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附录6 姜洋对327事件中中央对手方风险失控的分析
如果刨除国债期货产品先天不足、万国证券等机构内控制度缺失、法律法规不健全、政府监管缺位等方面的原因，主要从中央对手方风险控制的角度看，上海证券交易所作为国债期货市场的中央对手方，没有一整套风险控制制度安排或者说有些制度虽然有，但实际上没有严格执行，当遇到风险的时候“刹车失灵”，这才是导致“327事件”发生的一个重要原因。
1997年，作为组长，我带领国务院“辽国发”资产负债联合调查组前往上海调查“辽国发”的资产负债问题（“辽国发”是“327事件”中的一个重要角色），发现当时上海证券交易所在“327事件”中，其作为中央对手方的职责定位和风险认识并不清晰，在风险控制上只有很粗略、概括的安排，规定既不详细，执行也不到位，更难有什么周密、精细可言。因此从这个角度看，风险的发生似乎是必然而且顺理成章的。与之形成巧妙对比的是，当时也在进行国债期货交易的北京商品交易所，建立了一套较为完备的包括保证金制度、限仓制度、逐日实时盯市制度、涨跌停板制度的风险控制机制，中央对手方风险控制制度的落实比较到位.所以没有出现大的风险。归结下来，当时上海证券交易所在国债期货市场中央对手方风险控制方面存在以下几个问题。
一是限仓管理太松、制度形同虚设。当时的上海证券交易所国债期货交易风险管理制度规定：“交易所根据会员公司的资本金、经营信誉和管理经验，按20万口[7]、10万口、5万口与1万口的标准，核定各会员公司围债期货的最高持仓限额。……任意客户在单一品种合约上的最高持仓额不得超过5万口。”[8]但在实际操作中，持仓限额的规定并未得到严格执行。一方面，上海证券交易所为了做大交易量，对于市场份额比较大的会员公司，主动突破持仓限额的规定，且没有统一的标准和依据。比如交易所核定给万国证券和中经开的持仓限额均为40万口（万国证券的说法是，交易所核定给它的持合限额是70万口）。另一方面，对会员和客户明目张胆地突破持仓限额规定，交易所则视而不见。比如1995年2月23日一开盘，辽国发控制下的无锡国泰期货公司超仓数倍卖出200万口327合约。此外，为了规避交易所的限制，当时市场无论做多或做空，到处外借席位开仓成为风气，如万国证券、辽国发等空头先后在外借用了广发、兴业、海发、京发、安徽、财政、华夏、深发等券商的期货仓位大量开设空仓，多头也是如此。而交易所在327事件发生前，对市场上普遍出现的分仓、借仓等行为基本采取不闻不问、放任自流的态度。交易所的失职，最终导致了两方面的后果。
1.由于没有任何的外部监管约束和干预，在国债期货市场上“杀红了眼”的万国证券在327合约上的空头持仓节节攀升。从1月23日的25万口、1月27日的40万口、2月16日的87万口、2月17日的130万口、2月22日的144万口，一直上升到2月23日离收盘8分钟前的193万口。仓位越来越高，价格的任何不利变动都会使万国证券面临巨大的亏损，最终只能选择孤注一掷。如果交易所严格认真执行限仓制度，把任何会员的仓位都牢牢控制在40万口的限额以下，万国证券就不会发生那么大的亏损，也就不会激发起它越来越大的“赌性”。这就是期货市场外部监管的作用，有效的监管制度能够抑制市场参与者的非理性行为和赌徒心理，而无效的监管制度则会使这种非理性行为进一步放大。
2.限仓制度未嵌入交易所技术系统，给了万国证券拼死一搏的机会。如果限仓制度在交易所技术系统中得到真正实现，无论是2月23日一开盘辽国发的200万口空单，还是离收盘最后8分钟万国证券的2000多万口空单，都下不到交易所的技术系统里，也就不会使结算系统出现巨大的风险敞口。这说明制度不能仅停留在纸上，必须要在技术上实现，这样即使投机者已经失去理性，其交易指令会被技术系统挡住，就能杜绝这种巨大的穿仓风险发生。而当时上海证券交易所国债期货市场的实际情况恰好相反！
二是保证金制度没有得到严格的执行。上海证券交易所的老员工陆一在其《中国赌金者——327事件始末》一书中写道，上海证券交易所的国债期货交易规则中，保证金控制和持仓限额这两条是明文公布并得到市场各方认可的、维持上海国债期货市场运转的基本法则。[9]但就是这两条基本法则的失守，最终导致了灾难的发生。限仓制度如此，保证金制度更是如此。
1.保证金制度“似有实无”。上海证券交易所虽然有保证金的规定，但实际执行的是完全的信用交易。会员或客户在下单时不用计算保证金，收市后按净头寸计算保证金，所以在没有资金的情况下也能拋出巨额仓单，信用风险很大。
2.保证金设置“名高实低”。期货交易的保证金一般都是按照期货合约市场价格的一定比例收取的，而上海证券交易所是按票面价值计算。对于会员自营，只收取票面价值（100元）1％的保证金，若按市场价格（150元左右）计算只有0.7％左右。对于一般投资者，只收取2.5％的保证金，实际只有1.8％左右。在这种方式下，随着国债期货市场价格上涨，实际收取的保证金比例还在不断下降，杠杆进一步加大。
3.保证金收取“虚实难辩”。当时，辽国发等国债期货交易大户用国债“代保管单”或“入库通知单”作为国债期货交易的保证金，而这些“代保管单”或“入库通知单”都是一些没有现券依托的虚假空单。其在与交易所进行的国债回购业务中也是“如法炮制”。此外，在辽国发持有的国债期货合约空仓到期交收时，其无法交付足够的符合要求的现货券，用于替代交收的“代保管单”或“入库通知单”也是空单。在上述国债期货交易和国债回购业务中，辽国发对上海证券交易所共形成总负债64.38亿元，其中直接和国债期货交易相关的有20多亿元。[10]
4.会员与客户的保证金“彼此不分”。国际期货市场的惯例是中介机构的资金应与客户的资金隔离。但上海证券交易所对会员国债期货保证金的使用没有专门的规定，会员的自营交易与代理客户交易混在一起，会员经常对少数大户以融资、少收保证金、垫支保证金等形式，允许他们透支进行国债期货交易。
三是没有涨跌停板制度与保证金制度的协调安排。327事件发生之前，北京商品交易所就对国债期货交易实行了涨跌停板制度，但上海证券交易所一直没有实行，这在一定程度上助长了交易者的投机心态。而且，当市场价格波动加大时，容易导致会员或客户的保证金穿仓风险。327事件发生之后，北京商品交易所决定将国债期货的保证金提高到3％，将涨跌停板限制到2％，确保交易所收取的保证金水平能够覆盖单日可能发生的最大波动。这是期货市场100多年总结出来的覆盖风险的逻辑和风险文化。而上海证券交易所是以现货交易为主，文化理念、风险防范逻辑与期货不同。因此，上海证券交易所出台的新规定，虽然也开始对国债期货交易实行涨跌停板制度，但并未考虑与保证金制度匹配的问题，仍然无法有效覆盖价格波动的风险。这也许是证券现货与期货风险文化有区別而导致的。
四是盘中实时监控（盘中盯市）缺位。有了交易规则，但技术系统跟不上，没有技术手段控制，也是没有用的。对市场交易行为“看不见”“说不清”，最后的结局就是“管不住”。从当时上海证券交易所的情况看，对国债期货市场既没有盘中实时监控的意识和概念，也没有相应的技术和人才配置，导致持仓限额和保证金控制这些风险控制制度只停留在纸面上，根本落不到实处。体现在以下4个方面：
1.对于万国证券、辽国发等大户盘中公然的超额开仓、突击砸盘等行为，上海证券交易所事前无法控制、事中无法制止，束手无策。
2.对市场上普遍存在的规避交易所规则限制的借仓、暗仓等行为，上海证券交易所没有任何监测监控的手段，发现不了。直到“327事件”发生的当天上午，上海证券交易所对万国证券长期存在的严重超仓行为还完全不知道，更别提按规定强行平仓了。
3.对盘中的保证金透支和风险缺口底数不清、情况不明。和北京商品交易所的“逐笔盯市”不同，上海证券交易所的保证金只是“逐日盯市”，所以无法实时控制每笔交易的保证金是否足够。2月23日上午，在万国证券、辽国发的账户已经巨额亏损、保证金严重透支的情况下，它们还能大量透支开设仓位，进一步放大了市场风险。
4.对市场操纵、对倒等严重违规行为司空见惯、听之任之。当时的国债期货市场上，中介机构联手操纵市场，同一会员不同席位、同一客户不同账户间互相对倒操纵市场价格的行为非常普遍。这些行为扭曲了市场价格、扰乱了市场秩序，无论是按国际期货市场上的规定，还是按我国期货市场现在的规定，都属于严重的犯罪行为。但当时没有法律法规，交易所也没有相应的规则，对此一直处于司空见惯、听之任之的状态。
五是缺乏其他风险控制制度安排，即使有，也执行不到位。如上海证券交易所没有大户报告制度，不能及时掌握辽国发等持仓大户的交易情况；没有单笔报单的最髙限额；没有严格执行逐日盯市制度等。
由于上海证券交易所的风险控制制度不完善，实际执行中又存在这样或那样的问题，严重影响和极大削弱了其作为中央对手方的公信力和权威性。当市场中有一方发生较大亏损时，他们不认为是自己的市场判断、风险控制、交易策略出了问题，不是想着自己要去调整或补救，而是认为大家都在违规，“认赌却不服输”，寄希望于交易所临时改变规则或取消对他们不利的交易。327合约上如此，在这之前的314合约上也是如此。在这种情况下，市场参与者的非理性或赌性被急剧放大了。当这些恶性投机者的无理要求被交易所拒绝以后，2月23日当天，无论是万国证券还是辽国发都抱着同样的心思，那就是妄图用规模更大的违规交易绝地反击，万一胜了则一举扭转局面，败了就把所有的透支和亏损甩给交易所，让交易所去擦屁股。从某种意义上来说，在当时的上海国债期货市场，不健全的中央对手方清算机制不仅没有起到控制风险的作用，反而为违规者肆无忌惮的惊天豪赌提供了可乘之机，风险潮水般地涌过来，穿过那一道道形同虚设的控制阀口，迅速堆积到交易所的结算系统上。一旦风险足够大，交易所的结算系统不堪重负而崩溃，清算中断，系统性风险也就发生了。所幸，327事件发生的当天，在上海市政府的紧急协调和相关金融机构的支持下（当时交易所还属地方管理），结算得以完成，系统性风险最终得以避免。上海证券交易所逃脱了中央对手方违约致使市场崩溃的命运。[11]