长很可能超过预期，越是优秀的企业一般好消息越多，越可能超过我们模糊估算的内在价值。因为股价走势的随机性，我们就可能永远错失优质企业，只能选择平庸的企业了。卖出优质股权，并且再也无法接回，是“一般的高估”之时卖出的最大风险。
不躲避高估只是给优秀公司的特殊待遇，并不适用于普通公司或者烟蒂股。质地较差的公司依靠未来业绩增长抹平高估可能需要极长的时间，甚至永远回不来。烟蒂式投资一定是不能长期持有的，价值回归即要卖出。
4.第四个卖出标准是，发现了“明显更好”的投资机会
在持有A公司的过程中，也许发现了B公司，它可能和A一样优秀甚至更加优秀，而且估值还更低，那么卖出A公司换入B公司也是有道理的。因为这符合投资的第一性原理。注意，这里提出的标准是“明显更好”。
为什么要明显更好?背后的原因也是我们难以精确地计算现金流折现值，我们能得到的只是合理的区间估计，这个区间可能还比较大。所以，只有发现明显的、一眼能看出的更好机会，才有换股的必要。一般来说，如果一家公司也许比另一家公司的“股价与内在价值的差距”好上20%或30%，是难以判断的，也没有换股的必要。如果好上100%、200%，做出换股决策或许更简单。所以，换股一般是投资者很少用的卖出理由。因为股价涨跌而频繁换股，是没有什么道理的。
还有一种做法也是正确的，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，就永远不考虑卖出。哪怕极度高估也不会卖出。刘元生对万科的卖出标准就是如此，万科2007年市盈率高达百倍，他也没有卖出。巴菲特在1998年佛罗里达大学演讲时也说过卖出方法：“一年找到一个好的投资机会，然后一直持有，等待它的潜力充分释放出来。什么叫潜力释放出来呢?最理想的情况是，买的时候，你觉得根本不会有这一天。我们特别想买入愿意永远持有的公司。”对于少数非常优秀和有前景的企业，我们确实可以照巴菲特所说的“永恒持股”，只要企业的潜力还没有完全发挥出来，永远都不考虑卖出。实际上，巴菲特自己几乎很少有永恒的持股（除了购买的未上市公司），一方面是潜力永远不耗尽的企业极少，另一方面真要是出现了太过疯狂的价格，卖出也许是机会成本更小的决策。将价格疯狂的股权转换成现金资产，也是一种投资。
不过，确实有极少数伟大的企业，哪怕一时股价看似疯狂，它们巨大的成长潜力也能抹平一时疯狂的估值，并且实现更大的发展。少数伟大企业的确可以抹平一切估值，包括疯狂得让人怀疑人生的估值。投资者持有了伟大的企业，如果真的做到完全不看股价，只看企业本身，那也许是投资极高的境界。“永恒持股”只适用于少数非常优秀的企业，它们商业模式极其优秀、发展潜力巨大、有坚不可摧的护城河、优秀的管理和企业文化。如果有足够长远的眼光，对投资收益有决定作用的还是企业的成长和盈利能力，毕竟企业的盈利是复利增长，而估值上升的作用只有一次。
如果对投资的第一性原理有深入的理解，投资行为就不会变形，卖出标准只是其中一个运用而已。当然，越是看似简单的道理，真正做到深刻理解就越难。