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中经开为什么做多？
在327合约上，万国证券联合辽国发做空，对手则是中经开。这也许是一种宿命，从1992年12月28日国债期货在上海证交所开始试点第一天的第一单起，这两家就杠上了，此后在313、327合约上，两家不断地站在多空的对立面……
中经开在国债期货市场上以做多著称，无论是313、314、315、316、327还是319合约，在市场的几次多空大战中，中经开多数时候都在做多。当然，也不能说中经开每一笔都是做多，国债期货市场说穿了更像是一个对赌的牌局，在这其中利益是第一位的，前一分钟可以做多、后一分钟就可能做空。而中经开在国债期货市场绝大多数时间都在做多，这既出于它财政部背景的政策需求考虑，也是基于对市场现实和趋势的分析以及对期货基本操作思维方式的理解。
对于中经开这么做的缘由，据负责整个上海市场国债期货业务的中经开上海证券业务部副总经理钟宁说，这其实是一个公开的秘密，在1994年他就曾写过一篇小文章在《中国证券报》上发表过，详细表达了中经开做多的出发点和操作方式，按钟宁的说法这可以算得上是一篇“多头宣言”。
在这篇题为《怎样在国债二级市场上运作》[7]的文章中，详尽描述了中经开作为财政部的下属机构所面临的政策性任务。
文章首先描述了财政部在国债发行上所做的探索：
深化财政金融体制改革，弥补财政赤字，从以往向银行透支转变为主要通过债券市场大规模融资。为实现1000亿之巨的国库券发行任务，在发行方式上，财政部进行了多方面探索：94年半年期和一年期的非实物券国债，主要通过证交所发行；二、三年期采取承销包销方式，并对以旧换新采取了优惠措施。
文章也分析了所存在的问题：
在发行市场上，相当数量94年半年期和一年期国债积压在承销机构手中，压力甚大；旧券换新券增加利息1个百分点，似乎新券是折价发行，从而增大了发行成本；二年期新券只上柜交易，虽可以防止该券种上市交易后跌破面值，但却减小了流通性，这将增大政府在一级市场的筹资难度，增大发行成本。
在流通市场上，国债市场长期低迷，收益率偏高。以致于市场对国债实行保值补贴的重大利好消息反应冷淡。
在交易监督和法治上，薄弱环节很多，少数机构有卖空现券现象。
文章尖锐地指出：上述情况如不尽快改变，将导致国债发行持续存在困难，并使市场出现“国债发行可能滑向行政摊派的老路上去”的担忧。
中经开对市场做了深入分析后认为，搞活国债市场难度很大，但关键是启动二级市场，以此带动一级市场。同时他们也认为，搞活国债二级市场具有许多有利条件：
一是交易品种不断增加，包括现货、期货、回购以及期权交易；
二是国债投资价值逐渐被人们所认识，有潜力可挖；
三是专业银行调整资产金融结构，将增加国债需求；
四是公开市场业务将活跃国债市场；
五是管理部门已发现，要防止国债发行上市后跌破面值，只有搞活二级市场，才能使财政发行与体制改革顺利进行。
于是，我们决定在上海国债市场上做多头，全力搞活二级市场。
由此可见，启动国债二级市场、搞活一级市场，帮助政府完成国债发行任务，是中经开做多的出发点。
在接受笔者访谈时，钟宁以313合约（92年五年期国债6月份交收）为例，对中经开的操作策略作了说明：
1994年3月18日，媒体公告了财政部有关1994年国债发行的消息：“从4月1日起向社会公开发行1994年二年期和三年期国库券。二年期国库券年利率13％，三年期国库券年利率13.96％，分别比同期银行存款利率高出1.3个百分点和1.72个百分点。”中经开的研究分析表明，94（3）新债面值100元、收益13.96％，而同样尚有3年持有期的92（5）现券当时的市场价格是101.50元、收益17％（10.5×5/3-1.5/3），要高于94（3）新债3个百分点。仅从这一点就可以想见，市场投资者必定选择92（5）而不看好94（3），这种状况必定会造成市场对94（3）新债的投资热情不高，而如要减少新债发行困难，92（5）现券就存在价格上涨以降低收益率的市场需求。
当时，武汉交易中心拆借回购收益率高达20％，万国证券等空方大量抛空313合约、打压收益率17％左右的92（5）现券，准备转移资金到武汉交易中心做拆借回购，以追求更高的收益率。由于92（5）现券价格和期货313走势是互为影响的，因此313合约走势一路走低。
我们分析，如果采取收购现货方式，这需要很大的资金量，效果未必很好；如果选择期货，则不仅资金量小，而且可给人们以很好的预期，发现价格，带活现券。因此我们决定从期货入手。
基于以上两方面的基本分析，中经开于是在国债期货市场上与万国证券等空方在313合约上展开了一场多空搏杀。经过这次市场对决，中经开全面达到了启动国债二级市场、搞活一级市场，帮助政府完成当年国债发行任务的目的；同时也在期货市场上赢得了激活国债期货市场的第一仗。
313合约之争，其实是中经开第一次和万国证券在国债期货上的大规模多空之争。此后的314，由于辽国发一味的“不合理做空”，造成了全市场围剿辽国发，万国证券和中经开站到了同一条战壕。在314之后直到1995年1月份建仓做空之前，万国证券的自营还是做多的。而这一段多头行情，据钟宁的回忆，中经开是做空的，反而辽国发和万国证券一样都是做多的。
在国债期货中，交易所核定给中经开的开仓限额，和给万国证券是一样的40万口，是否有借仓和暗仓？目前没有资料可供证实，如果说有，在当时大家彼此心知肚明。不同的是，万国证券无论是自己的仓位还是外借的仓位，都是用来自营的；而中经开则有很大一部分是提供给客户的，甚至有未经证实的说法：2月23日当天中经开上证的自营已经空仓了。如果那样，那天在上海证交所的中经开上证的仓位基本上是给了客户和中经开其他的营业部。这样才好理解，为什么会一直流传这样的说法：涌金系的魏东、新湖系的黄伟等后来市场上的大佬就是在中经开做327多头才掘到了第一桶金。因为在当年，他们都是中经开的大客户。而中央调查组对所有国债期货市场参与方的交易及财务数据都做过兜底翻的彻查，结论为什么没有对中经开说一句话，其中的原因也许就在此。
而万国证券之所以在327合约上越陷越深，据上海证交所事后的分析，诸多原因中的一个很关键的因素就是，该公司由于过去取得了突出成绩，滋生了一种老大自居的傲气，难以忍受失手于他人。在327的交易中，为挽回过去失利的“面子”，死“盯着”多头主力中经开，正是这种畸形的竞争心态使公司越陷越深。
注解：
[1] 成语“东山再起”中的东山一般指东晋谢安辞官归隐的会稽东山，后来他出山做了大官。
[2] 引自万国证券《关于我司交易总部327国债期货交易及2.23违规行为的专项调查》。
[3] 综合历年来各类媒体相关报道以及市场分析资料。
[4] 详见附录2。
[5] 引自万国证券公司《关于我司交易总部327国债期货交易及2.23违规行为的专项调查》。
[6] 详见附录4.
[7] 原载《中国证券报》1994年6月18日第3版。
赌者罔道
这是惊天大变动前不平静的一夜，……每个人的内心里都躁动不安，“今夜无人入眠”。