精准投资

对很多投资者来说，最烦恼的可能不是遭遇风险，而是错过机会。比如，有的人在2008年股市大跌后手握现金什么都不敢买，眼看着黄金从2008年的每克160元一路涨到2011年的每克380元；再比如，在2014—2015年做多螺纹钢期货的人，眼看着股市债市双牛，但螺纹钢价格几乎腰斩。

你可能认为这些投资失误的人是运气差，其实不是。他们是因为缺乏对经济周期的基本判断，缺乏对大类资产轮动的基本常识。什么叫大类资产轮动？简单来说，就是在不同的经济周期，大类资产的表现是不一样的，经济好和经济差的时候会有不同的资产站上风口。

很多个人投资者不了解这些规律，导致经常“踩到坑里”。机构投资者对于经济周期和相应的大类资产选择，是有一套完整的方法论体系的。这也是机构投资者能够战胜个人投资者的原因之一。

一个完整的、从上至下的、包括所有资产品类的投资判断框架应该包括三个层面。

第一个层面是判断经济大势。经济好还是不好，在股票、债券、房地产、外汇、大宗商品、黄金等大类资产层面应该怎么选；第二个层面才是某类资产里具体怎么挑选，比如股票里买什么行业，房地产里买哪类城市，债券是买国债还是信用债；第三个层面是最终的投资标的，比如股票，某个行业到底买哪一个公司，某类城市中具体买什么地段，债券的国债里具体买哪个期限的国债，等等。

美国的研究结果显示，第一个层面的大类资产配置对于整个投资收益的贡献基本达到了九成。也就是说，经济形势的判断与大类资产的选择基本已经确定了你的输赢。

首先，我们来看一下，在经济形势好的时候应该买什么大类资产。

第一步，我们需要先明白经济形势好的定义。这种好可以从两个角度来衡量，一个是真实的经济运行的好，一个是虚拟的投资情绪的好，二者大多数时候是同时存在的。经济真实的好体现在几个方面：一是GDP增速很快，通胀率温和，比如保持在2%~3%；二是实体投资活跃，可以观察房地产投资、基建投资增速；三是消费旺盛，可以观察社会消费品零售总额增速。这种真实的好会导致企业与个人的收入增加，整个经济产出各个链条中的企业盈利整体改善，更有勇气承担风险，从而传递成金融投资的风险偏好提升，也就是投资情绪的好。

第二步，确定了经济形势好之后，选择资产的核心方法是什么？在经济向好的大形势中，投资的核心在于选择那些可以直接分享经济增长红利的大类资产。这类资产的价格基本面会伴随经济运行而走高，通过买入这些资产就可以间接享受经济增长的红利；投资情绪的向好意味着更多的资金会去配置这些资产，买的资金多，这些大类资产价格还会额外获得一定的追捧溢价。

第三步，什么资产可以最为直接地分享到经济增长红利呢？答案是股票与大宗商品。

先来看股票。股票是如何定价的呢？简单来说，股价就是这家公司未来盈利现金流的折现。因此在经济向好的形势中，整个经济的固定资产投资与消费的欣欣向荣，会直接体现在整体企业盈利的改善上。利率不发生变化的前提下，企业会越来越赚钱，因此其股份的价格就会走高。

那么，同样是股份，上市公司股份与非上市公司股份哪个更好呢？显然是上市公司股份更好。一方面，A股的上市公司几乎都是各个行业最为优质、营运效率最高的领头羊企业，也就意味着这些企业的盈利改善更为明显。另一方面，A股上市公司由于信息披露更为完全、买进卖出的流动性更好、定价更为公允，上市公司股票是可以直接分享到经济增长红利的资产。

接下来说大宗商品。大宗商品价格的核心是供需，简单来说，需求大于供给的时候，价格就会上升；需求小于供给的时候，价格就会下降。在经济向好的形势中，经济需求强劲，比如固定资产投资、消费等旺盛，会直接拉动对大宗商品的需求。供给方面，由于大宗生产企业需要先有盈利才能资本扩张，产能的形成有一定的滞后，整体呈现需求大于供给的情景，大宗商品价格走高。经济越好，价格越高。因此，大宗商品也是可以直接分享到经济增长红利的资产。

以上两类资产的走势已经经过验证，从国外经验来看，最为著名的就是美林证券2004年提出的投资时钟理论，它们通过梳理美国三十余年的经济周期与大类资产表现得出结论：在经济向好的形势中，股票和大宗商品的表现是优于债券、现金与黄金的。国内经验来看，虽然国内证券市场起步较晚，目前各大类资产价格可追溯的有效价格历史尚没有海外发达国家的时间长，但整体依然是符合此经验的。比如2004—2006年中国经济形势向好，GDP以平均每年12%左右的速度增长，那段时间的南华工业品指数增长了2.6倍、A股上证综指增长了6倍，二者都是史无前例的牛市。

最后用两句总结：第一，三层面投资框架是个人投资者逐步拥有机构投资思维的最为重要的起点，一切的细分投资产品的理解与配置都应该放在这个框架中来思考；第二，经济形势好的时候一定要去追逐可以分享经济增长红利的资产，即股票和大宗商品。

经济形势不好的时候买什么？

经济形势不好要区分几种类型。虽然略微复杂，但我们还是可以按照经济形势好的时候的框架来思考。首先，经济形势不好如何定义，有哪几种类型？其次，不同类型之下，选择资产的要义是什么，应该买什么资产？

第一步，我们先来区分，经济形势不好如何定义，有哪几种类型？

经济形势不好的描述包括三个部分。第一个，是实体经济运行的不好，包括实体投资、消费与经济增长的全面疲软，具体可以看GDP增速、固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速；第二个，是物价的不稳定，包括物价下跌的通缩和物价快速增长的通胀，具体可以看每月公布的CPI（居民消费价格指数）和PPI（生产价格指数）数据；第三个是投资情绪的不好，也就是金融投资的风险偏好大幅下滑，这个可以直接观察A股市场的表现。

从这些指标入手，可以看出三个部分的不同组合，就会形成三种典型的经济弱周期。第一种是经济形势通缩式的不好，包括经济不好、物价下滑的通缩、投资情绪不好，但还不至于全面恐慌。第二种是经济形势通胀式的不好，包括经济不好、物价快速上涨的通胀、投资情绪不好但也还不至于全面恐慌。第三种是恐慌式的不好，包括经济不好、物价无论涨跌，金融投资的恐慌情绪浓厚，大多是经济危机状况。

第二步，三种类型之下，选择资产的要义是什么，应该选择什么资产？

第一种类型，也就是经济通缩式的不好中，由于物价下跌，需求不好，企业都将面临营收下滑与亏损，从而进一步打压企业实体投资的扩张，加剧了经济的不好，这是一个经济的内在循环。一般而言，宏观的货币政策出于逆向调节的目的必须要终止这种负向循环，因此会放松货币，通过货币供给的增加来改善物价的下跌，从而修复企业的盈利。

在经济通缩型不好的情况下，选择资产的方法，是在所有资产盈利都降低的情况下，去追逐可以价格反向走高的，同时分享货币宽松红利的资产，也就是债券。

债券的定价核心，是未来约定的利息及本金偿还的折现价值。分子端的利息和本金在债务生成之时就已经明确约定，不会再存在变动。因此分母端的折现利率就成为关键因素。利率越高，债券价格越低，因为一样的本金折现金额会变少；利率越低债券价格越高，因为一样的本金折现金额会增加。这样看起来比较烦琐，其实核心就是一条，利率走高，债券价格会下跌；利率走低，债券价格会上升。

通缩型不好的背景下，首先，债券的定价会上升，经济不佳的时候，意味着企业借钱扩张投资的动能会弱化，利率就会下滑，债券价格因此就会上升。其次，债券可以分享到货币宽松的红利，如果此时货币宽松，就意味着宏观体系中钱更多了，利率会进一步下滑，债券价格进一步上升。

第二种类型，在经济通胀式的不好之中，经济增速已经开始下滑，但物价还在高速增长，就是典型的滞胀形态，会严重冲击居民家庭与社会稳定。一方面居民的支出端由于物价飞涨面临购买力下滑，另一方面居民的收入端由于经济增速下滑，失业率上升或者薪金减少造成购买力大幅降低。一般而言，宏观的货币政策出于逆向调节的目的要控制物价飞涨，因此会收紧货币，通过货币供给的减少来抑制物价的上涨，从而平稳居民的支出端，维护社会稳定。

在这个类型中，选择资产的要义是抗通胀，同时这个资产可以尽量躲避货币紧缩的冲击，也就是黄金。

黄金的一个重要属性是硬通货，也是最为原始的硬货币，即便在各国已经纷纷拥有各自信用货币的情况下，黄金储备仍然是各国政府硬通货储备中重要的一部分。当物价飞涨，通胀压力增加的时候，不管哪国货币，都会面临购买力被侵蚀的风险。在这个时候，黄金硬通货的属性和抗通胀能力就凸显出来。同时，由于政府在对抗通胀时，大概率会选择货币政策紧缩，所有金融资产都将面临水落船低的下跌，黄金可以躲避货币紧缩的冲击。

第三种类型，也就是恐慌式的不好的情况下，经济不好是大基调，此时无论通胀是涨跌，更为重要的是金融投资的恐慌情绪浓厚。一般来说，经济危机时都是这样的情况，所有资金都在撤离，大家对于经济危机的持续时间和范围都非常悲观。

在这个类型中，选择资产的要义是避险，因为资金在撤离全部资产，恐慌情绪带来的金融资产的踩踏效应会错杀一切资产——那么最佳的选择是现金类资产。

当经济处于经济或金融危机当中，恐慌情绪浓厚，此时由于各个部门的资产负债表都面临较大的冲击，都有强烈的资产变现欲望，在恐慌情绪中，整个金融投资市场，就将是一场大家纷纷离场夺门而出的场景。在这个过程中，所有资产的理性定价逻辑都将会被破坏，变现是第一位的，也就是华尔街所说的“cash out”（套现）。在这样的恐慌之中，现金虽然本身没有任何收益，但却可以躲避一切下跌风险，数害相权取其轻，现金为王。

总结如下：经济不好的时候，债券、黄金、现金是整体表现更为优异的资产。如果经济是通缩式的不好，那么债券最优；如果是通胀式的不好，那么抗通胀的黄金最优；如果是危机状态的恐慌性不好，那么避险的现金是最优选择。

看政策方向：如何从《新闻联播》里发现投资机会？

不管什么投资，总会受到政策和市场的双重影响。长期来看，市场的无形之手发挥着决定性作用。短期来看，政策的有形之手也会对投资产生至关重要的影响。尤其是在中国，我们的市场还不够成熟，政策对投资的影响比任何一个国家都要大。在中国做投资不仅要学习金融学，还要学习新闻学，学会看《新闻联播》，才能看清大势，找准方向。那么，怎么从政策中发现投资机会呢？

首先，我们要理清中国的政策体系。从决策机构来看，政策分为三个层面：

一是中央层面。最重要的是党中央的会议，五年一次的党代会，比如十九大是最需要关注的。除此之外，每年还有多次的中央政治局会议、中央深化改革委员会、中央各领导小组会议，其中最需要关注的是每个季度一次的中央政治局经济工作会议，这个会议主要是总结上季度经济形势，确定下一季度的政策定调。接下来是国家的会议，也就是每年3月初的两会。此外，国务院每周还有例行的常务会议。

二是部委层面。过去我们常说，在经济领域最重要的是一委一部一行三会。一委指的是发改委，一部指的是财政部，一行是中国人民银行，国务院机构改革之后，三会变成两会（银保监会、证监会），另外还增加了金融稳定发展委员会。除此之外的部委也经常发布一些重要的产业和区域政策，比如工信部主导的中国制造2025，国资委主导的国企改革，交通部主导的交通基础设施建设等等，都会带来相应的投资机会。

三是地方政府层面。大的政策方向是中央制定的，但每个政策怎么落实，地方政府有一定自主权。比如房地产政策，中央出台房地产调控之后，各地是否限贷，如何限贷是地方自主制定的。又比如区域发展政策，除了中央的三大战略之外，地方政府也会提出一些特色区域发展战略，比如山东的半岛蓝色经济区战略。

中央、部委、地方实际上是我们观察政策的三个窗口，但找到了窗口还不够，我们还要透过窗口发现投资机会。中国每年出的政策不计其数，让人眼花缭乱，但要想找到重点，其实很简单，直接关注每天的《新闻联播》就好。《新闻联播》相当于中央替你做了一次筛选，只留下最重要的一些大政策。

如何衡量这些大政策里是不是有投资机会呢？总体来说，可以从以下四个维度去判断：

第一个维度是宏观政策。宏观政策是一切政策的基础，决定了市场的大方向。如果宏观政策把握不好，其他具体政策看得再准也没用。观察宏观政策最好的指标是中央政治局召开的经济工作专题会，每年4次，分别在4月底、7月底、10月底、12月初召开。这有点像券商每年的季度策略会。政治局经济工作专题会的主要内容，就是总结上一季度经济形势，同时给下季度的宏观政策定基调，这里面需要重点观察的，是有没有什么转折性的表述。比如，2016年7月的政治局会议首次提出抑制资产泡沫，这种话从来没有在中央层面出现过，我当时就判断政策要转向收紧。果不其然，12月的中央经济工作会议对货币政策的定调，就从稳健变成稳健中性，货币市场开始启动加息，货币类资产受益，但其他各类资产都受到冲击，尤其是债市出现了债灾。

第二个维度是金融政策。金融监管政策会直接影响金融机构的行为，进而影响市场。最重要的是中央对于金融工作的定调。比如2017年4月26日《新闻联播》报道“政治局集体学习维护金融安全”，总书记亲自主持学习，这是中央层面第一次把金融安全提到这么高的高度。7月15日的《新闻联播》又花了足足15分钟的时间，来报道全国金融工作会议和设立国务院金融稳定发展委员会，这都是金融大整顿的信号，就看你够不够敏感。如果看懂了，就应该抓紧时间避险，像创业板这样的风险资产，肯定会受到显著冲击，2018年2月的暴跌实际上也和这一系列去杠杆的政策有关。

第三个维度是区域政策。国家层面的区域战略可能会给该地区相关的投资品带来巨大的机会。一类是基建、房地产等建设概念股，另一类是总部或大部分业务在当地的属地概念股。最典型的就是雄安新区的案例。2017年4月1日，《新闻联播》播报了设立雄安新区的新闻，不仅把雄安新区与深圳特区、浦东新区比肩，而且首次使用了“千年大计”这样的重词。这种政策一方面很重磅，另一方面又很突然，市场一定会给出剧烈的反应。果不其然，雄安概念股连续一字涨停，尤其是基建和地产相关的冀东水泥、华夏幸福等7只股票，连续4个交易日涨停。2017年还有一个重要的区域战略，就是4月左右公布的粤港澳大湾区，引发了广深当地的地产、基建及其他龙头企业的连续上涨。

第四个维度是产业政策。长期来看，产业支持政策不一定能真正让产业强大起来，但中短期来看，产业支持政策通过资金扶持、政策倾斜和产业配置，对相关的企业是有明显提振作用的。比如2014年6月4日，《新闻联播》聚焦量子通信，引发了量子通信概念行情；2015年4月16日，《新闻联播》报道了大疆无人机，虽然大疆并未上市，但之后大疆无人机供应链概念股大唐电信、欣旺达、兴森科技以及无人机概念股雷柏科技、宗申动力等5个个股都受到明显提振。2017年7月20日，《新闻联播》播报国务院印发《新一代人工智能发展规划》，这种系统规划等于给人工智能行业一个长期利好，川大智胜、科大讯飞、汉王科技、赛为智能等股票都有明显上涨。

在中国，看政策方向做投资是一门必修课，而不是选修课。总的来说，中国的政策比较复杂，每年可能大大小小有上万个政策文件，但我们可以通过《新闻联播》这个窗口抓住关键，从中央、部委、地方三个层级，筛选出重要的宏观、金融、区域政策和产业政策，由此来分析其中的投资机会，规避相关的投资风险。

看数据分析：如何从数据信号中捕捉投资机会？

专业机构投资者最日常的一项工作就是数据分析。这可能是机构投资者最与众不同的能力。数据分析是一门系统的学问，包罗万象，我们按照数据分类来讲一下分析方法及案例。

总的来说，和投资相关的数据分为三大类：宏观的经济数据，中观的产业数据，微观的企业数据。每一类数据都会有一些同步指标和领先指标，吃透了这些数据，不仅能抓住投资机会，还能规避风险。

先说宏观的经济数据。宏观的经济数据主要包括三种，一是经济增长数据，二是通胀数据，三是流动性数据。这三种数据放在一起共同刻画出了经济的基本面。

第一个是经济增长数据，这可能是大家最熟悉的宏观数据。每个人都知道GDP，但其实关于经济增长的数据有很多，GDP对专业投资分析并不是最重要的，因为GDP频次太低，每个季度才公布一次，而且相对滞后，等看到数据的时候，经济可能早就变了样。最重要的指标就是PMI指数，也就是采购经理指数。PMI指数领先GDP指标几个月，是研判经济走势最及时的指标。从绝对值来看，PMI指数50是荣枯分水线，当指数大于50时意味着制造业扩张，反之则意味着收缩。从相对走势来看，PMI指数的回落或回升，表明经济周期的收缩或扩张。PMI指数和大类资产配置尤其是股票市场关联度较高，特别是周期性的制造业，如建材、家电、钢铁以及建筑装饰等板块。比如2017年中国制造业PMI指数总体走势稳中有升，年均值为51.6%，高于荣枯线，这说明全年的制造业表现还是很强劲的，比如建材行业净利润增长率高达56.72%，这也带动了相关板块的表现，中国建材集团旗下的北新建材、中国巨石涨幅均超过100%。

第二个数据是通胀数据，也就是大家经常听到的CPI和PPI。CPI主要衡量终端的生活用品价格，反映的是老百姓的日常生活，一般认为CPI>3%就处在高通胀阶段，欧美国家的CPI长期在0~3%之间波动。PPI主要衡量的是工业品的价格，包括电力、煤炭、水等能源材料和工业原材料，可以反映企业生产和投资的情况。

PPI和CPI不能孤立看待，两者之间的差值，对于分析经济和投资周期，具有重要指示意义。通胀理论很复杂，记住一条基本逻辑就可以：一般PPI相对CPI持续上涨，意味着企业有更多利润，对投资股市是利好消息。2006—2007年、2012—2015年PPI和CPI差值上行，所以是买股票的好时机，数据也表明股票的回报率相对较高；反之，PPI和CPI的差值下跌时，说明经济需求疲弱，CPI低迷，但原材料价格持续上涨，买商品回报率高于股票。2002—2005年和2016年开始就是这样的情况。总结来说，增长和通胀的搭配决定了经济周期，高增长低通胀的复苏周期，适合买股票；低增长低通胀的通缩周期，适合买债券；低增长高通胀的滞胀周期，适合买大宗商品。

第三个数据是流动性数据，包括量和价两个方面。数量指标包括M2、信贷、社会融资总量等数据，由于中国的金融体系以银行为主，所以最需要关注的是信贷，信贷刺激意味着实体流动性扩张，对投资的影响非常直接。最典型的就是4万亿时期，2009年人民币贷款增加9.59万亿元，同比多增4.69万亿元，也就是说在一年时间里贷款激增将近一倍，而一般年份的增速也就在10%左右，这种货币宽松不光在中国，在国外也是很罕见的。结果必然是风险资产暴涨，尤其是和实体流动性直接相关的房地产和股市，按照统计局的数据，当年全国新房成交价格涨幅达到24%，实际上很多城市的房价都接近翻倍。2016年房地产暴涨也是这样的逻辑，2016年新增贷款总量虽然不大，但其中高达44.8%用于房地产贷款，房价不涨才怪。

价格数据就是利率，利率有很多种，可以重点关注三种：一是短期的货币市场利率，核心是七天逆回购利率，最直接体现了金融体系内的资金面情况，所谓的钱荒就是这个指标暴涨。央行通过逆回购投放基础货币，如果这个利率上调意味着央行在收紧货币。二是中期的贷款利率，每个季度央行会公布一次数据，直接影响企业和个人的融资成本，对房地产有直接影响，比如2014年开始房贷利率不断下调，刺激房价涨了两年。现在房贷利率上行，房价就涨不动了。三是长期的国债到期收益率，一般把它看作长期的无风险利率，当无风险利率下行的时候，意味着流动性宽松，经济预期疲弱，金融资产会有比较好的表现，比如2014年开始无风险利率大幅下行，催生了2015年的股票大牛市。

再说中观的产业数据。中观的产业有很多，数据也很繁杂。总的来说，任何一个产业的数据都可以分几个维度，一是供给和需求，二是数量和价格，三是短期高频和长期低频。以大家最熟悉的房地产为例，一是关注反映需求的数量指标，这个既有相对低频的月度数据，比如全国商品房销售面积，也有相对高频的日度数据，比如30个大中城市商品房销售。二是关注反映供给的数量指标，比如每月的新开工面积以及待售面积，前者反映供给的增量，后者反映供给的存量。三是反映供需平衡的价格指标，包括统计局的70城房价数据和市场上的百城房价等等。从逻辑上讲，销售领先于价格，供给变化相对较慢，短期可以通过销售数据去预测房价。比如在2016年“930”楼市调控后，销量开始出现环比下滑，不久之后很多地方房价就出现下跌，到2018年底时跌幅甚至已经超过10%。长期还要结合供给数据，比如大部分城市销量在2015—2016年都出现回升，但很多城市房价没涨，就是因为库存太高，京沪深房价涨得多，是因为库存很低，销售一回暖房价当然暴涨。

最后说一下微观的企业数据。企业数据直接反映它的经营状况，对个股的影响最为直接。可以重点关注三个维度，一是公司的销售数据，反映其收入情况，尤其需要关注核心产品的销售。二是公司的利润率，反映其将收入转化为利润的能力，这涉及成本控制、费用管理等企业经营能力。三是公司的估值，也就是在目前的经营情况之下，其股价是否处于合理价位。

电影票房就是电影相关公司的核心产品销售数据，从这里面能挖出不少投资机会。比如《战狼2》的票房达到56.8亿后，其电影票房保底方北京文化直接涨停，出品方和发行方包括富春通信、光线传媒、中国电影都出现一波跳涨。

利润率数据方面以茅台为例。茅台的产品毛利率5年一直维持在90%以上，而A股市场上白酒行业的平均毛利率在66%左右。这样的公司在长期来看，一定是有正收益的。市场不好的时候它最抗跌，比如在股灾期间茅台跌得最少，恢复得最快，而市场复苏的时候它涨得最快也最猛，短短几年时间茅台股价已经增长了好几倍。

估值方面以港股为例。港股的整体市盈率在8~10倍左右，股息率却能够达到6%~10%，整体估值长期偏低，原来内地和香港市场相对隔离的时候，港股的这种折价是合理的，但在沪港通和深港通的刺激之下，一定会出现修复，所以2016—2017年港股出现牛市，消化了与A股间的折价。

以上诸多数据只是数据分析的冰山一角。必须注意的是，任何一种数据都没有绝对的规律，规律本身也是在动态变化的，所以数据分析只能是投资的一种参考，真正的投资还需要结合各个维度的信息来进行系统分析。