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四、股价和估值水平究竟是如何决定的
自由现金流折现是企业估值的唯一标准。理解了现金流折现原理，估值的问题也就解决了。但由于现金流折现计算的麻烦，以及过于精确的不必要性，实践中很多人用市盈率（PE）或市净率（PB）来给企业估值。现金流折现法被称作“绝对估值法”，PE、PB则被称为“相对估值法”。很多投资书籍花很大篇幅，给出了七八种估值方法。其实这种区分毫无意义。我们将证明，PE、PB这些估值指标不过是从现金流折现公式推导出来的简易指标而已。其他的一些估值方法，例如可比公司估值法，其实并没有什么道理。“别人这么做，所以我们也这么做”，并没有任何可靠的逻辑。现金流折现公式才是一切估值方法的根本和原点，其他各种估值方法只有在一定范围内有一定的参考价值。
市净率（PB）等于企业的市值除以账面净资产，在估值中意义不大。企业的净资产账面价值和内在价值总体上关系不是很大。以一个学生为例，大学毕业时他的账面价值就是这么多年一共付出的学费、住宿费等“历史成本”，而他的内在价值是未来所有工作年限中收入的折现值。两个账面价值完全相同的大学生，内在价值却可能天壤之别。账面价值基本上没太大意义。很多投资者过于关注PB指标，如果PB超过了5或者10，就感到很恐惧。其实没必要，与之相反的事实是，那些市净率平均值一直比较高的公司反而可能是很好的公司，因为它们在有形资产很少的情况下一直被市场认可，很可能有其独到之处。有可能是其产生大量利润的无形资产、企业文化和人力资本并不体现在资产负债表中。这都需要具体问题具体分析。当然，对于账面价值以公允价值而非历史成本计量的少数金融类企业，PB或许有点参考价值。但总体上这一指标价值有限。所以下面我们集中分析市盈率（PE）这一指标。
1.股价的两个决定因素：EPS和PE
股价是如何决定的呢?一个恒等式可以解释：P=EPS×PE，股价=每股盈利×市盈率。
那么，股价的上涨到底是业绩的决定作用大，还是估值的决定作用大呢?这两个因素的作用都很大，但是短期内估值的作用更大。时间越长，估值作用越小，业绩的作用越大。《沃伦·巴菲特的投资组合》一书的作者做过一个研究：持股3年，股价与业绩的相关性为0.131~0.360；持股5年，相关性为0.374~0.599；持股10年，相关性为0.563~0.695；当持股18年时，相关性为0.688。为何业绩的相关性没我们想象的那么大呢?主要就是因为估值也在起作用。举个例子，万科2007年高点的股价20多元，10年后还是20多元，十年涨幅为零，而业绩从48亿元增长到2016年的180亿元，增长了近3倍。业绩看起来没什么作用，因为2007年高点万科的PE高达近百倍，后来估值回归到10多倍。不亏钱都已经说明万科是家好公司了，再看看中石油就更明白这一点了。
但是，从这个研究中可以发现，时间越是拉长，业绩（EPS）起的作用越大，估值（PE）的作用越小。这就是为什么持股越久，业绩相关性系数越大了。芒格说，“长远来看,不论估值如何，股票的回报率很难比发行该股票的企业的净资产收益率高很多”。越是优秀的公司，越能抹平估值，比如在2007年高点近40倍估值时投资格力，持有10年也有几倍收益。
企业业绩（EPS）在长期为什么比估值（PE）更重要呢?背后的原理是复利。如果持有一家企业50年，通过留存收益，它的业绩不断复利式增长。业绩的增长是每年都在进行的。而估值的影响有且仅有一次。PE的变化并没有复利作用，而且一般说来随着企业规模的变大，PE是缓慢下降的。所以一个具有“企业思维”的长期投资者，主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。赚估值变化的钱，对长期投资者来说，某种意义上在整个持股期只有一次。
从P=EPS×PE这个恒等式，可以看到不同的投资流派。每股盈利反映的是公司经营的成果，公司的经营状况变化缓慢，可以年计。而市盈率反映的是公司的估值，即人们对公司未来的预期，估值的变化速度可以秒计。这个公式反映了股市的众生相。因为短期看来，公司业绩变化并不大，而估值却可以在一周、一个月、半年内发生极大的变化。股市中的盯盘派、图表派、技术派、炒概念派，都是希望在PE（因为他们不怎么看EPS，所以P就由PE决定）这边找规律，低买高卖。学术界占统治地位、多位诺贝尔奖获得者的理论也是只研究价格、不看公司质地如何。盯着短期完全由PE决定的价格也许就是缘木求鱼。还有一种奇怪的年报图表派，公司季报、年报出来，业绩增了，就追高买入，业绩不达预期，赶紧卖出。基于短期业绩走势的买卖也是一种投机。
不同的股票似乎也有自己的性格。根据不同公司EPS和PE变化的特点不同，可分为以下几类。
（1）EPS和PE一起增长的成长型企业。比如海底捞的底料生产商颐海国际，上市时市值不大，估值较低，发展空间又大，后面几年业绩、估值一起向上，长期持有收益很大。这种机会十分诱人，往往在其他人尚未发现它们巨大的发展前景时才有投资机会。
（2）EPS和PE一起增长的困境反转型企业。比如遭遇特殊事件打击的白酒、高铁等，经过一段时间的下跌后，往往业绩和估值都会大幅提升。以上两类叫作戴维斯双击。
（3）估值不变或下降，但靠业绩，依然实现股价长期上涨。最经典的例子就是格力了，多年被怀疑到达天花板，估值始终在10倍PE左右，但业绩一直高速增长。长期持有获利很大。
（4）业绩没太大增长，估值也一直很低。典型的如大国企中国工商银行、中国石油等。这种公司除非有极低的估值，长期投资收益不大。
（5）PE很高，但没有真实业绩。如创业板的很多有概念没业绩，被大肆炒作的公司，十分危险。通过对EPS和PE不同的表现进行分析，有助于对公司未来长期股价的表现做一些推断。
从P=EPS×PE这个公式，还可以看到不同的价值投资策略。不同的价值投资者对EPS和PE的着重点和利用方式不同。巴菲特、芒格派更强调EPS一些，依靠强大的商业判断力，可以大概率判断投资标的未来十年的业绩如何，买入并长期持有优秀公司。当然，他们也强调买入时机，往往在他人恐慌时入手。格雷厄姆、邓普顿、施洛斯、约翰·聂夫等投资大师，更强调估值的变化，在低估值下分散持有，依靠市场回归理性、估值的反转获益。对公司的分析深度不需要太深，也不会超长期持有。以上两种，都有坚实的逻辑基础，实践中都是有效的。
P=EPS×PE这个公式，还揭示了投资者应该修炼的能力，EPS是商业判断力，PE则代表洞察人性的能力。
2.对市盈率的再分解：PE=Normal PE+e
企业的市盈率多少倍算是估值合理的呢?每家企业的合理估值并没有统一的标准答案。如果必须只能给一个平均数字，可以参考美国的情况。美国从1801年到现在200多年股市的平均市盈率是15倍，股票的年化收益率是6.7%。我国A股的估值历史均值差不多也是这个数。但须知，这个15倍是整个股市的大致合理PE，并不代表任何板块、任何行业以及个股的合理PE应该是15倍。
不同行业、不同企业的PE是不同的。2019年年初，招商银行的PE是10倍左右，中国工商银行是6倍左右，贵州茅台是27倍，双汇发展是16倍，恒瑞医药是60倍，爱尔眼科是75倍。这些企业的估值差别为什么这么大呢?而且不是一时的差别，拉到5年、10年，估值也是差别这么大。每只股票的估值水平是合理的吗?怎么才算是低估或者高估呢?我们知道“股价=每股盈利×市盈率”，每股盈利代表企业的经营状况，是以年计、变化缓慢的；市盈率代表的估值水平至少是以分钟、以秒计的。股价的每次变化，都代表PE发生了变化。那么，这个PE到底是怎么决定的呢?
其实，PE应该分解为两个部分：一是企业在市场常态下的合理估值水平，二是情绪和其他因素的扰动带来的变化。在交易时间，PE虽然每分每秒都在发生变化，这主要是情绪、短期消息等在起作用。但无论短期PE如何波动，你会发现它在围绕一个轴线上下波动，这个轴线就是企业在常态下的合理估值水平，它是企业内在价值决定的。可以用如下公式来表达：
PE=Normal PE+e
企业当下的PE包括了常态下的合理PE水平（Normal PE）和情绪扰动项（e）两个部分。假如一家企业市盈率是50，但内在价值决定的市盈率应该是25，那么剩下的25就是情绪给予的高估了。企业是高估还是低估，不是相对于市场的平均估值而言的，而是相对于企业自身常态下的合理估值水平而言的。参照系是自身的内在价值所决定的合理估值水平。理论上，一家50倍PE的公司可能是被低估的，一家10倍PE的公司可能是被高估的，如果前者合理估值应该是100倍，后者合理估值应该是5倍的话。
3.市盈率是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式
企业的合理估值水平应该取决于内在价值。Normal PE等于内在价值除以EPS。也就是说，Normal PE等于未来现金流折现值除以“当前”的每股盈利。
P=EPS×PE=EPS×(Normal PE+e)=EPS×Normal PE+EPS×e
EPS×Normal PE就是企业的每股内在价值，EPS×e则是情绪因素决定的股价。假如一家公司最近12个月每股盈利是2元，当前市盈率是50倍。而我们计算的每股未来现金流折现值是40元，也就是说这家公司合理估值下的PE（Normal PE）应该是20倍。市场给了50倍，剩下的30倍其实就是高估了。可见，一家企业的市盈率由两部分组成，一部分是现金流折现决定的PE，另一部分是市场情绪决定的PE。PE中的合理估值部分（Normal PE），其实是现金流折现公式推导出来的。所以，市盈率不过是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式。当然现金流折现只能推导出市盈率合理估值部分，情绪部分是无法计算的，依赖于我们对市场和人性规律的认知。
4.市盈率指标的缺陷
由现金流折现推导市盈率的过程中使用的EPS是“最近一年企业的每股盈利”。现金流折现除以最近一年企业的每股盈利，会出现什么问题呢?如果最近一年是亏损的，那么就没有市盈率了。这种情况一定就不能投资吗?未必，例如伊利在2008年时业绩大幅亏损，2009年还成了ST伊利，这个时候反而有重大投资价值。巴菲特在20世纪70年代投资盖可保险时企业也是亏损的，后来却赚了大钱，看PE就没法投资了。对于一些周期性较强的公司，或者因一时困境业绩短期下滑的公司，PE可能高得吓人。这个时候反而PE越高，估值越低。有些公司一时遇到不可持续的重大利好，当年业绩增速太高导致PE很低，看起来被低估，其实反而是被高估了。
所以，从PE的推导过程可以看出，PE指标其实存在很多问题。PE只是估值时看起来更为简便直观，但其背后的原理还是现金流折现公式。企业估值评估，一定要面向未来，估算其现金流折现值，这才是唯一准确的标准。其他所有的估值标准都应该从现金流折现推导出来。只有当前数据对未来有参考意义时，PE才有意义。如果以为看看PE、PB就能投资了，那就将投资过度简单化了。但是，对于大部分经营平稳的公司，当前的每股盈利指标对未来还是有很大参考价值。所以，PE估值法还是常用的方法，但一定记住其来源和局限性，这一指标才能得到正确的运用。
5.企业合理PE的决定因素
企业的合理估值Normal PE是如何决定的呢?既然Normal PE由现金流折现公式推导出来，那么所有决定现金流折现的因素也决定着企业的合理PE是多少。这些因素包括现金流的确定性、盈利能力、成长性、长寿性、折现率等，这些因素又受到企业的生意模式、竞争优势、发展阶段、发展空间、管理质量、企业文化等因素的影响。所以，企业的合理PE至少是由以下因素共同决定的。
（1）企业的商业模式。不同的行业有不同的命运，好生意即使平庸的管理层也能做得不错，烂生意即使优秀的管理层也无能为力。企业的商业模式决定了企业的基因。举两个例子，贵州茅台和谭木匠分别是白酒行业和梳子行业的龙头，茅台的PE在25~30倍；而谭木匠做了很多年，市值很小，PE一直在10倍以下。你能说，茅台被严重高估，而谭木匠被严重低估吗?似乎不能，二者面临的市场规模、需求特征等完全不同。也可以比较五粮液和招商银行的估值差异，前者PE是后者的两倍，因为白酒有比银行更好的商业模式。企业即使处于同一行业，采用不同的商业模式，也影响其估值水平。企业的商业模式决定了其生意能做多大、盈利能力的强弱、现金流状况的好坏，这些会决定其可享受到的常态估值水平。
（2）企业的发展前景。有良好发展前景的企业可以享受到更高的估值水平。比如恒瑞医药、爱尔眼科估值高达60倍以上，多年持续享受了极高的溢价水平，主要原因是其所在的医药和医疗服务行业有非常好的发展前景，且它们都是龙头。而石油、煤炭、造纸、建筑等行业大多常年估值为个位数，就是因为市场对其前景不看好。在长期，市场大部分时候确实是对的。当然，市场也可能出现长期低估或高估一家企业的情况。
（3）企业的发展阶段。一般来说，企业处于发展的初期阶段时，可以享受更高的估值水平。毕竟，越小的时候，一般来说成长越快。这个道理很容易理解，一个人的工资可能到快退休的那几年达到最高峰，但那时享受的PE却低了，并不是市场错了，而是后面要走下坡路了。大多数企业也是如此，随着企业规模的扩大，发展阶段的成熟，Normal PE是会下降的。所以，判断企业处于什么发展阶段，也是估值的一个关键点。
（4）企业的经营态势。发展状况好，在竞争中占据有利态势的企业可享受更高的Normal PE。比如，伊利股份的估值多年高于蒙牛，是因为虽然同为乳业的双寡头，伊利的竞争态势、管理明显更胜一筹。除了利润过低的年份拉低了分母，光明乳业的估值更是低于伊利和蒙牛。
除了上述因素，管理层、治理结构、企业文化、市场利率等因素都会影响企业的合理估值水平。
以上分析了几个影响企业Normal PE的重要因素，我们发现寻找合理PE的过程，也是分析企业内在价值的过程，涉及一系列定性和定量的评估。注意，Normal PE只是企业应该得到的PE，并不是实际的PE，实际的PE还受到短期情绪因素e的影响，有时这种影响要超过内在价值决定的Normal PE。企业的实际PE总是围绕Normal PE上下波动的。
由以上分析可知，企业的估值水平PE可以分解为两部分：一个是由其内在价值（未来现金流折现）决定的合理估值水平（Normal PE），它是由企业商业模式优劣、发展前景、发展阶段（成长性）、经营态势、竞争优势、管理、企业文化、市场利率等各种决定内在价值的因素综合决定的。另一个是情绪等短期因素的影响（e），是由人性的恐惧和贪婪、跟风以及人类认知偏误决定的，是心理学、行为金融学的范畴。
在大熊市的时候，在优秀企业突然遇到短期的利空的时候，在企业处于早期大多数人看不清楚其未来优势的时候，在人们对某一行业或个股存在流行偏见的时候，情绪会将估值水平打到Normal PE之下，这就提供了不错的买入时机。当人们为新经济、新时代、新概念疯狂的时候，被牛市的赚钱氛围带动纷纷入市的时候，则提供了卖出时机。
如果对未来现金流折现这一“投资第一性原理”理解深刻，估值的问题也就迎刃而解了。回归原点，就不会为五花八门的估值方法所困扰。估值的关键不是如何运用各种指标，而是如何判断企业未来现金流折现，这是本书第二部分要解决的问题。
6.现金流折现公式和市盈率的实际应用
我们再看一下巴菲特是怎样对现金流折现公式和市盈率进行运用的。巴菲特在1991年致股东的信中写道：“几年前的一个传统观点，认为新闻、电视和杂志等媒体事业由于其折旧资金可满足资本支出的需要以及仅有着较小的营运资本需求，因此它们的经营利润可以在不必投入增量资本的前提下，无限期地以每年6%左右的速度成长。也因此，其报告利润全部都是可自由分配的利润，它意味着如果你拥有一家媒体事业，就等于拥有了一份每年可按6%增长的年金。假设我们用10%的折现率来计算这笔年金的现值，就可以得出如下结论：这个每年可赚取100万美元的生意，可以给出2500万美元的估值（这相当于税后利润的25倍市盈率或税前的16倍市盈率）。现在假设条件改变，这家公司只拥有普通的获利能力，所以每年100万美元的获利只能上上下下起伏，这种打摆子的形式就是大部分公司的状况，而公司的获利想要有所成长，老板就必须要投入更多的资金才办得到。经过我们将假设重新做修正，同样以10%加以折现，大概可以达到1000万美元的价值，结果可以看出，一项看起来不大重要的假设变动却使这家企业的价值大幅降低至10倍税后利润市盈率或6.5倍税前利润市盈率。”
从巴菲特的运用中可以看出，他对现金流折现公式的运用并非假设复杂的参数，弄个三阶段模型，再用Excel算上半天，而是通过符合现实的基本假设进行了简单口算，通过对媒体事业6%和0增长率以及10%折现率的假设，立即通过现金流折现公式口算出公司价值。并且可以看到，他在现金流折现和市盈率之间是可以随时转换的，可见两种估值方式其实是相通的。巴菲特的这个案例，揭示了现金流折现公式和市盈率在实践中的运用方法。
相应地，我们对一家企业未来收益率的推算有两种方法。
第一种是用现金流折现法，通过设置简单的并且合乎实际情况的参数，大概计算一下现金流折现值，这不一定是一个数字，也可以通过参数的合理变动，计算出一个大概的合理区间。然后比较股价相对于内在价值的折扣。后面我们将证明，股价一般在3~5年回归内在价值。假定股价5年回归内在价值，如果股价相对于内在价值区间的最小值还打五折，那么预期收益就在15%左右。
第二种方法，是利用市盈率来估算。首先估算未来5年的企业利润的年化增长率，比如20%，再简单推测市盈率的预期变化，如果目前为20倍，我们预期5年后估值不会变化，那么买入这家公司未来5年的预期年化收益率就是20%。这两种简单推算方法在估值中是经常使用的，用不着精确地用计算器计算，只需要符合常识，简单地口算即可。估值的前提还是对企业做出定性定量的正确分析，否则一切精确的参数都是毫无意义的。
第二节 股票市场的规律