Local EPUB Text
四、企业的成长动力分解
企业的自由现金流很大程度上由利润决定，在利润的基础上再考虑资本支出等因素进行调整。净利润=营业收入-营业成本-各项费用，也等价于，净利润=营业收入×（毛利率-费用率）。所以提高净利润的方法就是“增加收入、提高毛利率、降低费用率”其中的某一种途径或几种途径的结合（见图2-1）。
图2-1 提高净利润的方法
提高营业收入的方法包括：
（1）产品销量的增长。产品销量=市场总规模×市场份额，所以销量增长的动力可以是行业总体市场的增长，可以是占据更大的市场份额，也可以二者兼而有之。
（2）开拓新的市场。例如，国内产品饱和后可以开拓国际市场。或者，现有目标客户群市场饱和后，开发新的客户群体。
（3）开发新产品和业务。企业推出新产品，拓展新的业务。新产品和业务可能与原有产品线存在强相关性，也可能完全无关。
（4）价格的提高。可以是原有产品的提价，也可以通过产品结构升级提高价格。
（5）外延并购。通过并购其他的公司实现营业收入的增长。
提高净利润率的方法：提高毛利率、降低费用率。提高毛利率的方法是产品提价或者降低生产成本。降低费用率的方法是削减财务费用、管理费用、营销费用。
以上利润增长的因素，空间大小、容易程度、可持续性都是不同的。促进利润增长，应该主要依靠营业收入的增长，这才是可持续的。大多数企业产品的提价空间是有限的，即使有提价能力，也应该慎用，否则会引来大量的竞争对手。苹果公司的iPhone XS Max手机，就是误判了提价能力，将价格提高至以往价格翻倍的水平，遭遇了销量大幅度下滑。削减费用，短期也许可以增加利润，但毫无疑问会降低企业的长期竞争力。削减的只能是少量不必要的费用，这个空间也是有限的。
经过以上分解之后，我们就可以对一家公司的未来成长空间做一些分析。例如，海底捞的未来增长，同店销售增长空间有限，翻台率、外卖、产品提价等都空间有限，预计会保持正常增长。店面数量增长是海底捞营收增长的核心动力，关键在于异地复制的速度。复制的前提是内部治理的标准化程度和支撑体系的覆盖程度。鄂武商2014年后的利润增长主要依靠费用的压缩，而非营收增长，所以可持续性不强。
案例：贵州茅台的成长空间分析[3]
2018年10月28日，贵州茅台发布2018年三季报：前三季度实现营业收入549.69亿元，同比增长27.28%；实现归母净利润247.34亿元，同比增长23.77%。其中第三季度实现营业收入197.18亿元，同比增长3.81%；实现归母净利润89.69亿元，同比增长2.71%。茅台股价第二天封死跌停并带动五粮液、洋河等众多白酒股跌停，质疑声四起。很多自媒体文章题目直接是“茅台，一个时代的结束”。茅台真的不行了吗?如果我们对茅台的成长动力做一些分析，就会发现茅台第三季度增幅大幅下滑，其实是很正常的事情，最主要的原因是茅台不够卖了，却又不能提高出厂价。
茅台的产量是由5年前的基酒产能决定的，难以迅速调节。茅台的产品一瓶难求，但产能却受到地理因素的制约。当产量相对固定，成本相对固定时，要想获得利润持续增长，就只能依靠提价。
茅台的出厂价最近一次调节，是距2012年五年后的2017年年底，调至969元/瓶，但这次提价是不到位的。因为2018年真实的零售价大概在1800~2000元/瓶。其实茅台有充分的价格空间再次提高出厂价格。但茅台有两件事情是需要考虑的，一是如果再次提高出厂价和零售指导价这两个具有官方性质的价格，在当前环境下是很不适宜的。二是如果再次大幅提高出厂价，会形成强烈的涨价预期，可能诱发更多的投资需求或投机需求，囤积茅台酒。茅台并不一定能像一般消费品那样通过涨价来减少需求。由于人为地压制出厂价，其实茅台相当的一部分利润，被转移给了渠道。
所以，茅台的产能短期内难以提高，提价也要考虑社会影响。未来几年茅台利润的增长需要采取一些非常规的措施。第一，可以从经销环节要利润。茅台可以通过打击一些不守规矩的经销商，没收其经营权，不断提高直营的比例。这些措施相当于把部分零售权收到茅台自己手上，这会大大提高茅台的利润率。但这个空间是有限的，如果过度提高直营比例，将颠覆当前的经销体系。第二，可以调整产品结构。例如，开发生肖酒，年份酒等，变相地提价。这些措施也许能继续维持茅台两位数的增长。但是，以十年计，茅台的长期利润增长还是要依靠产能的增加和价格的提高。
案例：福耀玻璃的未来增长动力分析
福耀玻璃是汽车玻璃的龙头企业，为汽车厂商提供全球OEM配套服务。在我国，福耀玻璃的市场份额近70%，产品占全球市场20%以上。福耀玻璃是一家护城河很宽的企业，关键是分析其成长动力。
目前，国内外的汽车产量在可见的未来呈现低速的个位数增长。福耀的玻璃跟汽车生产量高度相关，仅仅依靠汽车销量的增长恐怕不能带来太高的增长率。福耀玻璃未来可能继续成长的动力如下。
（1）提高市场份额。福耀玻璃国内的市场份额已经高达近70%，已经难以继续占领更多的份额了。汽车厂商也不希望福耀玻璃一家垄断。福耀玻璃2018年全球市场份额只有23%，还有较大的提高空间。福耀目前在大力拓展美国、欧洲的市场。福耀玻璃比对手更具成本优势，有能力不断蚕食其市场份额。
（2）汽车玻璃的消费升级使得玻璃使用量更大。如天窗及前挡风玻璃倾斜度增加可扩大视野，优化驾驶体验，同时增加玻璃使用量。据统计，每车玻璃用量在过去10年间以年化1.4%的增速增长。当然，这个提升的空间不是很大。
（3）汽车玻璃的技术升级带来更高的价格。未来的汽车玻璃会集成更多的附加功能，例如提供抬头显示、憎水、防紫外光、隔音隔热甚至镶嵌智能传感芯片等。汽车的技术升级会大幅提高汽车玻璃的价格。目前这个趋势只是刚刚开始，应用占比不高。
（4）新能源汽车、智能驾驶时代的到来，可能增加汽车玻璃的需求。新技术可能引发新一轮换车潮流，增加玻璃的需求，而且智能驾驶汽车玻璃需求量也可能大幅增加。不过，自动驾驶的汽车玻璃也许不再用传统玻璃，而是类似手机面板的玻璃。
（5）围绕汽车玻璃进行相关产业链多元化。2018年，福耀玻璃收购了三锋饰件、福州模具，成立通辽精铝，全力打造福耀全产业链。2019年1月，福耀玻璃收购德国SAM，拓展汽车配件领域，开启产品多元化征程。福耀未来有可能进行更多的相关产业收购。
总体而言，汽车市场增长速度已经不快了。福耀玻璃国内的销量增长已经缓慢，目前国际化业务贡献部分增长动力。预计未来5~10年，福耀玻璃还可以维持一定的增长，但不宜预期太高。