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六、定性分析比定量分析更重要
投资实践中，很多人容易犯的错误是过于重视定量分析，忽视定性分析的重要性。罗列一堆财务数据和现金流折现的计算公式，也许会给人带来很科学的感觉，但其实是用硬科学的外衣来寻找自信，反而忽略了问题的本质。现金流折现公式看起来是精密的数学公式，其实在实践中，我们只能够通过定性分析的方法更好地逼近它。
只看定量指标很漂亮，不重视定性分析，投资者很容易掉入陷阱。不妨举几个例子。例如，安信信托过去多年的财务数据非常漂亮，营收和利润保持多年的高速增长，ROE多数年份高达30%，净利润率高达60%。某些人选择重仓安信信托，2018年遭受了很大损失。如果定性分析，就会发现安信信托的商业模式不牢固。和国外信托不同，我国信托是类信贷通道，属于影子银行的一种，而且行业潜规则是刚性兑付，将大量资金投入到房地产。在年景好的时候，安信信托的利润率很不错，一旦经济下滑，出现违约，将对利润产生严重负面影响。2018年因为资管政策收紧和经济下滑，安信信托遭遇投资失败和持有债权违约，从而产生巨额亏损。可见，如果只看漂亮的财务数据，而不经过定性分析，是非常不可靠的。
对于像乐视网、康美药业、康得新这些财务有严重问题的企业，之所以有很多人掉入陷阱，也是因为看到漂亮的财务数据。这些公司在爆雷之前，几乎每个季度都能维持20%以上的平稳增长，正是投资者梦寐以求的指标。如果经过定性分析，我们真的懂康得新的预涂膜到底是做什么的吗?我们真的能看懂康美药业眼花缭乱的业务吗?乐视网的“生态化反”真的能成功吗?经过仔细的分析，而不是被漂亮的营收和利润增长率、净资产收益率等财务指标所迷惑，我们不会掉入那么多陷阱。漂亮的财务数据哪怕持续很多年，也未必是可靠的。
投资一家公司是一项系统工程，需要从“模式、空间、壁垒、文化、估值”等几个方面进行综合把握，切不可有“攻其一点，不及其余”的“锤子倾向”。查理·芒格说：“手里拿着一把锤子的人，看什么东西都像钉子。”研究商业模式的人，会认为商业模式很好的公司，一定很有投资价值。其实未必。商业模式最多能回答一家企业所从事的业务能否做成这个问题，是否要投资一家企业还要分析成长性、护城河、公司管理质量和企业文化。一些人过度看重发展前景，例如看好宠物行业，就去投资，实际上如果宠物行业谁都能做，没有门槛，也不一定有投资价值。扫地机器人处于渗透率较低的发展早期，也不代表扫地机器人公司一定是好的投资机会。
好生意和前景良好的生意，没有护城河是守不住的；无成长空间的好生意投资价值也不大；太烂的管理层也可以把好牌打坏。即使一家公司满足了优秀公司的所有标准，也不一定有投资价值，因为还要考虑到估值。毕竟，估值太贵的优秀公司不一定是好资产。
可见，企业定性分析要从“模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析，还有另外一层含义，是关于权衡取舍的问题。如果一家公司，商业模式很好，发展空间很大，壁垒也很高，但管理层不是太好，要不要投资呢?或者，管理层特别优秀，成长空间和竞争壁垒也不错，但商业模式一般，如何抉择呢?毕竟，十全十美还股价便宜的企业很罕见，有时不得不略作妥协。例如，茅台和五粮液都是国企，谈不上有多好的管理，甚至有侵占股东利益、高管贪污受贿被调查的现象，但是高端白酒的商业模式极其完美，成长空间广阔，竞争壁垒非常高，对管理层的依赖也比较低，抵消了企业文化的重要性。还有一些产品同质化的商品性企业，但因为管理层特别优秀，企业发展得也非常不错。例如，巴菲特旗下的GEICO等保险公司、内布拉斯加家具城，都处在完全竞争的行业，但管理层特别优秀，使得其成为颇具投资价值的企业。可见，投资实践有时是有一定的艺术性的，需要把握好一定的“灰度”。
第二节 商业模式七要素分析模型
段永平曾经说：“在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重要，但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我，应该首先看生意模式，这几年下来慢慢觉得确实应该如此。”生意模式，也叫商业模式，就是企业生意的基因，对企业的发展空间、护城河、盈利能力、长寿性甚至企业文化等都具有决定性的影响，所以应该是我们分析企业时首先关注的因素。
那么到底什么是商业模式呢?巴菲特、芒格等投资大师在不同的场合有所提及，但并未有系统的论述。管理学界对商业模式的定义也莫衷一是，有人将商业模式定义为企业的盈利模式，即“企业如何赚钱的”；有人定义为“利益相关者的交易结构”；有人定义为企业经营活动的组织方式；有人定义为杜邦分析三要素“利润率、周转率、杠杆率”的不同组合。这些定义虽有一定的价值，但也有一些局限性。我们需要提炼一个全面而且与投资分析密切相关的商业模式分析框架。
出于实用的投资目的，我们认为用如下一句话可以比较全面地概括商业模式的关键要素：
商业模式是指，企业以什么样的方式，提供什么样的产品和服务，来满足什么样的客户的什么样的需求，如何实现盈利，这项生意有什么样的经济特征和自由现金流状况。
按照逻辑顺序，这句话包含了关于商业模式的七个要素：
（1）“什么样的客户”，是指企业满足需求的“目标客户”。
（2）“满足什么样的需求”，是指企业的“价值主张”。
（3）“什么样的产品和服务”，是指业务类型和范围。
（4）“什么样的方式”，是指企业如何组织内外部资源生产产品和服务，也就是企业的“价值链”。
（5）“如何实现盈利”，是指企业的“盈利模式”。
（6）“生意的经济特征”，是指企业的“生意特性”。
（7）“自由现金流状况”，是指企业经过一系列经营和投融资活动后“自由现金流”的状况。这也是投资者最终关心的部分。