Local EPUB Text
六、生意特性
巴菲特2001年在佐治亚大学演讲中提到，“我有一个守旧的信念，那就是我认为自己只能从‘理解’的生意上赚到钱。所谓‘理解’不是说对产品的细节了解得一清二楚，而是‘理解’10~20年后，这个生意的经济特征（The economic characteristics of a business）是什么样的”。可见，理解生意的经济特征（下文称之为“生意特性”），是能力圈理念的一个最基本的要求。一家企业的生意特性，由商业模式各个构成要素共同决定，包括目标客户群的特征、客户需求的特征、产品和服务的特征、价值链的特征、盈利模式的特征等。
1.产品特性
产品和服务本身的功能性、物理性特性，在投资中也是很重要的。产品特性在某种程度上决定着经济特性。什么是产品特性呢?不同的品类，产品特性不同；同一品类的产品也可能聚焦不同的特性。比如：餐饮的特性可以是好吃、服务好、环境好；吸油烟机的特性是大吸力；牙膏的特性是防蛀牙、止血……
投资中我们要下“格物致知”的功夫，仔细思考事物的方方面面。“格物致知”是指，到达事物那里，接触、推究、研究事物，然后产生并获得知识。投资需要我们对产品本身的重要特性进行详细的考察。
产品特性是一个产品的基本存在价值，如果产品根基不牢，仅仅依靠营销做得好将规模做大，这种生意是不牢靠的。对于功能性的产品，如果依靠“智商税”来获利，恐怕难以持久。一旦质疑被证实，企业可能会遭遇巨大危机。例如，对药品来说，最重要的特性是安全和有效，两者缺一不可。不要小看这是个常识而已。由于我国医药企业研发水平低、仿制药质量很差，很多药物不满足这两个基本特性。莎普爱思、鸿茅药酒都因为公众质疑出现危机。中药注射剂和一些辅助用药，产品的安全性、有效性不足，在医保控费等政策环境下，一些医药公司出现业绩大幅下滑。
根据产品特性，我们可以思考很多有趣的商业现象：为什么鸡肉相关的食品企业能做到全世界，如肯德基、德克士等，而鸭肉却不行?为什么对味精的使用量越来越小?为什么“三聚氰胺事件”后，国产奶粉一蹶不振，对液态奶却影响不大?
2.经济特性
（1）顾客类型是个人、企业还是政府。企业的生意可以面向个人消费者（2C），也可以面向企业（2B），还可以面向政府（2G）。一般说来，企业客户比个人客户更加精明和专业，2B的企业品牌溢价可能会更低。政府客户购买决策机制比较复杂，有时并不一定以性价比为标准。
（2）价格高低。企业提供的产品，依据成本和价值的大小不同，定价高低也不同。根据经济学的需求定律：价格降低，需求增加，价格上涨，需求下降。需求定律对大部分商品是成立的，但也有例外。有一种商品类型叫作“凡勃伦商品”，消费者对商品的需求数量可能随着其价格的一定范围的上升而上升，例如高端白酒、珠宝、首饰、艺术品等。消费者购买这类商品的目的并不仅仅是为了获得直接的物质性、功能性的满足，更大程度上是为了获得心理上的满足，具有“炫耀性消费”的特征。
定价是一门大学问，跟商品属性有很大关系。产品定价有高价策略，也有低价策略。有按销量的价格歧视，有按消费者人群消费弹性的价格歧视。有大宗商品的统一定价，也有像房子这样的高度个性化定价。定价策略失误，例如定价过高或过低，都可能会影响经营状况，甚至会影响到企业的竞争地位。通过观察价格行为，我们也能对一家企业的竞争优势有所了解。如果一家企业有定价权，即使提价20%甚至50%，客户也不会离开，那么这家企业大概率就是有护城河的。如果价格稍微比对手高一点点，顾客立即离开，那么这家企业做的毫无疑问是大宗商品性生意。
（3）价格占收入或支出的比重。产品价格占消费者收入或支出比重，也会影响客户的购买决策。一般来说，占比越重，消费者的购买决策会越审慎，会进行充分的比较。占比越小，消费者的购买决策会越随意，不会进行充分的比较和权衡。例如，涪陵榨菜的定价大约在2元钱/包。如果提价20%，2.4元/包的价格占收入或支出比重几乎可以小到忽略不计。对消费者来讲依然毫无压力，不会太引起消费者的注意。但是提价20%对企业净利润的影响却是巨大的。当然，提价是一种需要慎用的手段。
（4）购买和使用频次。有些产品购买和使用频次都很高，例如生鲜食品、柴米油盐等生活用品；有些产品购买频次很低，但使用频次很高，例如空调、汽车、住宅；也有些产品购买和使用频次都很低，例如对很多人来说，书籍就是这类（尤其是难读的经典书籍），还有如婚庆服务、丧葬服务。
价格和购买频次的不同组合，决定着企业的市场空间有多大。高价高频的产品市场最大，但这种生意可遇不可求。智能手机勉强算是高价高频，差不多两三年要换一部新款手机，每部手机几千块钱，所以苹果、华为、小米等企业手机销售额都是数千亿元规模；高价低频也是不错的生意，例如房子虽然每户人家一生可能只买一套，但一套房子价格几百万元，所以房地产是个10多万亿元的市场；低价高频的生意也有不错的市场空间，比如日常消费品行业的大企业很多，如伊利股份、海天味业等。低价低频的生意市场空间比较小，如谭木匠的木梳子。
对于具体产品，我们需要结合其产品特性对其市场空间进行判断。例如，巴菲特谈到可口可乐的产品特性时，经常提到可乐没有味觉记忆，一天喝下好几罐也不会感觉到腻，也就是说可乐的使用频次可以比其他饮料要高。
（5）生产、消费决策、付费、享用是否分离。产品的具体形态包括产品和服务。对于产品品类来说，生产消费在空间上是分离的。而对于餐饮、理发、电影院、旅游，生产消费在时空上是同时进行的。生产和消费不分离的体验经济，不容易被互联网颠覆，这也是电商冲击之下很多购物中心大幅增加体验经济比重的原因。
有些生意，不仅生产和消费是分离的，消费决策、付费和享用也是分离的。典型的是处方药，由于医疗的专业性和信息不对称，病人要吃什么药是医生决定的，不是自己决定的。医药企业要卖药也是公关医院和医生而不是病人，所以医药企业的销售费用大多都很高。病人看病的费用也不完全是自己支付，而是可能由医保或者商业保险支付绝大部分甚至全部，这就容易造成道德风险和过度医疗。能治好病的很多时候是一些便宜有效的药物，但销售最好的药物未必是便宜有效的，可能是效果一般而且价格昂贵的。
（6）产品保质期。产品都有保质期，因此大多数存货的价值是随时间流逝而下降的。由于熵增规律，时间的流逝使产品产生物理、化学上的变化，使之绝对失去原有的使用价值，甚至变得对人类有害。如库存很久的汽车、被氧化腐蚀的钢材、过期食品、过期药品。也可能是因为技术的进步、新产品、新的设计的出现，使得原有产品相对失去使用价值。如库存很久但保存完好的电子产品，设计过时的时装。有一些产品，如果保存良好，不易发生物理、化学上的变化，也不易被新技术替代，所以保质期相对较长，例如高度白酒、天然蜂蜜、矿产。而酒店的房间、航空公司航班的座位，都是属于高度“易腐型”产品，过了当夜或者起飞当刻，价值就瞬间归零了。这类产品的需要非常复杂的价格歧视定价模型，尽量在产品“过期”之前，以高于可变成本尽可能多的价格全部卖出去。
（7）公开消费和私密消费、群体消费与个人消费。对于公开场合消费的产品，产品的外在价值和品牌的彰显价值比较重要。典型的公开场合消费的是奢侈品，如手表、提包、珠宝、豪华汽车等。而在私密场合消费的产品，产品的功能性价值更为重要。群体消费可视为程度不同的公开场合消费，但比公开场合的个人消费具有更强社交属性。比如白酒，通常是群体消费。东阿阿胶则是私密消费、个人消费。所以，东阿阿胶和贵州茅台虽然都比较贵，但其实是相当不同的生意模式，不要对二者做简单的类比。
（8）社交和情感价值。有一类消费品与普通消费品有很大不同。普通消费品只有功能性的用途，伊利的牛奶只是一种健康饮品，华为和小米的智能手机只是满足我们通信和上网的需求，汤臣倍健的产品也只是具有保健的作用。而另外一类消费品超越了自身功能性的使用价值的范畴，它们还拥有社交和情感的价值。
拥有社交与情感特征的消费品往往是一种好生意。首先，它们有较强的定价权，甚至定价太低了顾客还不愿意，反而会影响销量。其次，它们往往没有替代品的威胁，即使替代品的价格很低，并且功能完全类似，也难以形成有效竞争。然后，社交和情感特征往往较为稳定，甚至根源于一种社会文化和民众心理结构，所以这类生意往往比较持久。一种有定价权、护城河而且持久的生意，往往是好生意。
以脑白金为例，是一种国人尽皆知的保健品。“今年过节不收礼，收礼只收脑白金”，广告的狂轰滥炸，真的侵入了人的心智。脑白金的主要成分是褪黑素，脑白金价格是同样规格的普通褪黑素的好几倍，但销量最大的却是脑白金。谁能买30块一瓶的褪黑素送给丈母娘呢?据史玉柱统计，70%的脑白金是用来送礼的，只有30%的客户自己买着吃。史玉柱做营销的聪明之处就在于，强调的不是功能，而是过节、送礼、孝心。很多人真的信了。明知道是“智商税”，有时也不得不交。巴菲特投资的喜诗糖果，同样有这样的特征。喜诗糖果的销售主要集中在情人节和圣诞节，人们买来送礼的。男生不能在情人节对女生说：“亲爱的，我给你淘到了便宜货。”
产品的社交与情感因素，是产品本身和企业营销手段结合在一起的产物。并不是所有的产品都可以打造出这种社交和情感因素。你能把枣子打造为高定价、送礼为主的产品吗?似乎很难，枣子是司空见惯的同质化产品，“好想你”枣也不可能定价太高，很难附着社交和情感因素在上面。谭木匠试图将一把木梳子卖到几百元，并主打送礼概念，毛利率接近70%。以梳子作为情感载体，似乎不太为多数人接受。此外，梳子的使用寿命很长，购买频次太低，不是个好生意。谭木匠难以成为较大的生意，但可以成为小众的滋润生意。
《人类简史》一书说出了一个观点：我们习以为常、自以为真实的很多事物其实都是虚幻的。很多时候，事物本身是什么样并没有那么重要，人们认为它是怎样的才重要。人们会将自己想象的情感附着在某个产品之上，而且愿意为这种虚拟因素付费。人类的心理并非用理性可以完全解释。
（9）成瘾性。产品成瘾性之所以存在，有的是依靠化学和生物作用给人带来一时幸福感与解脱感，例如酒精、烟草等；有的则是心理作用，例如赌博、游戏，给人现实生活中难以获得的快速正反馈，可谓是一种“精神鸦片”。现实世界往往有很多痛苦和无聊，成瘾物品能够让人获得解脱，哪怕只是一时的。
大多数成瘾性物质都是植物制造出来的用来阻止害虫和草食动物的生物碱，但恰好这些物质可以影响人类的多巴胺系统，从而给人带来快感。我们可以想到的成瘾性产品有：香烟、白酒、槟榔、糖、辣椒、盐、赌博、游戏等，当然还有一些违法产品。此外部分食品饮料也有一定的成瘾性，例如咖啡（含有提神作用的咖啡因）、茶叶（含有提神作用的茶碱）、一些甜味、辣味和咸味的食物和饮料。纪录片《食物侦探》中有一集调查了零食成瘾者的成瘾来源，其中有一些人甚至对咀嚼膨化食品时酥脆的触感和听觉成瘾。微信红包的大红色，和开红包那一刹那钱落进钱袋子的声音，也让人产生一种成瘾的快感。
一些药物也会有成瘾性，让患者产生药物依赖性。最常见的容易成瘾的药物有两类：一类是麻醉镇痛药，如吗啡、哌替啶等，这类药物除镇痛作用外，还可引起欣快或愉快感，常用剂量连续使用1~2周后即可成瘾；另一类是催眠和抗焦虑药，如司可巴比妥、异戊巴比妥和各种安定类药物。
拥有成瘾性产品的企业往往拥有经济特许权，可以为企业提供更高的资本回报率。首先，具备成瘾性的物品，大多刺激的作用持续时间很短，消费者会重复消费，消费频次很高。而且由于刺激作用也满足“边际效用递减规律”，需要加大消费量才能带来同等刺激。那些烟瘾者每天消费好几包烟，嗜酒者每天都要喝很多酒。其次，使用成瘾性的物品，会改变人的大脑结构，一旦停止服用，会产生非常痛苦的症状，因此消费者欲罢不能，需求弹性很小，即使在经济危机之时，需求也几乎没有周期性。经济史学家阿尔弗雷德·赖夫研究了1860—1900年的40年间英国人的烟草消费，发现失业率从2%上升到10%时，烟草消耗量只减了1%左右。此外，成瘾性产品的消费者议价权较低，企业往往拥有很大的定价权，即使提价，也对消费量影响不大。部分成瘾性物品还具备很强的社交和情感价值，例如白酒、香烟等。人类的抵抗力和自制力是脆弱的，成瘾性产品还能对抗一些不利的社会趋势。例如，饮酒、吸烟等都不利于健康，但还是会有很多人消费。火腿肠、方便面的成瘾性就不是那么强了，对抗健康消费趋势的能力就更弱一些。
如果把股票当企业的思想深入内心，很多价值投资者不愿意投资某些具有社会危害性的成瘾品企业。电影《教父》中的唐·柯里昂愿意做赌场生意，但在面临毒品生意的诱惑时却断然拒绝。巴菲特、芒格从生意角度欣赏赌博业，但却从社会价值的角度拒绝投资这类企业。当然，白酒、香烟、游戏这些产品适度消费并无害处。绝大部分消费者并不会过于沉溺，对于游戏也不宜过度妖魔化。关于成瘾性物品的一个案例是，中国烟草总公司一年的利润超过1万亿元人民币，实在是一个天文数字。腾讯、网易、茅台、菲利普·莫里斯，这些提供成瘾性产品的企业都是长期的大牛股。
（10）技术迭代周期。盈利能力最强的企业，往往是那些5~10年来经营方式保持不变的企业。投资中，确定性很重要，要去寻找变化相对小的企业。有些产品在技术上变化很快，容易出现颠覆性的变化，如电子产品。电视机技术不断出现革命性的变化，黑白电视、晶体管、等离子、液晶、OLED、量子点等，技术层出不穷。有些产品技术上也会有变化，但这种变化是渐进的、缓慢的，如空调、冰箱、洗衣机等白色家电，产品的形态和实用性、工艺发生了很大变化，但基本原理变化不大。有些产品技术上几乎是永远不用变的，如白酒、餐饮、糖果。（当然，消费品要接受社会趋势、消费者偏好变化的挑战。）
科技股的变数很多，投资科技股是一件比较复杂的事情。不仅仅是柯达、诺基亚、黑莓这样的科技股，沃尔玛这样的线下零售企业也会被新的商业模式或者新的科技颠覆。所以说，当下的时代，科技、商业模式、消费者需求的变化都越来越快，这种风险越来越高。很多投资机构热衷投资听起来很前沿、很时尚、很先进的行业，直播、AI、大数据、VR、新能源、共享单车、区块链、5G等。这些新技术、新概念、新模式对社会发展来说是好事情，对投资来说却有可能是很危险、很困难的事情。因为技术路径可以有很多条，新技术会吸引来众多的竞争者。新技术也会被更新的技术快速颠覆。新技术引出的新需求也可能随之消失。整个投资过程充满了不确定性。
相反，我们更喜欢投资不变的东西，我们喜欢寻找确定性。幸运的是，有些需求、有些技术、有些商业模式不随时代而变化，或变化非常缓慢。甚至，新科技的涌现不但不会降低某些传统需求，反而会增加这些需求，同时大大降低生产成本，反而会给我们带来不错的投资机会。投资毕竟不像跳水比赛，难度系数越高分数越高。相反，去投资简单确定的公司，也许看起来没那么刺激，反而会有长期的优秀回报。
投资不变，不代表不去关注变化，因为基本上没有永恒的不变、绝对的确定性。对前沿的技术和商业模式，我们需要保持高度的敏感和关注。很难想象，假如投资了沃尔玛，却不去研究亚马逊；投资了银行，却不去了解区块链。
（11）产品生命周期。根据现金流折现公式，产品的生命周期越长，给企业创造的价值越大。什么决定了企业产品生命周期的长短?我们可以观察，白酒、酱油、醋、矿泉水、纯牛奶生命周期很长，几乎不需要任何改进。RIO鸡尾酒、统一推出的饮料小茗同学、海之言生命短；游戏中，端游比手游周期长，微信小游戏“跳一跳”火了一两个月就偃旗息鼓。医药产品专利到期后在仿制药冲击下销售下滑。可见，产品生命周期取决于：技术变化快慢、满足的是长期功能性需求还是时尚需求、吸引消费者投入时间长短、专利保护期等。
当然，产品生命周期短的企业也可能长久。游戏公司中腾讯始终占据第一，恒瑞医药始终在国内医药公司中领先。它们拥有一种不断生产优秀产品的体系化能力，虽然不能保证在所有产品中领先竞争对手，但系统性的能力让其总体上一直处于领先地位。
（12）标准化程度、可复制性和边际成本。企业的产品是否标准化以及是否具备可复制性在一定程度上决定了企业的发展空间。标准化的产品更容易占据市场份额。
以建筑装饰行业的龙头公司金螳螂和东易日盛为例，装修客户需求非常个性化，无论公装还是家装，都有成百上千道复杂的工序，每个项目都不同，管理也比较复杂。尽管金螳螂和东易日盛尽可能地标准化，在号称两个万亿市值的装修市场中，依然只有很小的市场份额，并且难以占领更多的市场份额。英国文学家塞缪尔·约翰逊有句精彩的名言：“一匹能从1数到10的马是杰出的马，但不是杰出的数学家。”很多公司是某些行业的龙头公司，但由于行业的生意特性不是太好，这些公司难以成为杰出的公司。
以医疗服务为例，协和医院这样的综合性三甲医院的可复制性就不如爱尔眼科这样的专科医院。连锁的专科医院的可复制性又不如美年健康这样的体检机构，因为美年健康不需要很多的医生，也不需要多高的技术含量，甚至可以通过专家远程阅片，只需要场地和购买设备的资金就容易扩张。所以，美年健康一年可以开出两三百家体检机构，而这对任何医院来说是不可想象的。
还有一类企业拥有特殊地理位置的护城河，别的企业似乎难以抢它的生意，可是它本身也不具备可复制性。例如，旅游景点、机场、核心位置的百货商场等，都有可复制性不足的问题。
随着技术的发展和产品生产流程、商业模式的革新，一些难以标准化的产品也实现了标准化。例如，中餐是很难标准化的，但真功夫、永和大王等连锁快餐实现了标准化。
可复制性最强的生意，是边际成本几乎为零的生意。也就是说，多提供一件产品或多增加一个用户，需要新增的成本几乎为零。在互联网、IT、金融、知识产权等少数几个领域，边际成本接近于零。其实归根到底是因为知识复制的成本几乎为零。例如，微信、淘宝、微博等公司新增加一批用户，最多只需要加台服务器。微软的Windows系统和Office软件研发出来后，过去用光盘拷贝就可以全世界售卖，现在连光盘也不需要了，卖一串激活密码就可以了。资产管理行业，私募基金和公募基金管理1个亿和100个亿，要做的事情是一样的。巴菲特一人就可以完成伯克希尔数千亿美元的资产配置。知识产权方面，得到、樊登读书、喜马拉雅等知识商品，卖给1个人和卖给100万人，也只是增加几台服务器的事情。迪士尼的IP授权、高通和ARM的芯片专利授权，边际成本也接近于零。
边际成本几乎为零的生意，可以实现以极低的成本，在极短的时间内迅速扩张，是非常好的生意模式。
（13）同质化与差异化。生产同质化产品的企业，也可以称为“商品性企业”，大多数情况下没有定价权，无法为股东带来回报。某些生意天然就难以实现差异化，也很难打造出品牌。巴菲特1982年提出过一个“砂糖理论”：实现产品的差异化对糖果来说有用，对砂糖来说没用。客户买衣服时不会询问布料是不是伯克希尔纺织厂生产的，我们日常生活中也会发现，大米、面粉等同质化商品是叫不出牌子来的，最多只能说出产地名。
商品性企业容易陷入价格竞争的泥潭，产能过剩时尤其惨烈。一旦产能过剩消除，同质化产品也能过上一段好日子，只是这种好日子不会长久，因为这些企业会迅速开始新一轮的产能扩张。2017年供给侧改革就造成造纸等周期性、污染性行业的供给不足，随着小企业产能的退出，规模较大的企业利润确实大幅增长，但这种好日子大多是昙花一现，因为这些企业一旦赚了钱就会扩大产能，产品价格随之下降。对于资本密集、产品严重同质化的企业来说，好日子就是坏日子的开始。钢铁、有色金属、煤炭等行业都具有这个特征。
当然，不是所有生产同质化产品的企业都没有投资价值。有些企业尽管生产同质化产品，但有着显著的且长期可持续的低成本优势，属于强势的商品性事业，依然可以有不错的投资价值。差异化产品也非常依赖于消费者对产品价值的识别和判断。如果产品有差异化但消费者难以识别，买方与卖方存在信息不对称时，市场中的商品品质会一直下降，形成“柠檬”市场。尽管如此，记住“砂糖理论”还是很有益处的，大多数砂糖类的企业没有投资价值。
（14）重资产与轻资产。能够代表当今时代的那些伟大企业，如苹果、谷歌、微软、Facebook、腾讯、阿里巴巴等，大多是不需要太多有形资本支出的，扩张的边际成本忽略不计，所以它们可以在短短几年内打败重资产的传统企业，形成非常大的规模。优步是世界上最大的出租车公司，但是它没有一辆汽车；爱彼迎是世界上最大的酒店公司，它没有一个房间；Facebook是世界上最大的媒体公司，它不创作任何内容；阿里巴巴是我国最大的集贸市场，它没有一件库存商品。
一般来说，轻资产的公司可以获得更高的估值溢价，是投资的首选。但重资产也不是一无是处，重资产可以为潜在进入者设置较高的进入门槛。重资产公司对产品和服务的掌控力一般也会更强，可以提供更好的用户体验。
（15）周期性。大多数企业都有一定的周期性。什么带来了周期性?宏观经济、外部冲击、货币、心理因素、政府政策都会带来周期性。严格地说，所有的产品消费都具有数量或者价格上的周期性。所有的投资都有建设、生产和折旧上的周期性。这些都带来生产和经营业绩的周期性。房地产有周期性的原因是受到政策影响、宏观经济变化和热钱投机、买涨不买跌心理等因素的影响。“猪周期”则可以用农业的“蛛网模型”解释。甚至茅台也有周期性，受到外部政策冲击，以及囤货投机带来的金融属性，茅台的发展也不是直线。分众传媒所在的广告行业受经济周期的影响很大，过去分众的客户有一半是依赖烧钱的移动互联网创业公司。2018—2019年，宏观经济下滑，创业公司烧钱大战熄火，分众的业绩也出现较大波动。
很多周期性很强的企业难以把握，例如造纸、钢铁等。但是，周期性并不是否定一家企业的理由。如果能充分理解这种周期性，一些周期性企业也可能有不错的投资价值。尤其是那些长期具备较大成长空间和较好盈利能力的周期性企业。
以上，我们总结了一些一般性的重要经济特性。除此之外，还有一些对投资有重要影响的其他特性，例如规模经济、网络效应、转换成本、经济特许权、政策影响程度等。在分析一家企业时，我们需要对其特性做更具体的分析。