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一、两种安全边际：价格与质量的天平
价值投资的“四大基石”中哪个才是最重要、最核心的呢?在格雷厄姆那里，“安全边际”应该是最重要的一条。安全边际是股票价格低于内在价值的幅度，价格越低，安全边际就越大。安全边际的作用是可以吸纳计算失误或负面不确定性所造成的影响，即容纳主观的误判和客观的负面影响。安全边际不仅能为不确定的未来提供保护，有时还能化腐朽为神奇。足够低的价格能够使得质量一般的证券变成稳健的投资机会。一些投资大师运用格雷厄姆的这一思想获得了不错的回报。例如赛思·卡拉曼、霍华德·马克斯等，他们取得的收益不是通过寻找优秀企业，而是寻找价值被低估的具有高安全边际的破产企业、垃圾债券，变废为宝。格雷厄姆对企业成长带来的安全边际持怀疑态度，他认为，成长股投资也是可以符合安全边际的理念的，只不过投资者计算安全边际时需要预期未来的利润，而不是当前的利润，这样做起来难度更大，需要有“相当程度的预见性和判断力”。
1.两种安全边际
安全边际可以分为静态的安全边际和动态的安全边际。静态的安全边际可以用低PE、低PB、高股息率等指标来衡量，计算的基础是企业当前和已经发生的盈利或者净资产价值。动态的安全边际是指企业未来现金流不断成长带来的安全边际，虽然静态估值看起来不低，但企业成长会带来估值的下降。格雷厄姆喜欢静态的安全边际，对动态的安全边际持保留态度。而巴菲特修正了格雷厄姆的看法，巴菲特在2007年股东大会上说过这样一段话：“尽管我们希望花四毛钱买一元钱的东西，但是真碰上伟大的生意，我们愿意出接近一元钱的价格买下来。”
我们不需要像格雷厄姆一样对动态的安全边际过于悲观。格雷厄姆本人希望自己的投资体系能够为普通人所运用，甚至不需要懂公司的生意，只需要运用统计的方法研究公司的历史财务数据和静态的有形资产数据，建立一个具有安全边际的分散化的组合，就可以取得成功。但是，经过费雪、巴菲特、芒格等投资大师们的努力，我们有更多的工具和分析框架来投资所谓的“成长股”。商业模式、护城河、管理层等重要的概念，在格雷厄姆那里是没有的，我们现在却可以利用。经过一定训练的投资者完全可以对部分企业的未来现金流折现做出比较合理的判断。
2.“价格”和“质量”的天平
我们经常会听到这样一种言论，“便宜是投资的硬道理”。如果观察众多投资者，真正能做到知行合一践行价值投资的人凤毛麟角。在这少数人里面，大部分人又更加重视便宜。真正长期持有少数优秀公司的投资者，是极少数。可见，便宜的诱惑是很大的，人们对质量的重视是不够的。注意，我们这里讨论的便宜是“静态的便宜”。
毫无疑问，最佳的投资机会是既便宜又有质量的“便宜的好公司”。但困难的是，这样的机会并不常见，可能好几年才出现一次。大多数情况，便宜的价格公司质地不够好，好公司往往不便宜。对于好公司过于追求价格便宜，会错失很多机会。我们需要做出权衡取舍。我们决策的天平到底应该偏向于“价格”和“质量”的哪一边呢?
在很多人的印象中，格雷厄姆似乎提倡便宜的价格买入烂公司。其实，格雷厄姆也喜欢质地好的公司，规避烂公司，他在《聪明的投资者》中写道：“如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。”格雷厄姆甚至认为付太高的价格购买优质股的风险不是投资者的主要风险，投资者的主要亏损来自于以高价格买入垃圾公司。
只不过，当质量好的公司不便宜时，格雷厄姆的天平更偏向价格一些，选出一些价格便宜，但质量也说得过去的平庸公司。“可是，被低估的证券都来自于这样的企业：该企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。”格雷厄姆的很多弟子们，更进一步，把价格看得更重，甚至只喜欢“捡烟蒂”。
与其导师格雷厄姆不同，巴菲特后期将天平狠狠地拨到了“质量”一边，“我宁愿以合理的价格买入好公司，而不愿意以便宜的价格买入平庸的公司”。既然格雷厄姆的体系依然有效，巴菲特的前半段投资经历按照格雷厄姆的体系也取得了不错的成绩，那么巴菲特后期为何有如此大的转变呢?
“便宜是投资的硬道理”的认同者往往在意的是静态的便宜，没有动态地看问题。我们加入“时间”这个极其重要的变量，一切就显得大为不同。时间是好企业的朋友，是平庸企业的敌人。如果买入静态看起来便宜的平庸公司，拉长时间可能根本没有安全边际。1962年12月，巴菲特合伙企业第一次购买了伯克希尔股票，当时股价是7.5美元，相比于运营资本10.25美元和账面价值20.20美元，是大幅度折价的。随后，巴菲特不断购买，到1965年4月控制了公司。在1966年之后的18年时间里，巴菲特在纺织行业经历了持续不断的挣扎，却全无效果，直到1985年，停止了运营。如果巴菲特1962年买入伯克希尔股票后，第二年就卖掉，会发生什么情况呢? 会大赚50%。可见，时间不同，结果大不相同。
我们做投资时，需要知道自己的时间维度。如果看中质量一般的公司静态的低估，价格回归合理后就应该卖出；如果买入了质量很高的公司，就应该伴随其尽可能长的经营时间。早年的巴菲特在伯克希尔纺织厂的痛苦正在于没有看到时间的力量，他总结道：“用便宜的价格买股票，就像是捡让人抛弃的烟蒂，还可以再吸一口。尽管烟蒂可能难看或者恶心，吸的那口却是免费的。然而，一旦享受了短暂的愉悦，就再也没有什么能够被期待的了。”“尽管用便宜的价格购买不良的生意，作为短期投资可能具有吸引力，它们是构造庞大而且持久的企业的错误基础。挑选可以结婚的伙伴，相比于约会，显然需要更多严格的条件。”所以，“价格”和“质量”的天平到底偏向哪一边，取决于市场给了我们什么样的机会，更取决于投资中的时间维度。
我们不妨用三幅图形更直观地表述时间的作用（见图1-2）。要注意到，图1-2为了说明核心问题进行了简化，真实世界的内在价值绝对不是一条直线，甚至站在某一时点向前看会有多条线，只是内在价值波动幅度通常不如股价那么大而已。
图1-2 时间的作用
如图1-2所示，坐标轴中纵坐标代表内在价值或市值，横坐标代表时间的推移。曲线是股价，直线是内在价值，股价围绕内在价值上下波动，曲线在内在价值之上则为静态的高估，相反为低估。左、中、右三个图形分别代表内在价值随时间不断增长的优秀公司、内在价值一直不变的平庸公司、内在价值随时间下滑的烂公司。
优秀公司的情形下，哪怕在A点高估的时刻买入，B点低估的时候卖出，依然能获得正的收益。在不增长的平庸公司情形下，必须在低估的点买入，如C点，在合理或高估的时点卖出，如D点，才能获得收益。在烂公司情形下，哪怕以低估的价格在E点买入，高估的F点卖出，收益依然是负的。时间越长，估值的作用越小，企业内在价值的作用越大。考虑到时间的力量，以合理价格买入优秀公司，好于以便宜价格买入平庸公司。
除了投资收益的不同，选择不同的投资体系对生活方式的影响也很大。如果把价格和低估作为投资第一原则，在图1-2的第二幅图中，需要反复找到低估的点，股价回归合理时就要卖出，因为长期持有是没有意义的，卖出后又要寻找新的低估的标的，每年可能都需要操作很多次，生活方式必然会受影响。如果买了第一幅图中内在价值不断增长的优秀公司，一直持有就行了，持有过程中不需要在意一时的低估和高估。越是拉长时间，估值的作用就越小。
3.安全边际并不是投资的第一原则
安全边际是投资的重要原则，但不是投资的核心原则、第一原则。安全边际虽然重要，但不是万能的，作用是有限的。如果买错了，在时间面前，“安全边际”只是短期内减轻损失和痛苦，时间越长，安全边际能起到的保护作用越小。安全边际就像买了一份保险，即使发生了事故，也不会有太大损失。但是，如果上了一架有安全漏洞的波音737 MAX，不管买了多少保险，又有什么意义呢?可见，投资中，最关键的还是看对企业。
股票投资的“四大基石”中，最核心的还是“企业思维”，关键是买对。如果买的是基本面优质的好公司，买贵的话付出的是机会成本，但随着时间推移和企业的成长，机会成本是递减的。如果买入了看似价格便宜、有安全边际的烂公司，随时间推移，企业的麻烦越来越多，当初的安全边际也不过是“镜中花，水中月”。很多人掉入了这种“便宜陷阱”。
这并不是说，安全边际不重要。安全边际很重要，再优秀的公司，如果以过高的估值买入，都可能面临永久性亏损。例如，即使五粮液、万科这样的好公司，2007年大牛市中以近百倍的PE买入，都需要10年时间才能消化估值。这里只是说，如果时间维度拉长，要更加重视公司的质量，不应把短期静态的价格看得过重。所以，投资中应以质量为先，其次再争取较高的安全边际。当然，在市场极度不理性时，好公司出现便宜的机会，那时就不需权衡了，不用弯腰就能捡到金子。
对安全边际更深入的理解，应该是当前的价格相对于未来自由现金流折现值的折扣。成长本身就是安全边际的一部分。静态地理解安全边际，静态地追求便宜，没有考虑到企业高质量成长带来的动态安全边际，往往会买入PE或PB低的企业，可能会掉入“估值陷阱”。从这个意义上讲，便宜不是投资的硬道理。