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第一次对决
在上海证交所的国债期货市场向社会公众开放之后，国债期货市场开始逐渐升温：
自1993年10月放开到12月20日止，先后有1万多投资者通过42家国债期货经纪商参与交易，累计成交额9.8万余口，成交额20.63亿元。过去一直呈跌势的国债价格出现大幅回升，开放国债期货交易前后的9月27日和12月20日相比，面值100元的国债现货交易价格：1991年国库券由115元上升到122.60元；1992年国库券（五年期）由91.1元上升到97.80元；1992年第二期国库券（三年期）由98.6元上升到104.50元；1993年二期国库券由98.4元上升到103.30元。[1]
但是，据上海证交所的统计年报显示，1993年全年的国债期货交易总成交量为12万口，成交金额是25.72亿元。从统计数据上看，绝大多数交易量都集中在向社会公众开放后的最后两个月，即便按照市场开放后到年底的成交量在10万口上下、50余个交易日计算，平均日成交量其实还是停留在2000口左右，整个市场的活跃程度仍不算很理想。即便到了1994年初，整个上海国债期货市场交易量出现快速上升，但是1994年第一季度每月成交量据统计还是在10万口左右，日最高成交量也不过1万口出头一点。
市场的激活需要热点，也需要有带头大哥的交易冲动。这在任何市场中都是一个颠扑不破的道理。
20多年后，当笔者重新梳理1994年的交易数据，在简单枯燥的数字背后竟然发现了一场激烈的多空搏杀；在国债期货成交量、期货合约成交价和对应现货的价格波动中居然隐含了一场激活国债期货市场的对决。
图2 1994年上海证交所国债期货成交变化（单位：万口）
资料来源：上海证交所1994年统计年报。
从图2不难发现，上海证交所国债期货月成交量在4月开始出现了一个突涨，从第一季度每月10万口左右突然上涨到将近52万口，此后除10月略有萎缩外，几乎一直保持较高的成交量，到年底更达到了逾3000万口的天量。
这表明在4月份的国债期货市场上出现了某种异常的状况。继续仔细深入寻找当月每天的交易状况，就发现有两个交易日存在需要更深入研究的市场突变：
4月15日周五，整个上海国债期货一天的成交量3万余口，超过了3月份平均每周的成交量。成交金额7.89亿元，几乎相当于前期一周的成交额。而在4月21日，当天的国债期货成交量达到了13.06万口，超过1993年全年12万口的记录。
这两个交易日相差将近一周，究竟是哪个交易合约引发了市场这样剧烈的波动？
再进一步探寻这两周内所有国债期货交易品种的成交数据，这才发现其中代码为313的F92506（基于1992年5年期国债、6月份交收）合约在4月初每天的成交量还只是5—6千口，在14日到达1.86万口，15日突破了2万口达到20954口，此后连续在日成交2万余口上下，到4月21日更是突破了11万口达到116827口。
看来是在313合约上，上海证交所的国债期货市场在4月份出现过一场特殊的多空搏杀。
经过对当事人再三的访谈，对所有历史资料和数据的仔细考证和研究，我们才发现，这场多空搏杀居然发生在中经开上海证券业务部和万国证券黄浦区营业部之间。命运的安排，使得这两个冤家在上海国债期货市场上第二次刀光剑影地碰撞出了四溅的火花……
4月14日，新成立的国家开发银行宣布今年将发行650亿元金融债券。这一消息引发了当日沪市跳空6点低姿态开盘，并以636.09点收盘，创下15个月以来的最低收盘记录。这是沪指在周内第二次改写1993年以来的最低记录。而当日，深市终于失守160点。这是深圳股市自放开股价以来首次回落到160点之下。到15日，沪指在盘中失守600点。
和股市的下跌相反，据《上海证券报》的报道，4月11—15日这一周，上海国债期、现货市场每天的成交量都在3亿元以上，周四和周五更是达到7.56亿元和7.89亿元，从而使两年多来，国债的交易量第一次如此接近股票的交易量。国债市场推波助澜的“主角”——期市，交投飙升，连刷开市来新高，继周四一气拿下27361口之后，周五又轻越3万口大关。市场主力密集于92年5年期的4个期货品种，特别是6月份交收的F92506（即313合约）。[2]
4月14、15日，借着国家开发银行发行金融债券的利空，万国证券联合部分券商在313合约上做空，4月15日，313合约从3月份的107元跌至104.50元，现券跌至101元。当时市场人士认为，这是空方在继续打压价格。中经开作为多方，希望期货价格能够稳定在104.50元左右。这一天多空搏杀的结果，使当天国债期货市场的成交金额达到7.89亿元，几乎相当于前期一周的成交量。
据时任中经开上海证券业务部副总经理的钟宁回忆：接下来多空双方在313合约上出现了僵持，不过313合约价格紧接着开始了一周的反弹，上涨幅度比现货快。
而原万国证券黄浦区营业部总经理谢荣兴在接受笔者访谈时表示，当时他已经调到总部任交易总监，统管万国证券在全国各地的营业部，对于4月份发生的那次多空搏杀他并不清楚细节，他所知的“这只是两个交易员做的，做的量多了点”。
而紧接着的一个交易周，和上一周如出一辙——股市创新低、国债期市很火爆……
4月19日，在持续了相当长时间的阴跌之后，沪市大盘终于沉没于600点之下，且全天走势基本上均在600点之下维持，最后收于572.71点。指数创下了1993年以来新的最低点，沉至1992年12月时的水准。由于沪市尾市大幅下挫，带动深股亦加速下滑，140点被轻易沽穿，收盘时深指跌至137.16点[3]。4月21日，《中国证券报》头版头条发表了中国证监会秘书长朱利表示“今年55亿新股将推迟发行”的消息，监管层希望用这则消息提振股市。
而21日的国债期货市场，被媒体形容为“上海证券市场富有重要意义的一天”：期市自4月12日以来，日成交量始终在万口以上，仅隔两天首破2万口，紧接着第二天以30176口再破3万口大关。昨天（21日）又在35041口的新高上，创造了130552口的“天量”。[4]这一天，上海证交所的国债交易额达29亿元，首次超过了股市的交易额。
1994年初，主管部门为保证当年1000亿国债得以顺利发行，采取了国债市场化改革的重大举措，其中就要求银行等金融机构的流动性准备也要以国债形式存在。因此在4月15日以后，专业银行看到期货市场活跃有利于套期保值，开始大量购入现券，而现券价格的上涨，又推动了期货价格不断上涨。结果到了4月21日，313合约成交量大量增加，期货盈利增加。据钟宁回忆，当时空方对形势有所误判，认为银根吃紧，多方已进货，会平仓，因而大量抛售，达11万多。而多方只有我们一家。
笔者所找到的市场数据显示：4月21日313合约品种当日成交了11.68万口、24.67亿元，这意味着单就这一品种的成交金额就超过了当天全国各地国债现货交易的总额。与此同时，持仓量急速增加，由5.8万口增至14.12万口，增幅143.45％。但是，和现货价格挺升0.54元的走势背离，92年5年期国债期货4个品种在4月21日遭到了空方的强烈打压，虽经多方阻挡，仍下挫0.02—0.18元，可以想见当日多空搏杀的激烈程度。
另一个影响国债市场的监管因素是，从3月份开始，财政部、证监会鉴于部分市场乱开国债代保管单、创造虚假信用、卖空国债等问题，连续发文和表态，要求严查国债市场的卖空行为。4月21日，财政部国债司官员在接受媒体采访时表示：“财政部已责成有关方面对国债卖空行为进行调查，经核实后将对相关责任者予以处罚。并会同国务院证券委等有关部门加紧制定《国债代保管存单管理办法》。”5月25日媒体公布了财政部、中国人民银行和中国证监会的联合通知，要求从7月1日起对乱开代保管单和卖空国债的行为采取切实措施加以治理。这就直接造成了国债现货市场价格的上涨，到5月底，92年5年期现券的价格从4月份的101元左右一路上扬至107.65元，在这背景的影响下，6月底交割的313合约相应出现了进一步的上涨，达到108.90元。
至此，空方持有在6月份交割313合约的空单，最终亏损了数千万元。
谢荣兴在接受笔者访谈时回忆，他在313合约6月底交割的时候，应管金生要求和万国证券国债部一起协助黄浦万国解决313合约空仓的后续问题。他在当时借了、也买了很多国债现券，以应付该合约交割时的平仓，最后万国证券在这一仗中确实亏损了蛮多。尽管此事发生时谢荣兴已不在万国证券黄浦区营业部，但他还是受了影响，在万国证券内部被边缘化，管金生在七八月份又任命了一个交易总监，使他彻底无所事事。于是在1994年底1995年初，谢荣兴悄悄办理了前往君安证券担任副总裁的调动。327事件发生的当天晚上，他和黄浦万国的老同事、老部下在黄浦区东方饭店聚会。2015年2月23日，他在微信里这样写道：“20年前今天的一场悲欢离合的欢送会，因为本人被迫正式离开万国去君安担任副总裁；在同一时刻万国证券总部百乐门大酒店高中层也在盒饭的陪伴下沉浸在悲哀之中，327国债期货让证券市场只有第一没有第二的万国证券倒下了。席间参加东方饭店聚餐的几位部门经理的拷机响了：到总部开紧急会议，留下的人虽级别较低，但也无心思吃饭，因为万国往后的路凶多吉少。”
谢荣兴因此躲过了327事件对他个人职业生涯的冲击，在证券市场幸存至今，而他原来在万国证券黄浦区营业部的副手，受313合约亏损的牵连最后也离开了……
不过，在中国证券市场历史上，这一次多空对决的历史意义，并不在于个人的去留和机构的输赢，而是整个国债期货市场、乃至现货市场被真正激活了，至此以后，上海证交所国债期货市场的成交量，从每月数十万口一下上升到了数百万口，而且每月都在以几乎翻倍的速度上升，到11月达到将近2000万口、12月超过了3000万口。尤其是进入1994年第四季度以后，市场规模成长加速，交投日趋活跃，第四季度日均成交合约为85.28万口，比第二季度增长279.34％，日成交金额最高达830亿元，成为证券市场发展的一大热点。
上海国债期货市场的激活，大大推动了国债二级市场的发展，1993年，上海证券市场国债（现、期货）总成交额为87.29亿元，仅占各类证券成交总额的3％左右；1994年，上海国债（现、期货）总成交额为19562.67亿元，占各类证券成交总额的76.77％。其中，1994年的国债现货成交量是1993年的6倍，1995年一季度又比1994年同期增长2.95倍；1994年国债期货交易总成交量达到7260万口，成交金额19054.18亿元，远远超过股票市场5735亿元的成交额。
与此同时，国债的现、期货价格也大幅上涨，彻底扭转了以往大部分国债市价低于发行价、严重损伤国债声誉和持有者利益的被动局面，调动了市场投资者经营国债的积极性。这就使得国债重新成为上海证券市场的主力军，很快形成了全国性的国债投资热。
从此之后，国债市场化改革走出了瓶颈，基本改变了国债发行困难、新债上市跌破面值的现象。这使得1994年成为中国证券市场史上真正意义上的“国债年”。