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七、自由现金流
作为投资者，企业利润中对我们有意义的只有“归属股东”的利润。即使企业实现了账面上的盈利，也不代表可以分给股东，或者可以用来扩大再生产增加未来的股东利润。一是因为有些企业利润表上报告的利润是正的，但经营活动现金流一直是负的。二是因为即使当期经营现金流为正，但未来需要大量的资本支出才能维持目前的经营规模和竞争优势，这部分利润无法分给股东，对股东也是没有意义的。检验利润是不是自由现金流的一个简单方法是去问：“这部分利润可以分给股东吗?分配后会对公司未来维持经营造成伤害吗?”我们会发现，大部分公司账面上的利润根本就没有对应的现金可以分配给股东。即使暂时能够拿出利润分给股东，企业的正常经营和后续发展也将受到严重的负面影响。
在1986年致股东的信中，巴菲特提出了股东利润（owner earnings）的概念。股东利润等于利润表中报告的净利润，加上折旧、摊销以及其他非现金性支出，然后减去企业为了维持长期竞争地位和现有的经营规模所需要的资本开支，如果需要额外的营运资本来维持长期竞争地位和现有的经营规模，这部分增量的营运资本也应该包括进来。巴菲特股东利润概念就是自由现金流的定义，其计算方式为：
自由现金流=净利润+折旧、摊销等非现金支出-维持性增量营运资本支出-维持性资本支出
假定净营运资本的增加量均是维持性的支出，则自由现金流也等于经营活动现金流量净额减去维持性资本支出。自由现金流的大小取决于净利润含金量和维持性资本支出的大小。
1.净利润含金量
净利润含金量=经营活动现金流量净额/净利润
经营活动现金流量净额=净利润+折旧、摊销等不需要现金
支出的费用-净营运资本的增加量
净营运资本=流动资产-流动负债=应收账款+其他应收款+预付款
项+存货-（应付账款+预收账款+其他应付款+应付职
工薪酬+应交税费+一年内的递延收益+其他流动负债）
上市公司的财务报表附注部分一般均会有“现金流量表补充资料”，详细说明将净利润调节为经营活动现金流量的过程。
净营运资本反映了企业运营对现金的依赖，如果企业“应付账款+预收账款”持续大于“应收账款+预付账款”，则净营运资本为负数，这意味着这家企业在产业链中的话语权较大。
从公司对下游客户的议价能力看，在交易环节，有三种情形。
（1）客户“一手交钱，一手交货”。在下游客户为个体消费者的情况下，企业的议价能力更强。伊利股份的牛奶等日常消费品均是“一手交钱，一手交货”，餐饮消费也是现场付钱。
（2）客户提前付款，形成公司的预收款。对于强势品牌和供不应求的抢手货，客户愿意提前付款，例如茅台的预收款就是经销商提前打款形成的。预收款也不只是由于议价权的原因，也可能是一种信用安排，例如在电商网站购物，消费者先付款，卖家后发货。所以，电商的现金流很好。
（3）公司先提供服务，客户延后付款，形成应收账款。应收账款一般发生在下游客户议价能力较强的行业。例如，金螳螂的传统公装业务下游客户主要是商业地产、政府公共建筑等，应收账款占比达到总资产的70%。很多园林绿化公司和环保公司，例如碧水源、东方园林等，下游客户是政府或大企业，应收账款占比较高。防水龙头公司东方雨虹的下游客户主要为房地产商、基建工程等强势客户，导致应收账款高企。当然，应收款也不一定完全是议价权的原因，也可能是一种生产交付滞后的安排。毕竟，没有谁会在软件系统还没有开发部署完毕或验收结束前支付全部尾款。
从公司对上游客户议价能力看，对上游供应商议价能力强的企业会形成大量的应付账款，对上游供应商议价能力弱的企业会形成大量的预付账款。可以占用上游企业资金的企业相当于免费使用商业信用，增加资金使用效率。
存货等因素也会占用现金流。芒格曾说过一个经典案例：“我在中央谷地区的国际收割机经销商做了很多年的董事。销售收割机真的是一门很难做的生意。这项生意永远没有任何现金。就像那句谚语说的那样，每到年终的时候，你的利润就是躺在后院的旧机器。和一家永远都没有现金产生——不管在会计账面上是否赚钱的公司一起艰苦奋斗没有任何乐趣。”这句话概括了很多企业的现金流模式。例如，很多汽车经销商到年底的利润也许就是停在4S店中的汽车。一些企业甚至因为资金链断裂而倒闭。
所以，净利润的含金量是很重要的。经营活动现金流量净额总是为负的企业，资金总是被存货、应收账款等占用的企业，账面上的净利润含金量是很低的。分析一家企业时，我们需要对其整个业务流程的资金流情况做仔细的考察。
2.维持性资本支出
企业的资本支出主要是指购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，这个项目很容易从企业现金流量表中找到。但是请注意，自由现金流计算公式中需要扣除的是为了“维持”目前竞争地位和经营规模需要的资本支出，而不是所有的资本支出。企业财务报表中是没有“维持性资本支出”这个项目的，但这个项目对估值非常重要。
企业为什么需要维持性资本支出呢?第一，是因为固定资产的重置成本大于折旧。当企业的厂房、设备等固定资产折旧完毕后需要更新，但由于通货膨胀是纸币制度下不可避免的问题，更新固定资产的重置成本可能会大大超过折旧的金额，这要求企业保留更多的利润用于维持原有的生产能力。第二，因为囚徒困境，企业不得不更新设备等固定资产。对于处在完全竞争市场的企业来说，如果顾客的需求发生了变化，或者社会上出现了技术更先进、生产效率更高的生产设备，企业不得不更新，否则无法跟其他企业竞争。对于每一家企业来说，更新更先进、更贵的设备都是理性的选择，但所有企业都更新设备后，由于激烈的同质化竞争，成本降低的好处被消费者全部获取，所有企业的结果和之前还是一样的。个体的理性导致集体的非理性，从而陷入囚徒困境。最理想的结果是大家都不去更新设备，但这是不可能的。这就是资本密集型、生产同质化产品的企业往往面临的两难处境。由于上述原因，企业的一部分留存利润既不能分给股东，也不能用来扩大再生产增加股东的未来利益，这部分利润只存在利润表的账面上，这就是维持性资本支出，这部分利润是不能包含在自由现金流之中的。
针对维持性资本支出，有两种典型的错误倾向。第一是计算自由现金流时完全不考虑维持性资本支出。无论是在华尔街，还是我国的投资银行，甚至一些债券评级机构，在给企业估值或者计算企业的偿债能力时，喜欢用EBITDA（息税折旧摊销前利润）这个财务指标，表面上是计算了公司实实在在的现金流，但维持性资本支出迟早会付出去的，否则公司的正常经营到时就会出问题。试想，折旧费用今后不必要付出吗?利息不用支付吗?税收不用缴吗?这些都是不可能的。第一种倾向容易造成对企业基本面的判断过于乐观。
第二种倾向是为了计算简便，高估了维持性资本支出。由于企业财报中没有维持性资本支出这个项目，投资者计算自由现金流时直接用“经营活动的现金流量净额”减去“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，实际上扣除了所有发生的资本支出。有些企业的资本支出虽然很大，但并不是维持性的，而是生产性的，是用来进一步扩大生产规模的。第二种倾向由于过于保守，有可能错过一些好的投资机会。
3.判断企业自由现金流的方法
注意自由现金流并非财务报表上公布的财务指标，是无法精确计算的。由于没有精确的数据，最好的办法是定性分析，模糊的正确胜过精确的错误。在理解了企业所从事的具体业务及其生意特征之后，我们不需要查看详细的财务数据就能大致了解企业自由现金流状况的好坏。例如，轻资产的公司自由现金流往往较好。重资产的企业要根据其业务特征判断新增的资本支出是不是扩大了再生产和未来股东利益。从资本支出及其结果来看，有以下四种生意模式。
（1）基本不需要资本支出，就能维持企业的增长，甚至是高速增长。互联网时代的代表企业，如苹果、谷歌、微软、Facebook、腾讯、阿里巴巴等，大多是不需要太多有形资本支出的。即便如此，它们大多依然可以维持着高速的增长。典型的案例还有茅台、五粮液等白酒企业，基本不需要资本支出。这种生意是最好的生意模式。以巴菲特最喜爱的喜诗糖果为例，1972年巴菲特收购了喜诗糖果，到2014年为止，喜诗糖果赚取了19亿美元税前利润，而它的成长仅仅需要增加4000万美元的新增投资，喜诗糖果因此可以分派大量金钱，帮助伯克希尔去购买其他生意。
（2）企业的增长需要相应地增加资本支出。海底捞等餐饮企业的扩张，需要不断地开新店，每开一家新店需要设备、装修等各种资本支出。但这种支出显然是扩张性的，而不是维持性的。再以牧原股份为例，由于对生猪的市场价格没有定价权，企业的成长需要养猪出栏量的增加，这就需要不断增加资本支出来扩充养猪基地和养猪设施的数量。以牧原股份行业最好的成本控制能力，这种资本支出带来的回报还是可观的。如果资本支出能够给股东带来不错的回报，那么这也是一种良好的商业模式。甚至这是一种比喜诗糖果更好的商业模式。喜诗糖果尽管非常优秀，能够为投资者带来现金流，但这些现金却无法再投入到公司自身的再生产中去，只能投入到别的生意中。换句话说，喜诗糖果虽然是极好的生意，但对资本的容纳能力有限。而牧原股份可以不断投入资本获得企业的高速增长，而且这种增长是良性的，能够给股东带来不错的回报。
（3）企业需要不断增加资本支出，带来的收益却非常有限。毫无疑问，这是一种糟糕的生意模式。这种情况往往发生在生产同质化产品，没有竞争优势的资本密集型企业中。以航空公司为例，飞机的维修、更换都需要很大的资本支出，但竞争很激烈，客户转换成本极低，其结果就是航空公司的自由现金流大多数年份是负的。再例如，国内OLED面板龙头京东方的生产线动辄需要几百亿元的巨额投资，但是盈利能力有限，周期性很强，而且技术变化快，新投入的生产线可能很快因为技术进步而过时。京东方上市以来大量融资，并没有给投资者带来可观的收益。
（4）企业进行一次性大额资本支出，后续资本支出少。这种生意模式往往出现在铁路、公路、机场、港口、水电等公用事业领域。例如，长江电力、国投电力等水电企业，在兴建水电站时有巨大的资本支出，企业也背负大量负债，但这种资本支出也是生产性的。水电站建成后维修成本很低。大坝可以用上百年。后续的折旧不仅不需要在未来付出更高的重置成本，而且可以用来还债，也可以分配给股东。这虽然谈不上优秀，但也是一种较好的生意模式。
还有一种让人费解的特殊现金流模式，“没利润但现金流很好”。亚马逊、京东多年没有利润，但现金流非常充裕，这种现金流主要是对上游占款多造成的。这些占款并不是利润，但只要持续经营下去，就可以长期自由使用。那么，这类现金流是自由现金流吗?应该不算的，这类似于保险公司的浮存金，虽然可以一直滚动使用、自由使用、免费使用，但毕竟是一种负债，是不能直接代入自由现金流折现公式用来计算内在价值的。亚马逊虽然利润并不多，但市值却不断提高，主要原因在于人们预期其“未来自由现金流”较大。也就是说，人们预期亚马逊将来想大额盈利并不难。当然，这种预期是否正确另当别论。
总之，在投资一家企业时，我们需要对其现金流状况有一定的了解。公司的经营环节是否能够产生现金，而不仅仅是“账面利润”?企业是不是需要不断增加资本支出用来维持经营?对经营过程资金流动特征以及资本支出模式的分析，有助于我们判断一家企业自由现金流的大小。我们应选择投资那些能够源源不断产生丰富的自由现金流的企业。