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收官后的华丽开局
1996年12月，针对沪深两地政府出于地方利益而影响证券市场走势的举动，中国证监会发布了十二道金牌来为火爆的市场刹车，12月16日《人民日报》发表了特约评论员文章《正确认识当前股票市场》，针对1996年的大涨行情，文章认为当时存在严重投机行为，提醒注意风险。该文策划者周正庆当时任职国务院证券委主任。
但到了1999年，已出任中国证监会主席的周正庆，出于证券市场持续低迷、投资者被套住、证监会有责任关心群众利益和干预市场“不正常”走势等因素的考虑，发动了一场“5.19行情”，其中证监会对市场走势的影响远远大于两年前。[13]
在这场被称为“跨世纪行情”的过程中，周正庆组织发表了第二篇《人民日报》特约评论员文章，对当时由低迷转入上涨的行情给予充分肯定，指出“5.19行情”不是过度投机，属于恢复性上升。
在这与两年半前截然相反的行政宣示背后，有几个现象和背景值得高度关注：
一是政府监管机构直接出面发动证券市场行情。
对于“5.19行情”的启动，时任证监会主席的周正庆在回忆中讲得很清楚：
1999年初，酝酿了一份关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策意见，请示国务院。经过方方面面的协调和修改，1999年5月16日，国务院批准了这份包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等6条主要政策建议的文件，也就是通常说的搞活市场六项政策。由此引发了著名的“5.19”行情。[14]
二是中央政府监管机构负责人和党报破天荒地高调出面直接讲话，推动证券市场持续上升。
6月14日发表的中国证监会副主席陈耀先讲话中提到“当前股票市场的上升行情是一种恢复性的，是证券市场整顿规范以来，显示市场成长性的一种表现”。
6月15日，也就是陈耀先讲话发表的第二天，《人民日报》头版头条刊出了题为《坚定信心 规范发展》的评论员文章，肯定了证券市场的作用和地位，对当前行情进行了评价，并公开了市场盛传的几大利好政策。
周正庆承认：“我在任期间曾两次组织撰写了《人民日报》评论员文章……第二次肯定了股市的恢复性上涨，把握了时机，推动了股市的发展。”[15]
6月22日，周正庆指出：“目前我国面临的不仅是一轮市场行情，而是中国证券市场的一次重大转折。对这一来之不易的大好局面，市场参与各方都要倍加珍惜，共同推进证券市场稳定健康发展。”[16]
这些带有强烈宣示性和引导性的言论，是这轮行情在历史上被冠以“跨世纪行情”的直接因素。
三是运用政策杠杆在1999年6月底本轮行情初步结束后再次推动股指上升。
1999年9月8日，中国证监会发布《关于法人配售股票有关问题的通知》允许“三类企业”[17]入市（这是在两年前由中央政府明令禁止的）和1999年10月25日国务院批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场。这是2000年和2001年股指创新高的资金面的背景。
从1996年第一篇《人民日报》评论员文章严厉指责证券市场过热，到1999年第二篇《人民日报》评论员文章热情鼓吹证券市场还有更大的上升空间。在这期间，我国的经济发展形势和背景基本没有发生很大变化，那么在证券市场周围究竟发生了什么，以致政府部门如此前倨后恭，从根本上转变了对于证券市场的行为态度？
显然，市场监管和行情发动主导权在博弈后的改变是重要原因。
与所谓的“5.19行情”直接相关的其实还有两个很重要的背景：
第一件事是1998年9月30日，国务院办公厅转发中国证监会清理整顿证券交易中心方案的通知，要求对所有未经人民银行或证监会批准，擅自设立的从事上海证券交易所、深圳证券交易所联网交易业务以及非上市公司股票、股权证和基金挂牌交易的证券交易中心，及其所属的证券登记公司进行清理整顿。原则上要在1999年6月底以前完成。
这次清理整顿，共撤销了全国18个省市的41个非法股票交易场所和29家证券交易中心，包括联办的STAQ系统。
各地证券交易中心存在的问题，实际上是中央政府所面临的不亚于证券市场创建初期的极其混乱和猖獗的证券黑市问题，也不亚于327事件之后蔓延全国的巨额金融诈骗和债务危机。这里面的资金窟窿至今无人可以计算清楚。
第二件也是更为重大的事，就是对信托业的整顿。
1979年10月，中国内地第一家信托机构——中国国际信托投资公司宣告成立。此后，从中央银行到各专业银行及行业主管部门和地方政府纷纷办起各种形式的信托投资公司，到1988年达到最高峰时共有1000多家。
中央政府最初对于信托公司的经营活动可能产生的风险并没有清楚的认识，因此，相关法规并不健全，也缺乏必要的监管制度和监管手段。此时的信托公司几乎可以利用一切手段募集资金，投资领域包括证券、房地产和兴办工商企业，等等。中国历史上几次比较著名的炒作国债期货、股票和房地产的事件，都有大批信托公司参与其中。
1999年，国务院责成中国人民银行对信托业进行了历时最长也最为彻底的第五次清理整顿。
1999年全国信托投资机构一共有329家，经过第五次清理整顿后，重新获得登记的仅50多家，将近6000亿元不良资产被核销。[18]这一过程伴随着众多令人瞩目的信托公司关闭破产事件，其中包括中农信[19]、广信[20]等震动全国的金融大案。
在信托投资公司第五次整顿后，中经开、中煤信托[21]和中信[22]在2000年成了仅有的三家被保留下来的中央级信托投资公司。
尽管躲过了327事件和信托业整顿这两劫，但自作孽不可活，中经开终于在2001年因牵涉证券市场著名的“银广夏事件”而受到查处。2002年6月7日，中国人民银行发出关闭中经开的正式公告。
2001年10月1日《信托法》正式实施，2002年6月5日人民银行颁布实施了重新修订后的《信托投资公司管理办法》，2002年7月18日，中国人民银行正式颁布实施《信托投资公司集合资金信托业务暂行管理办法》。“一法两规”的政策框架形成，也意味着始于1999年的第五次清理整顿告一段落。
与此同时，中国证监会在1997年以后还实施了一系列整顿措施：整顿全国90家证券公司，清查1000余亿元违规资金，处罚君安证券公司；原14家期货交易所撤并为3家，交易品种由原来的35个减至12个；清理原有50余只老基金，1998年开始新证券投资基金试点……
在清理整顿中，最为困难的就是清理场外交易。据统计，当时有300万股民在场外市场进行交易，涉及的股票共有300亿元的市值。如何做到既关闭了场外交易又保证这300万人的利益？
时任中国证监会主席、并曾经主持领导国务院辽国发资产负债联合调查组处理辽国发巨额清算债务案件的周正庆，和副主席陈耀先一起与各地方政府研究解决办法，除了一定要保证股民的分红权之外，对于在关闭这些非法交易场所的过程中引起的股价下跌，采取了具有“周正庆特色”的特殊干预方式。
几年以后，周正庆颇为自得地这样回忆：“股票的价格跌呢，要让它缓缓下降，不能让它直线下跌。什么道理呢？这都是我找一些专家研究出来的。就是要让股价缓缓下降，不断地倒手。比如说这只股票你花5元钱买的，然后4.9元你卖了，你赔一毛。然后我4.9元买，卖出去4.8元，不断地倒手，最后形成一个市场收购价——1元多。这时就要求这个发行股票的上市公司拿钱把这股票收回来，用1块多钱你收回来。股民受损失了吗？受损失了，但是大家均摊了。这是一个高招，一般的不是行家不知道啊。”[23]
也许，经历过国债期货风险事件，意识到同时握紧自行车两个轮闸就会翻车跌倒，中央政府及其监管机构终于吸取了教训，学会了用市场的滚动方式来解决坏账窟窿。在此过程中，证券市场的投资者成了买单者。
同样，由于国家审计署在1998年对证券公司作了一次大范围的审计，当时的审计结果表明，证券公司普遍存在违规吸收社会资金、挪用客户保证金以及违规从事同业拆借活动的问题，涉及金额达1000多亿元。当时审计署审计了88家证券公司，所有的证券公司都挪用保证金，没有一家不挪用的。
对此，周正庆同样采取了类似的做法：对于挪用得不是很严重的证券公司，大部分给了一个整改期。同时给两条政策，第一你可以增资扩股，把挪用的客户保证金补上；第二在市场好转的情况下，让你赚了钱，通过当年的利润把窟窿都补上。
周正庆在多年以后很感慨地总结自己当年的做法：“你得有一个区别对待，你不能脑子一热全部处理，那处理了以后资本市场就完了。”[24]
因此，可以这么说，从1999年到2001年，政府主动用一次持续两年的大行情，推动几乎翻倍的投资者入市，驱赶几乎成倍的市场外资金进入，引导几乎翻番的指数上扬……填平了诸多不良信托公司、证券公司、各地证券交易中心挪用客户保证金、坐庄洗钱形成的远超过6000亿的坏账，避免了这两年整顿中有可能引发的各地信托公司下属营业部和证券交易中心的挤兑风险，保证了这场金融整顿的平稳过渡，使得数百家信托公司最终软着陆，给他们“再找了一次机会”，摇身一变为一批新的证券公司和基金公司。
而在上海证券交易所，在1997年证监会用原担任证监会秘书长的屠光绍替换掉杨祥海后，因为首任理事长李祥瑞已于1997年初去世，当时仍由常务理事龚浩成代行理事长职能。
这个有关人事任命权的尾巴残留到了1999年仍旧没有解决，在那一年召开的上海证交所第六次会员大会选出的第三届理事会上，通过提名任命的理事长是原中国人民银行上海分行行长毛应樑。这个结果更多代表的是上海市政府的意向，显示了中央政府与地方政府在证券交易所人事任命权博弈中残存的妥协；但是因为法人和党委书记都由证监会指定的总经理兼任，所以这个理事长只不过是一个架空虚置的闲职。
直到2001年10月，由时任中国证监会主席周小川分别在上海和深圳证券交易所宣布，经国务院批准、中国证监会提名、两个证交所理事会通过，耿亮和陈东征分别担任上海和深圳证交所的理事长和党委书记。这才最终名副其实地完成中国证监会对两个证交所的领导班子人事任命权的完全掌控。
而在这之前的2001年4月上旬，上海证交所接到中国证监会通知，要求于4月12日分别动用交易所风险基金4.48亿元和结算风险基金9.09亿元，解决辽国发巨额清算债务案中最后遗留的13.57亿元损失和呆账。
至此，整个国债期货市场风险事件才算是真正落下了帷幕。
从1992年开始到2001年，伴随着整个国债期货市场风险事件发生发展的全过程，中国证券市场历经数年，完成了从地方自主发展阶段到中央集权发展阶段的转折。在这期间，中国证券市场第一批的开创者全部转身下场，随着这第一代人的离去，中国证券市场上一个辉煌的阶段就此结束了。
接着，就开始了中国证券市场发展历史上第一次最为漫长的熊市……
注解：
[1] 1995年8月21日，四川长虹除权交易日。四川长虹国家股转配股的红股部分与个人流通股的红股混在一起悄然上市流通了。8月22日，上海证交所的交割记录明白无误地证实了一点。12位愤怒的投资者投书《中国证券报》，投诉长虹违规。8月23日，《中国证券报》刊登股民来信，彻底把此次事件曝光。中国证监会在对“长虹事件”定性时指出：长虹公司法人股转配红股违规上市事件，是一起违反国家法规政策、违反“三公”原则、扰乱证券市场秩序、损害投资人合法权益的严重违规事件。最终中国证监会严肃查处了事件各方肇事者。
[2] 引自与会者记录。
[3] 详见附录8。
[4] 阚治东：《荣辱二十年：我的股市人生》，中信出版社2010年1月版，第140页。
[5] 根据万国证券财务总部提供的数据表明：“截止1995年4月30日，交易总部围绕327合约所进行的期货自营交易己入账的亏损金额为11.0110786664亿元。其中：交易总部席位6.32271654亿元，上海外借席位1.8609409679亿元，北京2.8274211585亿元。与辽国发在上海的合仓部分截止3月17日已发生亏损1.6932632775亿元，尚有14.4649万口空仓未平仓。尚未平仓部分的亏损，若按开仓均价148.1元/口，平仓价152.8元/口计，预计亏损1.35970060亿元。上海与辽国发合仓部分，我司共划给借仓单位资金9000万元，国债面额3500万元，其中95年券3000万元，折价0.29634000亿元，93（3）券500万元，折价650.2500万元，余款我司以付款依据不足，要求对方提供有效、充分的付款证据。另外，长宁营业部在代交易总部进行基金自营中所做的国债期货327合约发生亏损1775.864915万元。上述各项合计公司在国债期货327合约交易中的总亏损为14.2416290354亿元。”
[6] 对于阚治东在《荣辱二十年：我的股市人生》中所描述的申银证券和万国证券合并的过程（详见该书第143—144页），沈若雷在多年后接受笔者访谈时表达了不同看法：合并万国证券，如果市里不找我，没有一个人能这么大胆地去做这么一件事情。因为有个组织原则在那里，我是工商银行上海市分行的党委书记、行长，申银证券是工商银行上海市分行控股的一个单位、一个子公司。申银证券总裁当时的级别，同分行下属各个支行的级别是一样的。所以不可能出现一个支行的行长来指挥一个上级分行的行长你要干什么、你不能干什么。和总行的协调也是这样，我虽然很民主，但是我职权范围的事情，不可能让下面人来指挥我，这样我就失职了。因此在这件事情上，如果不是市主要领导来找我，我也不会有这么一个念头。并不像有的人说的那样，是哪一位来建议我要做什么，相反是我做他们的工作，最多是征求过他们的意见。尽管他是我培养的干部，但是历史有它的严肃性。
[7] 阚治东：《荣辱二十年：我的股市人生》，中信出版社2010年1月版，第143—144页。
[8] 本节部分内容转摘自阚治东：《荣辱二十年：我的股市人生》，中信出版社2010年1月版，第155—197页，亦包含笔者对阚治东的访谈记录。
[9] 陆一：《陆一良心说股事——你不知道的中国股市那些事》，浙江大学出版社2013年版，第54页。
[10] 指中国证监会从1996年10月份到12月份，连续发布的12个有关市场监管的措施和通知。
[11] 阚治东：《荣辱二十年：我的股市人生》，中信出版社2010年1月版，第180页。
[12] 详见附录8。
[13] 本节部分内容转摘自《中央政府造就的“跨世纪行情”》。详见陆一：《陆一良心说股事——你不知道的中国股市那些事》，浙江大学出版社2013年版，第181页。
[14] 周正庆：《回顾过去展望未来》，《中国证券报》2003年8月13日第7版。
[15] 同上。
[16] 《珍惜来之不易大好局面 共同推动市场健康发展》，《中国证券报》1999年6月22日第1版。
[17] 即国有企业、国有控股企业和上市公司。
[18] 张宇哲、徐可：《重整中国信托业》，《财经》杂志2006年第26期/总175期。
[19] 全称为“中国农村发展信托投资公司”。
[20] 全称为“广东国际信托投资公司”。
[21] 全称为“中煤信托投资有限责任公司”，2007年改名为中诚信托有限责任公司，是银监会直接监管的信托公司。
[22] 全称为“中国国际信托投资公司”，2011年更名为中国中信集团有限公司。
[23] 郑颂主编：《资本人物访谈录》，海南出版社，2006年版，第35页。
[24] 郑颂主编：《资本人物访谈录》，海南出版社，2006年版，第35页。