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半夜发布的加息公告
2月24日上午，上海证交所暂停了国债期货交易，而现货市场交易照常进行，下午3:30以后，国债期货交易专场恢复交易。
尽管在23日晚上向财政部国债司报告当天的情况时，国债司领导的意思是希望上海证交所明天继续开市交易，但是，考虑到周边市场与327同类的合约价格在23日收盘已接近或超过154元，如仍按原有方法继续交易，在周边市场牵引之下，327合约价格将会继续大幅上涨，局面势必进一步恶化。为此，上海证交所宣布从24日开始不准开设新仓（包括买入和卖出）、压缩持仓数量、对价格波动实行涨跌停等措施，以期缓和矛盾，稳住市场。
2月24日一早，各大证券报刊都刊登了上海证交所发出的《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管作出了六项规定。
各会员公司：
针对近期国债期货交易中暴露的问题，为切实加强国债期货市场管理，保证其健康发展，本所经征询证监会有关部门的意见后，现就加强国债期货市场监管工作通知如下：
一、从1995年1月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停制度，根据目前市场情况，涨跌停板的幅度暂定为以前日收盘价为基础，涨（跌）幅度最高不超过±0.50元。本所将视市场情况，适时调整涨（跌）停幅度。
二、严格加强最高持仓合约限额的管理工作，任何机构和个人均不得以任何借口突破本所核定的持仓限额，对违反者，除执行强制平仓外，对超仓合约处以每口5元的罚款。
三、切实建立客户持仓限额的规定，会员公司核定给机构投资者的仓位最高不得超过5万口，个人不得超过1万口，并须将核定情况向本所国债部申报备案。任何机构和个人客户均不得向多个会员公司交叉申请取得仓位。
四、严格禁止会员公司之间相互借用仓位，对出借仓位者，一经发现，本所将扣减直至取消其全部持仓限额。对现已互相借用仓位的单位，限于两周内纠正。
五、对持仓合约的使用结构实行控制。对本所核定给会员公司的最高持仓合约，自营使用所占的部分，最高不得超过合约总数的30％；单一期货品种所占的部分，也不得超过总数的30％（包括客户所使用的部分）。现已超过上述比例的，限于3月27日前调整到位，否则到期由本所强行调整。
六、严格国债期货资金使用管理，参照本所禁止股票交易“透支”的有关规定，严禁会员公司对客户以“融资”、少收保证金、垫支保证金等形式“透支”进行国债期货交易，本所监察部将对此进行调查，违规者按本所“透支”处理规定进行处罚。
上海证券交易所
1995年2月24日
这针对性极强的六条措施表明，上海证交所已经意识到前期市场中存在的问题。一直以来，对上海证交所在国债期货市场上风险监控制度的诟病，其实也就集中在这几个问题上：没有实行涨跌停板制度，没有单笔报单最高限额，也没有大户报告制度，持仓限额形同虚设，保证金没能做到逐笔盯市，没有严格执行每日无负债结算制度等……但很可惜的是，这份《紧急通知》的公布晚了一天！
同一天，北京商品交易所、广东联合期货交易所联合发出公告，决定自1995年3月13日起，将国债期货的保证金提高到3％；将国债期货的涨跌停板限制到2％，同时要求会员公司严格执行现有的大户报告制度、持仓限额、逐日盯市制度和涨跌停板限制等风险管理措施。27日又把涨跌停板幅度从2元减至0.50元。
当天深圳证交所也宣布：“为规范国债市场，加强风险控制，深交所决定，自2月24日起，深圳国债期货市场实行涨跌停板制，涨跌幅度均为1.00元。”26日又宣布将保证金从0.6％上调至3％，并将根据市场情况调高到10％。
2月25日（周六）凌晨0点，新华社以电讯形式发出了财政部有关1995年到期各类国债还本付息方案的第三号公告。就是在这个公告中，包含了对1995年6月底到期的1992年3年期国债进行贴息和保值贴补的消息。这个在327事件发生前没有及时公告的“公告”在各大媒体见报已经是2月25日早上了，深圳的《证券时报》甚至直到27日才刊登了这个消息。
中华人民共和国财政部公告（第三号）
按照国债发行的有关条例的规定，现将1995年到期的各类国债券的还本付息事宜公告如下：
1.根据《中华人民共和国1985年国库券条例》和《关于发行1990年转换债的通知》（国发〔1990〕48号），1985年向单位发行的国库券于今年7月1日到期。计息期10年，计息本金不变，利息分段计付：1985年至1990年年利率5％，1990年至1995年年利率8％。
2.根据《关于发行国家重点建设债券的规定》（银发〔1987〕91号）和《关于发行1990年转换债的通知》（国发〔1990〕48号），1987年向单位发行的国家重点建设债券于今年7月1日到期。计息期8年，计息本金不变，利息分段计付：1987年至1990年年利率6％，1990年至1995年年利率8％。
3.根据《关于发行1988年财政债券的通知》（银发〔1988〕110号）和《关于延期偿还1990年到期财政债券的通知》（财国债字〔1990〕94号），1988年向银行等金融机构发行的两年期财政债券，于今年7月15日到期。计息期7年，计息本金不变，年利率8％。
4.根据财政部、中国人民银行《关于发行1990年财政债券的通知》，1990年向银行等金融机构发行的财政债券于今年8月15日到期。计息期5年，年利率10％。
5.根据《中华人民共和国1990年特种国债条例》，1990年向单位发行的特种国债从今年6月10日起陆续到期，持满5年（按日计算）予以偿还，年利率15％。
6.根据1993年财政部《关于调整国库券发行条件的公告》的规定：1992年向社会发行的三年期国库券在今年7月1日到期还本付息时，利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30日，按年利率9.5％计付，不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12.24％加人民银行公布的今年7月份保值贴补率计息。另外，1981年至1984年向单位发行的国库券，从今年3月1日起可继续到原经办银行办理兑付；其它已到期还本付息但尚未办理兑付的国债券，今年仍可继续办理兑付。
特此公告。
中华人民共和国财政部
1995年2月24日
其中第六条有关1992年三年期国债利息分段计算，后两年“按年利率12.24％加人民银行公布的今年7月份保值贴补率计息”。这引发了市场滔天巨浪的短短一句话，明确了两年加息5.48％，居然和22日晚上市场传言完全一致！
如果再仔细对照历史资料就可以发现，1993年7月10日与财政部《关于调整国库券发行条件的公告》同日公布的中国人民银行决定，将三年期存款利率由10.80％提高到12.24％；而1995年2月24日财政部公告的1992年3年期国债贴息至12.24％，和两年前人民银行调整后的三年期存款利率完全一样。
平心而论，这两个利率调整的数值完全一致，也许可以解释为巧合；但从历史发展轨迹看，则更像是一种必然的“阳谋”。
据当年担任财政部国债司司长的高坚回忆，从上世纪80年代重新发行国债开始，国债的息票率就高于储蓄存款利率。在80年代末之后，国债的息票率比同期银行存款的利率要高出1—2个百分点，这其实是当时政府明确公告的“一种政策决策”。[7]通俗来说就是，国债利率要高于等于同期限储蓄存款利率。所以，政府通过贴息将1992年3年期国债利率提高到12.24％，体现的只是政府早就公开承诺的“国债利率要高于等于同期限储蓄存款利率”的既定政策。
如果仔细研究分析这些公开的政府政策信息和决策走向，应该不难得出正确的投资决策结论。其实在1994—1995年，很多当年国债期货市场的参与者，甚至在万国证券内部都有不少人，在分析这些基本面信息后得出了正确的市场判断和分析结论。[8]可惜的是，和对待保值贴补率的公开信息一样，这些基于基本面的研究分析结论，都没有成为做空主力的决策者做出理性决策的首要参考基点。就像前面章节所描述的那样，这些市场主力决策者在实际操作中，更倾向于依靠资金实力来参与市场的非理性对赌。
假如更仔细深入分析，其实就可以发现，在1993年7月那次调息中，1993年的3年期和5年期国债在贴息后就分别比同期限储蓄存款利率高出1.72和2个百分点；而这次在原来9.5％的利率上贴息2.74％、上调到12.24％，结果也仅仅使得该国债利率和储蓄存款利率相等而已。
这表明政府相关部门在决定这个贴息的补救措施时，也许对市场的承受能力已有所顾虑。但即便如此，这拖延已久且事后补救的贴息决策，仍旧给准备不足的市场带来了巨大的突然冲击。
多年以后，当尉文渊谈到这事曾说过：“对于贴息，这个政策我到今天还是不理解。三年前公布的年利率，现在愣给你提高几个百分点，到今天谁会干这个事情？到今天也不理解为什么会这么做。回头想想，这算什么事呀！美联储调息的时候都是0.25个百分点调，咱们这一下加息5.48元，又是对还有3个月就要到期的老品种追加收益，完全改变了原有的市场收益预期，仅上海市场就要发生40亿元以上的利益再分配，势必造成二级市场剧烈波动。”
尽管多年来有关加息的决策在坊间有各种阴谋论的描写，但在现实中，2月23日万国证券砸盘、327事件爆发的当时，市场并不确切知道有没有贴息，这还只是一个传闻。有没有贴息并不改变万国证券当时做空已经巨亏的结果。如果没有事后公布的贴息决策，万国证券做空本身已经违背了期货交易最基本的几个原则。无论有没有贴息，万国证券当时都已经到了崩盘的边缘，亏损已超过它的预期。因此万国巨额亏损的造成以及最后砸盘行为的产生，和财政部的加息决策之间并不存在坊间流传多年的必然逻辑关联。
李剑阁在接受笔者访谈时回忆起一个情节：有一次我到上海讲课，由于我是申银万国证券的董事长，就有好几个老万国的人愤愤然地问我，说327事件当年是不是财政部泄露贴息的消息造成的？于是我这样对他们讲，你们根本不能够怪任何人，只能怪管金生在对市场趋势的判断中犯了一个相当低级的错误，你赌输了以后就怪其他人甚至怪到财政部头上是不妥当的。
作为当年国务院多部委组成的327事件调查小组副组长，多年以后李剑阁还是明确表示：这其中并没有什么阴谋论存在。你硬要去和别人赌“明天太阳会不会升起来”，那你不输，谁输呢？
因此，万国证券陷入被动局面的根本原因，在于决策者误判了市场趋势，坚持错误的市场判断，既没有控制仓位，也没有及时止损，一味想用对赌的手段，借助自己资金实力逼爆多方，结果陷入了被围剿的境地，让自己陷于不可自拔的地步。
贴息只是在多头市场和万国自己陷入绝境后加力推了一把，有没有贴息这个决策，都不会改变万国当时的市场境遇。
类似327事件那样因为各种原因判断和操作失误造成被逼仓的现象，至今仍经常在期货市场上演。在2015年的股灾过程中也屡见不鲜。如果现在有人因为判断失误和风险控制失败而被逼仓，也同样寻找类似的理由来为自己开脱，甚至将自己掀翻牌桌的明显违规违法行为解释为“单纯的技术处理办法”，从而诿过他人、推卸自己的责任，很可能会贻笑大方。
从另外一个角度分析，假如当时不是多头市场，而是空头市场。万国对市场趋势的判断是正确的，是顺势而为，而贴息的政策影响彻底改变了市场的趋势，使得市场趋势从空头逆转为多头。这时贴息这个小概率事件才成为所谓的黑天鹅事件，就像2007年5月29日政府刚刚宣布不可能调整印花税，话音未落就半夜宣布5月30日调高印花税率，造成了原来股市的上升行情突然出现5天暴跌。
关于当年贴息决策的详细过程，时任财政部国债司司长高坚在多年后对笔者谈起时表示，其实当时财政部的考虑非常简单，更多在意的只是1995年新一期国债的发行是否能顺利进行，而忽略了市场对加息的反应。
2月15日，国债司在向分管副部长汇报1995年到期国债还本付息方案时，针对1992年国债贴息，就认为“补了，对1995年的国债发行有利”。
由于此事需要财政部和相关部门通报协调，然后才能报国务院决定。所以隔了一天，在2月17日，金人庆约了戴相龙、李剑阁，加上高坚和国债司一位处长，为了避开市场，一起在燕京饭店找了个单间吃饭，商量这件事。当时各个部门都同意了财政部的初步意见，会上商定在2月21日向国务院分管经济的副总理朱镕基汇报。
21日的汇报和研究决策，最主要的内容是1995年国债新债发行的问题。参加的有财政部长刘仲黎、副部长金人庆、人民银行副行长戴相龙、中国证监会副主席李剑阁等。当然，在会上也附带汇报了包含对1992年国债贴息建议的当年到期国债还本付息方案。
据高坚的回忆，向国务院的汇报他没有参加。在22日中午，他和他的导师许毅在新大都饭店吃饭，谈一些学术方面的问题，当时还有几个学生一起参加，由于谈兴很高所以一顿饭吃的晚了点。结果他中途接到金人庆的电话，说你赶紧回来。高坚赶紧回到财政部，金人庆告诉他，昨天向国务院汇报的方案朱镕基都同意了。
高坚对笔者解释，其实当时财政部最关心的并不是加息的事情，那只是整个汇报中的一个附带的内容，国债司关心的最主要是1995年新国债发行的方案。金人庆让高坚赶紧回来是需要马上拟定1995年新一期国债发行公告。他们一起在金人庆办公室把有关1995年国债发行的“财政部1995年第一、第二号公告”起草完毕，赶紧拿出去发了。
当天晚上，新华社就播发了两则公告”，中央电视台和广播电台在晚间新闻联播也播发了这条新闻，而各大证券报刊则是在第二天（即2月23日）刊发了这条引发市场无限想象的消息。
据高坚回忆，起草完两则公告，大概在22日下午4点左右。他一回到自己的办公室就接到一个电话，问他市场上已有传言，说国务院已决定对1992年3年期国债进行贴息，具体方案都已经定了，你知道这事吗？因为当时与到期兑付方案相关的第三号公告并没有提请公布，所以高坚回答说：我真的不知道。
23日一早，正在北京出差的上海证交所副总经理刘波在上交所驻京联络处负责人陆一的陪同下来到高坚办公室。说起贴息的事情，此时已经知道贴息决定的高坚还就此事可能给国债期货市场会带来什么样的波动，与刘波讨论了各种可能出现的问题，也谈了多种应对的可能。但最终都觉得无力改变国务院的决策，尽管看到上午开盘后国债期货市场出现大幅波动，但无法预计市场最终会发生什么。于是刘波在中午前从高坚办公室直接去机场赶回上海，而等他回到交易所，市场已经收盘，那惊天动地的砸盘行为已经发生……
在23日当晚向相关领导汇报时，交易所在报告的最后还曾心存幻想地提出过这样的建议：“对1992年3年期国债的贴息问题，建议请国家有关部门慎重研究，充分考虑市场各方面的情况。”甚至还提出是否可能采用减少一年贴息，或者延缓补贴等补救措施来缓解市场尖锐的矛盾。
两天后看到政府公布这个消息，对尉文渊来说，心中的酸甜苦辣是很难用语言来形容的：通过贴息来鼓励群众认购新国库券是可以理解的，但忽略了国债二级市场的承受能力。财政部的贴息公告于2月25日发布，但在20日前后市场已有传闻，在23日达到顶峰，传闻的内容与事后发布的竟完全一致。某些有渠道事先获知消息的机构和个人，抢先大量购入327合约，获得了超高额利润，使市场失去了公平与公正。
作为中央决策层面的当事人，李剑阁对此有不同的看法：长期以来社会上能够这么广泛地流传有关327事件的所谓阴谋论传说，把万国证券描述成受害者的悲情故事，反映了改革过程中中央和地方政府之间的微妙关系。327事件爆发后，有关贴息消息被泄露的传言从上海传到中南海，甚至还言之凿凿地有名有姓。当时朱镕基听说后，拍着桌子撂下了一句狠话：查，查出来谁泄露，杀谁的头！但结果，被传言指名道姓的那位同志刚好出差，根本就没有参加那天的国务院办公会议。
李剑阁告诉笔者：在整个贴息决策过程中，2月21日那天的国务院办公会议参加者，除了国务院副总理朱镕基以外，只有财政部长刘仲黎、副部长金人庆、人民银行副行长戴相龙、中国证监会副主席李剑阁等少数几个相关部委负责人。会上和国债市场相关的研究决策，主要是1995年度国债发行方案和1995年到期的国债兑付方案。因为按照1992年国务院发布《中华人民共和国国库券条例》规定，每年国库券的发行和兑付，须经国务院确定后由财政部予以公告。而对1992年国债的贴息建议只是当年到期国债还本付息方案中的一个小问题而已。
李剑阁说：当年财政部和国务院研究的是整个国家经济安排的大问题，会议关注点更多集中在当年的新国债是否能顺利发行出去，至于那个最后引发市场大幅波动的92年3年期国债的贴息细节问题，是不会在国务院办公会议层面展开讨论的，当时财政部的主要考虑是“贴了，对1995年的国债发行有利”。
更何况持续影响国债期货市场走势，更重要的是基于保值贴补率这样的公开数据所显示的通货膨胀趋势。长期在高层做宏观决策分析研究的李剑阁对1993年以后的国家经济形势有清醒的判断：尽管中央出台了一系列对过热的经济采取宏观调控的措施，但在1993、1994、1995年，通货膨胀的发展趋势一直不容乐观。
如果认真考证一下历史，可以发现，2月25日凌晨发出的这个财政部第三号公告，其实是仓促之间为应对23日发生的327事件而提前发出的。
按惯例，国库券要在兑付前夕才公告公布兑付办法，因此如果我们仔细研究财政部当年所发布的公告就可以发现，在1995年的5月9日，财政部还发布过一个第十五号公告，标题是“关于下发《1995年到期国债还本付息办法》的通知”，其中作为附件的《1995年到期国债还本付息办法》几乎完全重复了1995年2月24日第三号公告的内容。唯一细微的区别是，第三号公告的标题是“1995年到期的各类国债的还本付息事宜公告”，而第十五号公告是“1995年到期国债还本付息办法”。可见，按照计划经济管理体制惯常的行政程序，即便在国务院已经于2月21日决策完成后，由于1995年到期国债兑付的还本付息办法并不像新债发行那样火烧眉毛般着急，只需在内部准备红头文件逐级下发，在5月份开始准备组织实施时再对外公告就可以了。中央政府和相关主管部门决计没想到的是，国债期货市场居然因为决策信息的提前泄露掀起了惊涛骇浪。
327事件之后，曾从中央监管机构的可靠人士那里听到一个说法，中央政府从此非正式决定：有关金融和证券市场的决策，今后第一时间见报，同时下发红头文件。此说无从证实，但从此以后中央政府确实是这么做的。至今所有与经济、金融和证券市场有关的决策都是第一时间见报，同时下发文件执行。这是保证市场信息公开、解决信息不对称的基本前提，也是市场以沉重的代价教会转型中的经济决策部门校正自己行为的必修课程。[9]