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七、对“回撤”的思考：五类情形及应对方法
什么是“回撤”?“回撤”是个谓语，前面隐含了一个主语。一般来说，没有人说“亏损回撤”的，我们说的“回撤”，通常指“股价回撤”、“市值回撤”、“净值回撤”和“盈利回撤”。
“股价回撤”是针对个股的，即股价从前期高点回落。“市值回撤”和“净值回撤”一般对应一个投资组合，我们可以简化地只讨论股票组合。一只或者多只个股的股价回落，引起市值或者净值回落。而“盈利回撤”的说法，其实是不准确的。在股票卖出之前，基金赎回之前，这笔投资并没有结束，没有所谓的“盈利”。所谓“盈利”只是“账面浮动盈利”。股价、市值或净值从高点的回落，造成了“账面浮动盈利”回撤。
绝大多数人是厌恶“回撤”的，那种感觉就像刚刚赚来已经放到包里的钱，又被掏了出去。“回撤”之所以让很多人难受，是因为人们在心中把“市值”等同于“银行活期存款余额”，把“账面浮动盈利”等同于“已经实现的盈利”。如果没有对股市规律的深刻理解，是很难淡看回撤的。要想减轻甚至消除回撤带来的痛苦，首先需要在心理上有正确认识，把“市值”与“银行活期存款余额”区分开，把“账面浮动盈利”与“已经实现的内在价值”区分开，把“可能可以避免的回撤”与“不可避免的回撤”区分开，并且采取一些必要的措施来减少“可能可以避免的回撤”。
那么股价为什么发生回撤?股价回撤通常有五类情形。
第一类是单纯因为股价随机游走引起的回撤。根据股票市场的三大公理及其推论，任何一个具体的股价、市值和净值，都是精确的错误。这很像薛定谔的猫。当我们不去观察猫的时候，猫是既“生”又“死”的状态的叠加。当我们观察猫的时候，猫的状态就只剩下“生”或者“死”唯一一种结果。只用一种具体结果去代表整体是错误的。在股市没有开市的时间，或者停牌期间，人们对公司股价的估量都是模糊的，各不相同的。股价呈现出弥散的状态。一旦开始交易，股价就迅速“坍缩”为一个具体的值，并开始随机游走。其实，任何一个具体的交易价格，都不足以衡量公司价值，都只是从一个极小的角度反映公司价值。当我们有长期的、大量的交易价格时，才可以逐步接近公司内在价值的全貌。所以，单纯因为股价随机游走引起的回撤，是完全无法预测的，也没有必要去防范。
第二类是对个股短期高涨情绪回落引起的股价回撤。这多发生于个股股价短期冲高之后。这一类回撤很多人认为可以预测，即使长期看好也会依此来短期地做“高抛”，希望随后“低吸”进一步降低成本。这类操作有一定的正确的概率。但是，高涨的情绪可能会延续，也可能拉长时间跨度后被公司盈利增长追上。所以这种操作正确的概率就大打折扣。而且，高抛之后，理论上任何一个低于高抛位置的价位都值得接回，何时接回就显得很为难。另一种情况是，高抛之后股价继续上涨，是否要认错加价接回长期看好的股票就显得更加为难。绝大部分人是不愿意加价接回的，从此与当初长期看好的股票再无关联。所以，这一类回撤也是很难预测的。我们建议不必去预测，也没有必要去防范。
第三类是公司业绩回落引起的股价回撤。有一些投资者已经不再对股价追涨杀跌，但是却对公司业绩追涨杀跌。公告业绩大增时，就加仓，公告业绩不如预期甚至下滑时，就减仓。殊不知，优秀公司的业绩也不是年年季季高增长的。而且，业绩只是公司经营在财务上的结果，依据业绩表现来加减仓，通常已经太晚了。这一类回撤，要区分是长期业绩下滑还是短期业绩回落。如果是因为公司的经营或者外部环境出现了重大恶化，则一定要尽量避开。如果是因为行业特性、经营短期变化和会计处理引起的短期业绩波动，可以不去做预测和防范。
第四类是“黑天鹅”事件引发强烈悲观预期，造成的股价回撤。公司的经营过程中，往往会出现一些突如其来的“黑天鹅”事件，并带来股价的剧烈回撤。有的“黑天鹅”事件是影响深远的、根本性的。例如2008年三聚氰胺事件，极大地改变了乳业的市场格局和行业规则。有的“黑天鹅”事件却只是一个小插曲，例如“张三林”举报伊利事件。“黑天鹅”事件造成的股价回撤，事前我们几乎无法预知和防范，但事后我们要持续关注事态发展，及时做出评估。有的可能不需要做出反应，有的需要尽快减仓（但不要仅仅因为股价下跌而减仓），也有的可能反而是加仓的好机会。
第五类是牛市崩塌引起的股价回撤。这一类回撤可以比作“覆巢之下，焉有完卵”。2007年的牛市是一个完整意义上的牛市。所谓完整意义上的牛市，就是整个市场上股票的估值均已向上大幅度偏离内在价值，投资者已经找不到敢继续持有的股票，更别提建仓了。越是疯狂的牛市，越是大概率地以一地鸡毛结束。这类牛市崩塌引起的回撤，是有非常大的概率可以预见的。2015年的牛市，是一个“半截子”牛市。因为即使是上证指数在5178点的最高点，还有不少优质股票处于合理甚至合理偏下的估值位置。但是当时的情况是，中小创的估值已经疯狂，并积累了大量高杠杆融资盘。很多投资者不顾风险，一起炒作中小板和创业板股票。当证监会封杀场外非法配资时，强制平仓和爆仓使得中小板和创业板股票连续跌停完全丧失流动性。基金只得抛售蓝筹股来应对巨额赎回。
牛市崩塌引起的回撤，所有的投资者，无论是个人投资者还是机构投资者，都应该提前做好准备，尽可能避开这类回撤。并且，安全的投资体系，需要先假设不能在牛市逃顶，仍然可以获得相当的浮动盈利而不会亏损。
那么回撤有规律吗?
有。但肯定不是“连续上涨××日会回撤”、“涨停板的下一日会回撤”、“高出60日均线××%会回撤”或者“利好出尽要回撤”这样的规律。关于回撤，我们最确定的是——回撤一定会发生。但是不同类型的回撤，规律不同。对于股价随机游走引起的回撤、个股短期高涨情绪回落引起的回撤、“黑天鹅”事件引起的回撤、短期业绩回落引起的回撤，我们发现的规律是——不知道什么时候会发生，不知道在什么位置会发生，不知道回撤多大幅度后会结束。我们将之总结为“不可避免的回撤”。
对于长期业绩下滑引起的回撤和牛市崩塌引起的回撤，是有比较大的可能性可以预见的。我们将之总结为“可能可以避免的回撤”。这部分回撤才是我们最需要关注和预防的，考验我们对商业的洞察力和对人性的感知力。分散持股，构建一个相关性较小的股票组合，可以在一定程度上减轻个股的某些“不可避免的回撤”，从而减轻“市值回撤”或者“净值回撤”。但是分散持股并不是防范“可能可以避免的回撤”的主要手段。
个人投资者和机构投资者如何面对回撤?
个人投资者相对于机构投资者最大的优势就是“对资金的绝对控制权”。个人投资者可以绝对控制投资的资金量、仓位和投资期限。但是很多个人投资者放弃了这个最大的优势，将短期资金投入股市，听消息买卖，追涨杀跌，动用杠杆资金（杠杆资金的平仓规则和杠杆成本都限制了投资期限）。这种情况下个人投资者必然会被各种“不可避免的回撤”所困扰。如果个人投资者能够看清股价幻象，牢牢把握“对资金的绝对控制权”，将关注集中在公司长期经营业绩和市场整体情绪上，那么“不可避免的回撤”将不再是一种困扰，“可能可以避免的回撤”也可能被预防。“不可避免的回撤”发生后，可以不动，可以伺机加仓。“可能可以避免的回撤”应事先尽量预见和防范，或者尽快做出反应，可以减仓、清仓，或者用期货、期权工具来对冲，为股票持仓增加保险。希望交易所能够尽快推出个股期权工具，完善我们的工具箱。
机构投资者并没有对资金的绝对控制权，开放式、定期开放式基金还面临部分客户在市场恐慌时期的赎回压力，所以困难会更大一些。机构投资者既需要自己正确面对回撤，还需要帮助客户正确面对回撤。如果股票不是每天报价，而是每半年或者一年才交易一次，绝大多数个人投资者买入和卖出时会更审慎，投资成绩也会更好。同样的，封闭式基金、定期开放式基金如果能大幅降低净值播报频率，可以帮助部分客户规避频繁面对回撤的痛苦。
一部分机构投资者为了满足客户的需求，将控制“回撤”作为头等大事。如果净值能线性增长当然是好事，但这是不可能的。一些机构投资者用“止损”手段控制“回撤”，显然解决不了问题。如果净值每下跌10%就清空所有仓位“止损”，运气差的话连续“止损”几次净值就归零了，有时候很好的加仓机会反而变成了永久性损失。用复杂的“对冲”工具消除“回撤”的同时，也可能同时消除了本应获得的收益，增加了机会成本。当然，如果只做打新和套利的策略，没有回撤，但收益却远不如股票。为了追求更高的长期投资收益，必须不能把波动和回撤简单当作风险。
“回撤”并不可怕，甚至可能是我们的好朋友。要看淡“不可避免的回撤”，防范“可能可以避免的回撤”，利用“可能带来更好买入机会的回撤”。
第三节 构建价值投资体系