Local EPUB Text
四、买入和持有的“悖论”
持股过程中会遇到这样一种状态：在某个价格不高不低或略微高估的阶段，我们既不愿意用新增资金买入，也不会卖出。这就似乎出现了一个逻辑上的矛盾，如果还愿意继续持有，那就说明我们认为未来的股价还有满意的空间，那就还有买入的价值，否则也没有持有的价值了；但如果去买入的话，又违反了投资的安全边际原则。
这似乎就出现了买入和持有的“悖论”?
2016年12月，查理·芒格在霍华德·马克斯举办的一场午餐会上对这个问题发表了观点。
“从心理上讲，哪怕一时价格高估，我不介意继续持有一家我喜欢的好公司，我知道多年后它会变得更强大。如果估值变得有些愚蠢，我只是忽略它。所以，我持有一些资产，在目前的价格下我绝不会增加买入，但是持有它们我却感觉到很舒服。我绝不会为买入一家公司付出30倍市盈率，但我有些持仓已经涨了8~10倍，我依然持有它们，因为它们依然是优秀的公司，业绩还在增长。很多优秀的投资者也跟我一样这么做，我不知道逻辑是什么，我也不去捍卫这个逻辑。我只想说，这是让我非常舒服的方式。我也有权利这么做，因为这都是我自己的钱。李录也跟我一样。他也继续持有很多年前以很低价格购买的公司，现在它们依然是伟大的公司，他就一直持有，但绝不会再买入更多了。”
这个“悖论”也可以通过投资的第一性原理来解开。如果我们能穿越到100年后，那么当前所有企业的未来现金流折现的确只有一个精确的值。但是站在当前的时点，我们的预见力有限，而且企业未来发展的可能路径有很多条。我们只能做出模糊的估计，估计最多是一个区间值，连这个区间值本身也不一定是精确的。
假如我们对一家企业的估值是100亿~200亿元，那么我们愿意买入的价格一定要低于100亿元，最好是50亿元，这样才有安全边际，也有满意的收益率。如果市场出价显著高于200亿元，那么我们可以卖出（特别优秀的公司，价值可能远高于200亿元，也可以永不卖出）。市场价格在100亿~200亿元之间，就是持有阶段。这个阶段可以持有，也可以卖出，但卖出要考虑到卖飞优质股权的风险。如果市场价格在100亿~200亿元之间，就不应该再买入。如果买入的话万一企业真实内在价值的确是100亿元甚至低于100亿元，就有可能出现本金损失的风险。正是因为现金流折现估值是一种“模糊的区域”，所以对买入一定要做非常严格的要求，一定要确保即使未来最坏的情况出现也不会亏钱。买入比卖出重要，对持有和卖出就没有那么严格。
持有和卖出阶段，我们反而要乐观一些，因为我们如果持有的是发展态势良好的优秀企业甚至伟大企业，由于估值的模糊性和困难性，我们很可能低估了它们的潜力，只要它的业绩还在增长，就不要轻易卖出。可见，买入和卖出的标准是非对称的。买入时要考虑到最坏的情况发生也不会亏损，卖出时则要珍惜手上的优质股权，因为我们可能低估了它的潜力。
从逻辑上看，“买入”和“持有”也是完全不同的两回事。物理学中单位不同的变量是不可以直接比较的，例如“速度”和“加速度”虽然看起来很像但不可放在一起比较。经济学中单位相同意义不同的变量也不可以直接比较，例如贵州省GDP和茅台股份市值。“买入”是一个动作，“持有”是一个状态。一个动作和一个状态当然无法放在一起比较。人们在讨论“买入”、“卖出”和“持有”时，常常把它们要么都视为动作，或者要么都视为状态。这违反了逻辑中的同一律，偷换了概念。我们必须想清楚，我们在讨论状态，还是在讨论动作。《墨经》中也说道：“正名者，彼彼此此可。彼彼止于彼，此此止于此。彼此不可彼且此也。彼此亦可，彼此止于彼此。若是而彼此也，则彼亦且此也。”
现在我们假设一种完全理想的情况：交易成本完全为0，交易延时完全为0，买入价永远等于卖出价且全部可以立即成交。这种理想假设下，我们可以视为每天早上开盘时都把所有股票持仓卖出换为现金，再瞬时买入换为股票。甚至可视为每分每秒都在执行一对这样的卖出和买入动作。那么，现在我们将“持有”这个状态转化为了“卖出”+“买入”两个动作，就可以和“买入”动作进行比较了。显然，“买入”不等于“卖出”+“买入”。因为后者多了一个“卖出”动作。“买入”动作完成了现金资产到股权资产的转化，改变了资产配置比例，将现金资产隐含的风险和收益转化为股权资产隐含的风险和收益。而“卖出”+“买入”动作并没有改变资产配置，没有改变任何隐含的风险和收益。当我们做“卖出”+“买入”动作也就是“持有”时，这两个动作完全对冲掉了单个动作隐含的额外风险和额外收益。
将“持有”状态等价于“卖出”+“买入”动作后，从交易角度来看，并不存在所谓“持有标准”，只有“买入标准”和“卖出标准”。而且“符合买入标准”和“符合卖出标准”显然是互斥的，符合逻辑中的矛盾律，不可同真，必有一假，或者均为假。同一时间同一标的同一价格“符合买入标准”，就不可能同时“符合卖出标准”，反之亦然。但是同一时间同一标的同一价格可以既“不符合买入标准”也“不符合卖出标准”，这时就表现为“持有”——持有股票，或者持有现金，或者同时持有股票和现金但不再做任一方向的转换。需要注意，不同时间的同一标的，很可能已经不是“同一标的”，随着时间的推移，标的很可能已经发生变化了。古希腊哲学家赫拉克利特说过：“人不能两次踏进同一条河流。”
回到芒格说的那种情况，持有一家公司的股票，未来继续看好，手中的股票继续持有不会抛出，但是现价已经不愿意继续买入了。表面上看有点矛盾——既然看好为何又不继续买入呢?或者说既然不愿意继续买入为何不卖出呢?实际上仅仅是因为这只股票现价既“不符合买入标准”也“不符合卖出标准”而已，所以既不会做股权资产向现金资产的转化，也不会做现金资产向股权资产的转化。持有而不再买入，或者不买入但也不卖出，都丝毫不矛盾。