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像幽灵一样徘徊的游资
自从1995年“两会”上戴园晨的发言发表后，有关327的反思就剑走偏锋，舆论一边倒地激愤、非理智、情绪化地声讨万国证券的狂妄和违规，诟病上海证交所和上海市政府为做大市场交易量而放松监管……
有关对市场组织和管理的反思以及理论上的探讨，见诸媒体的多集中在衍生工具的市场风险、新兴市场组织管理上的欠缺等等，很少从更深层次上去思考体制安排上的不合理，以及金融改革中出现的伴生现象对现有体制的冲击等等问题。
在327事件后，有一位著名的经济学家预言：市场应该冷静下来了。但3月份以来的市场发展证明，在不断加强监管的过程中市场不但没有冷静，反而显得更热闹了。不但如此，在暂停国债期货市场的当天，上证所的股市跳空158.92点开盘，最高达到770点，上证综合指数比前一天上升了几近31％，成交量放大了55.36倍，达到了83.6亿元。这就不由得引发人们思考：在市场的发展后面究竟藏着一只什么样的看不见的手在兴风作浪？
1995年5月24日，《上海证券报》用一整版发表了对经济学家李扬的访谈录[4]，记者和编辑的意图非常明显，就是想把市场、舆论、决策者和监管者的反思，从表面现象的声讨和情绪化的吐槽中，引导到对这一系列的现象进行深层次的思考、探讨和研究上，并且就此从理论深度引出体制改革上的对策。
记者给李扬列举了一系列市场现象，指出从去年底开始，在中国已经或者正在发展的各个市场周围游荡着一股看不见、摸不着，但又十分明显地感觉得到的资金力量。从记者掌握的资料来看，在去年下半年这股计划外、或者说是统计外的资金在各个市场上不断制造了许许多多的风波……
这一系列现象的背后是否存在着这样一个事实：计划外或者说是统计外的资金力量跑到哪个市场，就会在哪个市场制造出一系列的麻烦，就有可能把那个市场的现有秩序打乱？李扬说：
如果从更广的时间范围和空间范围来观察这个事实，实际上存在这样一个顺次发展的轨迹：从改革开放以来，最先是流通领域，流通一放活，资金就奔着流通能产生的利润到处跑；然后利用双轨制在倒；在双轨制明确为社会主义市场经济后，就在1992年开始转向证券市场；从1993年起又从证券市场转向房地产市场；在全国各地房地产热消退后，出现在资金拆借市场，1993年有一段时间拆借利润达到30％—40％；在此之后，就出现在商品期货市场；之后又是外汇市场；到了1994年底1995年初，转向了金融期货市场。这每一步几乎都能看得见它在各个市场留下的踪迹。往往是一个市场刚起来，它马上把你狂热地哄抬到一个荒谬的地步，等到政府注意到了，稍加管理，它马上抽身就走。在这一步一步中它又逐步地在发展膨胀。
可以把这些来源的资金归纳成为一种称之为非制度化的和准制度化的投资。它在目前的国民经济生活中已经存在，或者说可以感觉得到它的存在。在这其中，有相当部分的数量我们称之为游资。它可以定义为，没有固定的投资领域、以追求高额短期暴利为主要目的、可以随时动用的资金。它作为国民收入水平提高、经济货币化和金融产品多样化的伴生产品，从80年代中期以来就已在形成和发展之中，近两年已壮大到可以处处发现它的存在。但问题是否能够承认它的存在，并且如何在制度上作出适当安排来疏导并利用它来为经济改革和发展作出贡献。
当记者提出：如果从量上来做一个估计，这部分资金力量的规模有多大？以及如何在量上对此作评价时，李扬表示：
这个问题因为过去采取的是回避的态度，所以基本没有办法作数量上的精确分析。近年来，已开始注意到这个问题，我们已定了一个这样的课题准备开展研究。据目前已有的资料分析，从近几年各个部门在投资领域中份额的消长变化可以看出，在全社会固定资产投资来源中，金融机构贷款的份额从1978年的5.2％提高到1993年的23.5％。同期，自筹投资和其他投资则从47.7％提高到1993年的65.5％，都增加18了个百分点左右。外商投资则从无到有，1993年已达到7.3％。这种融资格局，在90年代已经大致稳定了下来。在上述五种投资资金来源中，预算内投资、金融机构贷款和外商投资都有明确的界定和相对制度化的融资机制；而自筹投资和其他投资则十分复杂，尤以其他投资为甚，基本上是非制度化的和准制度化的。根据《中国统计年鉴》有关资料估算，这些非制度化的和准制度化的投资，最高达到占全社会投资规模的20％左右的水平。1994年我国全社会固定资产投资规模是15000多亿，1995年的计划指标为17000亿元，而有人估计实际数字将达20000亿元。根据这个比例推算，非制度化的和准制度化的投资资金量在3000亿元到4000亿元左右。而在各个市场像幽灵一样徘徊的游资，如果在这其中占一半就是1500—2000亿元，如果占三分之二则为2000—2500亿元。据了解，仅前几年出现的4000余家定向募集公司就募集了1000多亿元。
记者对此做出了自己的分析：在货币乘数的放大作用下，无论是生产资料市场、房地产市场、资金拆借市场、股票市场、商品期货市场还是金融期货市场，任何一个新兴的、经过精心设计的市场，都无法在发展的初级阶段来承受住这样大的无序力量的冲击。
李扬进一步表示：
问题还不全在这里，除了数量上的冲击之外，一方面存在着资本固有的对高额利润的不断追求，另一方面，还存在着这些资本本身来源造成的高额成本，它又不断地推动着这些资金去追逐20％、甚至超过25％或者30％的利润回报，这就必然促使这些游资不断寻找高风险、高投机、高利润的投资领域。这个过程不会因为某个市场的变化而停息，在前面你谈到的这一些市场崛起之速、高涨之奇、衰退之烈的变化中，我们可以清楚地看到游资追逐的脚步。
记者对李扬提出了自己对这个问题的看法：问题的讨论是否应该从目前仅仅停留在市场管理的欠缺、市场法规制度的不健全、市场操作者心态和手法的不稳定等等方面扩展开去，更深入一步，把对问题的反思和总结推到我们如何承认并了解它的存在和动向，推到如何进一步通过深入的金融体制改革来解决伴生的问题，推到如何在我们的体制上作出安排，来疏导、驯服和利用桀骜不驯的这股既存的资金力量的层面上来？
李扬肯定了这一建议，并表示：如果从这个角度来看这些非制度化和准制度化的融资安排，它实际上构成了中国经济最不透明、最不规范、也是最不稳定的部分。可以说，中国金融制度的混乱，主要发生在这一领域之中。从制度上分析，造成这种状况的基本原因在于，我们在金融上，仍然实行以国家信贷资金分配为主的融资机制，而这种机制已经不能满足经济增长和发展的需要。
归结起来说，就是要通过金融改革，努力创造一个效益优先、更加宽松、多样化和竞争性的金融市场和金融机构体系。
这篇访谈发表之后，《上海证券报》和《中国证券报》连续2个多月，组织了几十篇文章，甚至开辟了讨论专栏来研究讨论热钱和游资问题给当前市场带来的问题和应对之道，直到1995年7月底，《中国证券报》还专门组织了相关的专题研讨会。
最后，连当时对327事件言辞最为激烈的戴园晨，也开始冷静下来，专门写了研究文章《为巨额游资找出路》发表在《上海证券报》上。作为经济学家，戴老先生承认“中国证券市场能够有现在的局面，能够得到社会的承认，能够生存下去，是不容易的。应该肯定这些年来我们在思想上、在实践中所取得的进展。”“证券市场只能够更好地发展下去，而不能在波澜起伏中不断地关。要不断地发展，才是出路。”
尽管如此，真正从当事人角度冷静理智的反思，直到2008年12月才始见于文字。当年担任证监会主席的刘鸿儒在他出版的《突破——中国资本市场发展之路》中坦言：327国债期货事件的发生，表面上看是由少数大户违规造成，实际上是当时我国经济运行过程中各方面深层次矛盾的反映。归结起来，主要有以下四个方面的教训：1.最根本的原因在于整个社会对国债期货的套期保值需求不足，投机气氛过为浓烈；2.相关法律法规不健全、监管缺位，是导致327风险事件的重要原因；3.信息披露不规范，使得国债期货成为“消息市”的牺牲品；4.合约设计不符合国际惯例，忽视了对风险的控制。[5]
更为专业的反思来自于中国证监会原副主席姜洋，他曾长期在期货发展和监管一线岗位上工作，在2018年出版的专著《发现价格：期货和金融衍生品》中，根据本书第一版还原的327事件历史事实，从期货市场专业角度，详尽地分析了导致327事件的重要原因——中央对手方的风险失控。他认为：如果刨除国债期货产品先天不足、万国证券等机构内控制度缺失、法律法规不健全、政府监管缺位等方面的原因，主要从中央对手方风险控制的角度看，上海证券交易所作为国债期货市场的中央对手方，没有一整套风险控制制度安排，或者说有些制度虽然有，但实际上没有严格执行，当遇到风险的时候“刹车失灵”，这才是导致327事件发生的一个重要原因。[6]