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国债市场化改革
国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。
1990年12月19日上海证券交易所开业，当天上市挂牌交易的证券品种共计有：股票8个，即“老八股”；其他31个交易品种为各类债券，即1989年保值公债3种，1987—1991年国库券4种，工行债券6种，交行债券1种，中行债券2种，建行债券1种，还有上海石化、氯碱化工等企业债券14种。
自此，国债成了中国证券市场诞生伊始的第一批上市品种候选者，国债的二级市场从黑市摊头逐渐走向场内交易，揭开了中国证券市场发展的序幕。
据上海证交所1990年和1991年统计年报，1990、1991两年的市场总成交金额为46亿元，其中股票总成交金额仅8.08亿元，债券总成交额为37.92亿元，而其中国债的总成交额占32亿元。可以这么说，在早期的交易场所、证券公司，交易量最大的绝对是债券而非股票，而国债在债券交易中占有非常大的比重。
1991—1992年，国债市场发生了重要转折。
1991年1月7日，财政部国债司张加伦和高坚两位副司长来到联办[9]，商讨改革国库券的发行方式，从行政摊销改为承购包销，这是国债市场化改革的一项重要举措。
承购包销规范的做法可概括为：财政部提出国债发行的量、期限、债息，供有条件参加承销的金融机构进行投标，通过投标来确定发行价格。例如，要发100亿元为期五年、债息为12％的国库券，证券公司可根据自己对经济前景、市场状况的预测以及公司的能力来投标。比方说票面100元的券，有的愿以99元买1000万，有的愿以99.5元或101元买进，等等。经过投标竞价，找到双方都接受的发行价格。
这样，第一可以使财政部发债成本降低，第二承购公司按自愿价格承销，必须同时承担包销的风险，不能将券再退给财政部。简言之，证券公司们组成的承销团就像国债的批发商，财政部和他们商定条件后便一手交钱，一手交货，财政部可免去卖货之苦、退货之忧，券商们则可靠自己的本事争取货源，赚取手续费和市场价差。
1月28日，财政部国债司委托联办组织1991年国库券承购包销团。
在参与催生中国证券市场过程中，联办忙了近两年，除去STAQ系统[10]，真正主导并在前台亮相的就只是这次国库券的承购包销。
1991年4月，财政部第一次组织的国债发行承购包销，有70家证券中介机构参与，标志着国债发行告别行政分配，开启市场化进程。
签字仪式定于4月20日在北京人民大会堂蒙古厅举行。
在仪式举行前三天，风向骤转，有的人民银行领导有了别的想法，连带着国库券的卖主财政部也心虚了，要临阵退却了。
这时候，会场定了，请柬发了，中外记者候着了，怎么办？
时任联办研究开发部主任的李青原[11]一时火起，拽着她的老上司——国家体改委的傅丰祥司长和许美征副司长，闯进国家体改委主任陈锦华的办公室。
陈锦华说：“简要解释一下承购包销，这与体改委有什么关系？是不是写进了体改方案？”大家到书架上一翻文件，还真有。
这边陈锦华给财政部长王丙乾打电话，那边李青原“心都提到嗓子眼上了，可别不在”。
一打就通了。王丙乾说：“给我一晚上时间，明天上午答复你。”
当晚，联办的副总干事王波明问李青原：“这事儿能成吗？”
“一定会成，天意。”
王丙乾同意了，财政部没有退出，签字仪式如期举行了。
事后，美国《华尔街日报》报道说：“中国财政部宣布，今年四分之一的国库券将通过一个国内认购的企业联合会，而不是下达职工购买指令由国家委员会来发行。如果这种认购成功的话，此举将是中国1989年之后最为重要的财政改革。”[12]
1992年3月18日，国务院发布《中华人民共和国国库券条例》并在全国范围内实施。该条例明确了通过发行国债，筹集社会资金，进行社会主义现代化建设是一项长期任务。今后每年国库券的发行数额、利率、偿还期限等经国务院确定后由财政部予以公告。该条例还明确了国库券的发行对象是居民个人、个体工商户、企业、事业单位、机关团体和其他组织。该条例的发布使我国的国债市场从此纳入了法规管理体系，对国债市场的发展起着指导作用。[13]
然而好景不长。1992年7月10日，1992年第2期国库券应市发售，销售兴旺一阵以后，市场逐渐陷入疲态，销售情况难尽人意，到发行期结束，仍未完成预定计划，只能将发行时间延长10天。与此同时，国库券的二级市场价格也一跌再跌。6月，1992年第1期国库券上市，上海证券交易所以每百元102元最高价开盘，但一周后跌至101.85元，到年底最低价格为94元。虽然收益率已达14％，但国库券市场仍然卖压重重，买盘寥寥，不见回升迹象。
到1992年底，国库券的转让价格大大低于面值，5年期国库券只标价80多元。
注解：
[1] 范永进、强纪英主编：《回眸中国股市1984—2000》，上海人民出版社2001年5月版，第250—255页。
[2] 郑重、陈可雄：《申银十年风云录》，学林出版社1994年8月版，第70—72页。
[3] 《梦想的力量——万国人的口述历史》，上海人民出版社2013年9月版，第93—94页。
[4] 刘鸿儒：《突破——中国资本市场发展之路》，中国金融出版社2008年12月版，第573页。
[5] 刘鸿儒：《突破——中国资本市场发展之路》，中国金融出版社2008年12月版，第41页。
[6] 郑重、陈可雄：《申银十年风云录》，学林出版社1994年8月版，第66—68页。
[7] 刘鸿儒：《突破——中国资本市场发展之路》，中国金融出版社2008年12月版，第574—575页。
[8] 郑重、陈可雄：《申银十年风云录》，学林出版社1994年8月版，第68页。
[9] 即“证券交易所研究设计联合办公室”的简称，其前身为“证券交易所研究设计小组”，在1991年改名为“中国证券市场研究设计中心”。有关联办在中国证券市场的详细情况，请参见《陆一良心说股事——你不知道的中国股市那些事》，浙江大学出版社2013年1月版，第40—49页。
[10] 全称为“中国证券交易自动报价系统”，由联办创办于1990年12月5日，在1992年7月实现了部分公司法人股在该系统上市，1999年被中央政府关闭。
[11] 李青原，1992年任国家体改委宏观司副司长，后任香港证监会中国事务顾问、中国证监会研究中心主任等职。
[12] 王安：《股爷您上座》，华艺出版社2000年12月版，第121—124页。
[13] 龚浩成：《上海证券市场十年》，上海财经大学出版社2001年10月版，第103—106页。
命定对手
讲究规则和无视规则；理性化、理智、冷静和情绪化、感性、冲动……这一切都互为表里地在管金生个人性格和万国证券的企业性格中得到了充分的体现。