精准投资

看现状：中国房价到底有没有泡沫？

房地产是任何投资者在投资过程中都绕不过去的一个问题。房地产最基本的问题是：和其他国家相比，国内的房价到底贵不贵？

很多人对这个问题存在误解，因为各国房地产的基本情况差异很大，直接对比全球房价非常困难。

一是制度机制不同。无论是从产权年限还是土地权属来看都有明显的差异。中国普通住宅房屋产权为70年，且仅是住宅用地使用权；而国外多为永久产权，同时享有土地所有权和使用权。这一基础差异决定了各国房价比较起点和背后逻辑不同。

二是区域分化不同。中国区域发展极不均衡，房价差异较为突出，城市和农村、东部和西部、学区和非学区差异较大，如当前北京朝阳区新房均价每平方米已超过10万，而房山区仅为3万，差异十分明显。国外区域经济发展相对均衡，区域都有自成体系的完善配套，不像国内分化这么严重。

三是面积算法不同。国内房屋计算的是建筑面积，既包括住房使用面积、墙体占用面积，也包括了公摊面积，楼道、阳台等都计入其中。境外大多国家或地区计算的是实用面积或使用面积。如中国香港特区采用的是实用面积，等于建筑面积去除公摊面积部分。而美国、英国等采用的是使用面积，等于实用面积减去墙体占用面积，也就是真正能够使用的住宅面积。建筑面积>实用面积>使用面积，一般来讲，使用面积约占建筑面积的70%左右。

四是计价单位不同。各国的房屋面积度量单位千差万别，国内是平方米，美国和英国是平方英尺，1平方英尺约等于0.093平方米，日本和韩国是坪，1坪约等于3.31平方米，需要经过一定的换算，无法直接比较。

五是持有成本不同。国内房屋的持有成本较低，契税、增值税及附加税和房屋维修基金等税费主要体现在交易流转环节，多为一次性成本，如果不交易，几乎无成本。而美国、英国、日本、新加坡等很多国家都有房产税，需要在持有期间缴纳，房屋持有成本较高，新加坡房产税率高达10%。

六是数据来源不同。目前还没有权威的全球官方房价数据，各国房价统计数据来源不同，指标口径不同，不适合直接进行横向比较，而且国内官方统计指标采用的是网签价，和市场价存有明显差距，统计指标严重失真，参考意义不大。如2010年4月北京市统计局公布的当时北京四环以内期房均价为每平方米3万~4万，但实际上很多地区都早已超过这个价格。

基于此，直接对比全球房价很容易产生系统性偏差，我们需要综合考虑各种因素，一是要以市场数据为准，比如Numbeo（一家专注于生活成本及质量的著名国家研究机构）数据，该数据主要来自各个城市的市场调研，相比政府数据更准确。二是以发展程度近似的代表性城市进行对比，避免以整个国家为单位进行对比的不准确性。三是宏观和微观相结合。四是绝对水平和相对水平相结合。五是数据统计和案例调研相结合。以此尽可能地综合对比。

宏观层面上，我们选取全球代表性核心城市，样本包括北京、上海、广州、深圳、香港、伦敦、新加坡、纽约、旧金山、巴黎、波士顿、东京、悉尼、洛杉矶、孟买、罗马、柏林、台北、莫斯科、芝加哥等20个城市，自上而下分析其中心区域的绝对房价和相对房价水平。

从绝对房价上看，经过2014年以来的上行期后，中国内地的一线城市平均房价名列前茅，但和最高的城市还有距离。根据Numbeo网站2018年6月的核心城市中心城区的房价数据，香港以28 226美元/平方米遥遥领先，紧随其后的是伦敦和新加坡，分别为17 343美元/平方米、17301美元/平方米，北京、上海、深圳、广州分别以16 168美元/平方米、15 907美元/平方米、13 226美元/平方米和6 800美元/平方米的价格位居第四、第五、第七和第十五位，排名十分靠前，北京、上海中心城区房价已超过纽约，深圳超过旧金山、巴黎、波士顿、东京、悉尼、罗马和洛杉矶，广州超过孟买、柏林、台北、莫斯科、芝加哥等一线大城市。

从相对房价上看，中国内地的一线城市的房价收入比均超过20倍，储蓄20年以上才能买到一处普通住宅，基本是全球最高。根据Numbeo网站2018年6月份核心城市中心城区的房价收入比数据，北京、上海、深圳、广州的房价收入比分别以45.57、44.80、39.97、23.17位居第一、第二、第四和第六，占据了前六中的四个席位，香港以44.61排名第三，孟买由于对房价没有调控措施，高房价和低收入使得房价收入比高达30.95。而世界房价领先的伦敦、新加坡和纽约房价收入比仅有20.44、21.36和11.66，不到北京的一半，足见在中国核心城市买房的压力之大。

微观层面上，我们从两个角度对比全球核心城市中心城区的代表性楼盘：一是同样核心区域直接比较房价，二是同样的价格找房子，自下而上进行对比分析。

首先，将代表性楼盘价格进行比较，同样是毗邻最繁华的金融中心，国外豪华公寓价格远高于国内。以各国金融中心附近的高端公寓为例，2018年5月北京金融街附近的钓鱼台7号院均价15.2万元/平方米，上海陆家嘴附近的中粮海景壹号均价22万元/平方米、汤臣一品最高成交价超过34万元/平方米，香港位于中环金融中心核心区恒基兆业开发的尚贤居均价已超过42万元/平方米，纽约曼哈顿中央公园边上的公园大道432号公寓单价在60万元/平方米左右，紧邻伦敦金融城的海德公园一号均价高达约77.9万元/平方米，国外核心区域豪华公寓价格更加令人吃惊。

其次，用同样的价格在相似的区域找房子，考虑到持有成本，国内外普通住宅价格相差无几。假如你手头上有1 000万左右的预算想要在核心金融区域进行房产投资，在北京可以买到金融街西城晶华小区精装修的一居室，总价1 143万元，2008年建成，建筑面积71.54平方米，按70%折算，使用面积约为54.29平方米，单价为每平方米15.97万元。在纽约曼哈顿下城区可以买到邻近华尔街的精装修一居室公寓，总价944万元，使用面积66平方米，单价为每平方米14.30万元。看似北京普通住宅价格稍高于纽约，但还需考虑交易和持有环节的税费，晶华小区由于是二手房，满五唯一且交易已满2年，增值税及附加税免征，交易环节需要缴纳1%的契税，约为11.4万，持有环节只有每年4 548元的物业费，没有房产税。而在纽约曼哈顿的一居室公寓，交易环节需缴纳1.425%的房产交易税、1%的豪宅税，持有环节还需缴纳1.16万美元/年的房产税和0.85万美元/年的物业费，如果将税费平摊至房屋面积，两者房价基本上相差无几。

由于各国房屋存在制度机制、区域表现、面积算法、计价单位、持有成本、数据来源等六个方面的差异，很难直接对比全球房价。本部分综合考虑各种因素，从宏观和微观进行对比，发现中国的房价在全球的确位居前列，尤其是从相对收入的角度来看，我国几乎是全球买房负担最高的国家，短期存在高估的可能。但是，考虑到中国的收入增速明显快于其他国家，房价长期不一定是高估。从绝对房价来看，我国房价尽管也处于全球前列，但和全球最贵的水平还有相当差距，尤其是核心城市和核心地段的高房价是常态。我们并不能简单地说中国的房价有泡沫，甚至说泡沫一定会破裂，必须动态看待这个问题。

看政策：房地产政策的大转向对我们有何影响？

房地产市场正处于一个大变局的时代，客观上，我国劳动力人口见顶，刚需红利开始逐渐消退。主观上，房地产政策也在发生方向性变化，以2016年中央提出“房住不炒、抑制资产泡沫”为标志，房地产政策已经从过去短效调控思路转向长效机制思路。房地产政策的转变以及对我们的影响，大体分四个方面：

第一是土地政策。房价畸形上涨很大程度上是因为土地供应的瓶颈。一方面，从总量上看，我国实行国有和集体所有的二元土地制度，国家在管理土地时设下了18亿亩[1]耕地的红线限制，这就使能用于城市建设的土地总体供应相对有限。每年国家要供应城市开发用地，把农业用地、耕地转化为城市建设用地，导致耕地面积以接近每年1 000万亩的速度递减，2013年耕地面积只剩余20亿亩，18亿亩的限制便对建设用地的供应造成束缚。另一方面，从结构上看，由于地方政府的GDP导向，每年供应的建设用地中，住宅用地占比明显较低，过去十几年平均占比只有20%，且在2013年后持续下滑，2016年占比只有14.1%。此外，各城市土地分配不均衡，个别大城市明显偏少。一般一线城市聚集人口更多，但是往往相应的中小城市却拿地明显更多，如深圳的新增人口供地面积只有3.2平方米/人，而南京、苏州、西安等都有100平方米以上，苏州更是高达167平方米/人。

要解决房价问题就必须解决土地问题，要解决土地问题就必须要有新的政策思路，按照自然资源部给出的方向，未来中国土地市场的变化体现在三点：一是要改变政府作为居住用地唯一供应者的情况，中央可能会研究制定非房地产企业依法取得使用权的土地作为住宅用地的办法；二是利用农村集体经营性建设用地建设租赁住房，这方面国家正在试点，目的是建立多主体供应、多渠道保障租购并举的住房制度；三是将探索宅基地所有权、资格权、使用权“三权分置”，落实宅基地集体所有权，保障宅基地农户资格权，适度放活宅基地使用权。

简单说，就是打破土地供应垄断和开发商住宅供应垄断。一方面，集体土地、工业用地和农村宅基地，将来都可以入市，实现城市住宅供地的多样化；另一方面，各类企业、政府、个人、集团、社团组织等，都可以作为住房的供应者，类似单位集资建房，这样也实现了房屋供给的多样化。

第二是税收政策。税收是政府最直接的政策工具，针对房价，房地产税的推出只是时间问题，这也是确保房地产市场平稳健康发展的长效机制之一。由于房产税的缺失，中国的房屋持有成本很低，导致房屋空置率很高。很多人有多套房子，但更多人只有一套，甚至没有房子。根据西南财经大学的一项研究数据显示，2015年中国住房的空置率有22%，其中18.7%是有多套住房的家庭，有5 400万套、近60亿平方米的房子没有被使用，这主要是因为中国的房屋几乎没有持有成本。虽然说目前也有很多纷繁的房地产领域的税收，但除了个别试点城市外，国家尚未出台正式的房产税。

目前政策导向是逐步立法出台房产税，从建设、交易环节转向持有环节的财产税，这样未来交易的成本会下降，而持有成本会上升，尤其是房子较多的炒房者。对标世界其他国家，绝大多数发达国家也都开征了房地产税，而且是这些国家的主要地方税种，在地方政府税收中占有较高的比重。

逐步立法出台房地产税的大方向基本确定，如何推进以及何时推进的问题目前仍在研究讨论之中。2017年末，时任财政部部长肖捷提出按“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税的立法和实施，并对工商业房地产和个人住房按照评估值征收房地产税，适当降低建设、交易环节税费负担，逐步建立完善的现代房地产税制度。但房产税不是一个单纯的经济问题，还要考虑社会稳定问题。所以短期来看，房地产税的推进不会急于求成，还是从试点逐步扩大，对房价不会产生显著影响。长期来看，能够一定程度上打击投机炒房，对市场形成一定的抑制作用，但最终的房价走势依然要看人口基本面的变化。

第三是金融政策。房地产不单是一个消费品，还是一个投资品。金融政策也会直接影响房地产的需求和供给。过去，政策在需求和供给两端都鼓励加杠杆，但现在导向出现了一些变化，这主要是顺应大的去杠杆周期，避免系统性金融风险。央行行长易纲就曾强调，一旦房地产出现泡沫并破裂，很有可能触发系统性风险。所以，中央对楼市泡沫的态度是不主动刺破，以控制为主。

2018年央行工作会议提出，“继续实施‘分城施策’差别化住房信贷政策，强化房地产金融宏观审慎管理”。这也是央行年度工作会议首次提出强化对房地产金融的宏观审慎管理。

房地产金融宏观审慎管理可以分三点：首先，是完善差别化住房信贷政策，如打破一刀切上调基准利率，根据各地楼市基本面的不同，差异化选择利率浮动幅度；其次，管住资金投放，把握好资金总闸口，控制房地产敞口的整体杠杆率；最后，调整投入房地产的资金结构，如减少商品房领域的资金投放，增加租赁市场、住房保障、棚改领域的资金投放等。

第四是微观的市场政策。中国的户均住房已经超过1套，人均住宅面积接近35平方米的国际平均水平，这意味着房地产的市场基本面正在发生质变，从增量房时代转向存量房时代。这也倒逼市场政策从以售为主逐步转变到租售并举，以后大城市租房可能成为主流。住房租赁市场，尤其是长期租赁市场成为新的引导方向。政府目前正在大力发展租赁市场。2017年7月，住房城乡建设部、国家发展改革委等9个部门联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，《通知》要求在人口净流入、住房租赁需求旺盛的大中城市，加快发展住房租赁市场。

对市场来说，长租公寓将得到迅速发展。它主要有两种方式：第一，开发商持有的用于租赁的住房，这种模式下开发商只能用于租赁不能销售，目前尚未找到盈利模式；第二，如链家、我爱我家这种房地产中介公司租赁散户的住宅，然后进行统一装修和管理，再进行出租，这种形式有着较为成熟的盈利模式，也迅速在租房客中流行起来，比如链家的自如品牌，已经有相当的影响力。

所有政策的调整都只有一个目的，就是让房地产市场回归本源，既要保障基本的住房供应，又要避免泡沫化，我们每个人都应该及时认识和适应这种变化。

看历史：房价涨多跌少的原因是什么？

过去十几年，房地产成为中国最火热的资产。整个股票市场大概只出现了171只十年十倍股，而同样10年间北京二手房市场均价已经上涨了近8倍。这意味着，2007年选择配置股票的人，千挑万选，也只有11%的机会赢利10倍，而如果选择配置房产，只需要选择首都，就会100%赢利8倍甚至更高。

尽管一直争议不断，但中国的房价在过去十几年间始终涨多跌少。从上涨的时间来看，在过去159个月中（2005年8月至2018年10月），有132个月房价涨幅为正，仅有27个月房价涨幅为负。从波动的幅度来看，每一次房价的涨幅远远大于跌幅。过去十几年，我国70个大中城市新房和二手房的价格平均每月上涨0.58%、0.67%，平均每月下跌仅0.32%、0.56%。以北京二手房成交价格为例，上涨时平均每月涨幅为3%，而下跌时平均每月跌幅仅为1.4%。

房价涨多跌少的原因其实很简单，四个字就可以回答：“供需失衡。”需求红利、供给瓶颈共同成就了中国房地产市场过去十几年的“牛市”。

从需求端来说，三个红利让中国的房地产需求在过去十几年大幅扩张。

一是青年人口红利。一个人跟买房有关的两个阶段分别是20~35岁的首次置业需求和35~50岁的改善性置业需求。过去房地产的需求主要来自两波出生人口高峰，一是1962—1975年，年均出生人数超过2 628万，二是1986—1990年，年均出生人数超过2 400万。他们分别是当前改善型需求和首套房需求的主力，而由于计划生育政策的影响，这两次婴儿潮之后出生人口就一直在趋势性下降，即便现在已经放开二胎，也没法重复过去十几年的需求红利。

二是城镇化红利。刚需除了来自人口年龄的增长，还有一个重要来源就是人口迁移。当人口从农村进入城市的时候，购房的需求也是刚性的。中国在过去几十年经历了最大规模的城镇化。改革开放之初中国城镇化率仅为17.9%，截至2017年中国城镇化率达到58.52%，城镇化为房地产市场提供了超过6亿的刚需人口。根据十三五规划，到2020年城镇化率要达到60%，预计平均每年城镇常住人口会新增1 600万左右。

三是金融化红利。房地产不仅是一种消费品，更是一种投资品，在过去十几年货币扩张的过程中，大量的流动性资金涌入房地产市场，房价不可避免地被赋予了金融属性。从总量上看，M2也就是广义货币规模过去十年平均增速接近16%，最高时甚至达到26.62%，2008年M2不到50万亿，2017年已经超过170万亿。从结构上看，相当一部分流动性资金进入了房地产市场，居民新增房贷规模年均增速高达35%，2008年房贷规模为3 500亿，2017年已经膨胀到5.3万亿，货币扩张推动加杠杆，也成为推高房价的一个重要因素。

需求扩张是房价上涨的触发因素，但不是根本因素。任何一种商品，不管需求多么旺盛，只要供给能跟得上，价格就不会出现持续的上涨。房价上涨的根本性原因还是在供给端。

从供给端来说，两个瓶颈导致房地产市场有效供给严重不足。

第一个瓶颈是土地瓶颈。房价贵很大程度上是因为地价贵。数据显示，36个重点监测城市住宅用地地价房价比的中位数为34.76%，北京、上海的这一比例都超过50%。与之相比，美国的平均地价占房价的比重非常低，长期保持在20%~30%，主要城市地区也只有30%~40%。英国的地价占房价比重处于25%~38%之间，伦敦也只是刚超过40%。

地价贵的根源是我国独具特色的二元产权结构：农村土地集体所有，城市土地是国家所有，而美国、英国等大部分发达经济体国有土地和私人土地并存，但私人土地占比较高。这种特殊制度下，只有政府可以将农村土地转为城市土地进而提供住宅用地，同时住宅用地供应又采用“招拍挂”的形式由政府垄断。这就使卖地收入成为地方政府最重要的收入来源。因此对于地方政府而言，通过低土地供应来维持高土地价格是最好的策略。因此便出现了很多非市场行为，比如2007—2008年间房价迅速上涨但是土地供应量不仅没有增加甚至是减少的现象。

此外，由于地方政府过去的GDP导向政策，大量的建设用地被用于工业建设和招商引资，导致我国住宅用地在国有建设用地中所占比例明显偏低，2008年最高时只有26.5%，之后便一路下滑，2018年一季度更是下降为24%。别的国家是住宅用地远大于工业用地，而我们正好相反，这也是土地供应不足的一个重要原因。

第二个瓶颈是交易瓶颈。土地瓶颈已经导致一手房供应不足，雪上加霜的是，我国特殊的交易制度又导致二手房供应不足。理论上，当市场需求因为调控出现萎缩的时候，如果供给不变，价格应该向下调整，但现实是，当需求萎缩的时候，供给也同步萎缩，很多人卖不上价就选择捂盘不卖，这导致很多库存被锁定，价格自然也就失灵。大部分国家不会出现这种情况，因为大部分国家的房子持有成本尤其是空置成本相当高，而我国的房子几乎没有持有成本。

一方面，中国对房地产的税收主要集中在交易环节征收，因此持有成本极低。除了上海和重庆有实行试点的0.4%~0.6%以及0.5%~1.2%的房产税外，其他地区都没有房产税。相较而言，在美国持有房产，不仅需要交由各州规定的房产税，还需要缴纳高额的保险与维护费用。在德国，不仅有平均1.5%的土地税及其他众多税项，比如如果购房不足10年，房产持有者甚至需要对转手增值部分征收15%的“投机税”。在日本，房子有累进的房产赠予和遗产税，这降低了投资房产的吸引力。另一方面，中国的房产在保险、维护等方面支出比较少。以北京金融街西城晶华的一套一居室以及纽约曼哈顿下城区的一套一居室公寓为例，两者购买成本均在1 000万左右，但是北京的房产长期持有成本只有4 548元/年的物业费，而纽约的房子则需要支付7万元/年的房产税以及5万元/年的物业费，合计每年持有成本高达12万元人民币，是北京房产的26倍。

总的来说，过去十几年房地产涨多跌少的原因就是“供需失衡”。从需求端来看，青年人口红利、城镇化红利、金融红利等因素导致需求大幅膨胀。从供给端来看，土地瓶颈和交易瓶颈导致供给严重不足。这样失衡的局面下，房价涨多跌少是必然结果。

看未来：中国房价何时到达顶点？

中国的房价可能是世界上最具争议的资产价格。十几年前就有专家说中国的房价见顶了，但直到现在，中国的房价还在不断上涨。这不禁让很多人联想起了30年前的日本，当时日本的房价也是涨得超出了很多人的想象，唱空房价的声音在20世纪80年代末达到顶峰，结果没有几年房价就崩溃了，日本也因此爆发系统性金融危机，日本经济陷入失落的20年。不仅仅是日本，大部分国家的房价都经历了盛极而衰的过程。那么，中国的房价会不会迎来日本式的结局？现在是不是已经到了拐点？在回答这个问题之前，我们先分析一下历史，各国房价出现拐点无非是以下四个条件触发的：

第一，劳动力人口见顶，人口进入老龄化阶段。短期来看，楼市的影响因素主要是政策、供求、城镇化率等，但长期来看，房价取决于劳动力人口，这部分人口是首次置业刚需以及改善型刚需的主要来源。根据OECD（经济合作与发展组织）和世界银行的统计，日本和美国的真实房价与劳动力人口占比（15~64岁人口占总人口的比重）的走势高度一致，两国劳动力人口的拐点和房价拐点相差都不到3年。如果把范围扩展到22个国家，其结论也是一致，1989到2014年的房价变动有60%以上的原因可以由劳动力人口占比解释，也就是说劳动力人口是房价的决定性因素。

这背后的逻辑是，劳动力人口不仅直接决定需求人口的数量，而且还会通过经济结构间接影响对房地产的需求。一般来说，劳动力人口占比上升会使储蓄率提高、净出口提高、金融周期扩张，这些都会推动房地产价格上涨。

第二，城镇化已经基本完成，没有新增的人口迁移需求。对于一个城市来说，房地产需求的来源除了新生人口，还有迁移人口，也就是城镇化带来的需求。所以，从历史来看，日本这些国家房价见顶的时候不仅劳动力人口见顶，城镇化也已经基本完成。1992年日本的城镇化率已经高达77.37%，一般认为80%左右是高度城市化。虽然在之后的1991—2005年，日本的城镇化率仍然在提升，但是从1991年开始，日本的房地产泡沫就已经开始崩溃，股价和房价大跌。也就是说，当城镇化水平达到70%以上的高水平时，即便城镇化还在进行，但边际上的增量也已经不足了，这会给房价带来拐点的压力。

第三，房地产存量已经很高，户均住房和人均居住面积达到一定水平。对任何市场来说，供给和需求都同样不可忽视。各国房价见顶时除了需求端面临拐点，供给端基本都非常充足，甚至过剩。以美国为例，2008年金融危机后房价暴跌与之前房地产扩张太快有关，根据北大中国社会科学调查中心的报告数据，当时美国的人均住房面积高达67平方米，而英国和法国仅分别为35.4平方米和35.2平方米。当需求萎缩、价格下跌时，这样的高库存易形成抛盘，让市场加速崩溃。

第四，经济出现系统性的金融危机，对流动性造成重大冲击。房地产有很强的金融属性，所以流动性紧缩经常会成为压垮房价泡沫的最后一根稻草。比如美国在2000年互联网泡沫破灭后，为了实现经济复苏，美国进入流动性扩张周期，从2000年到2003年短短3年内，进行了13次降息，直接催生了房地产市场的繁荣。后来为了抑制资产泡沫和通胀上行，美国在2004年重启加息到2007年，这种紧缩也直接造成了后来的系统性金融危机，房价由涨转跌，迎来拐点。但一般来说，流动性紧缩带来的还是周期性下跌，并不是长期拐点的充分条件，比如美国房价近几年重新上涨，甚至超过了前期高点。

总的来说，大部分国家房价拐点都是上面这些因素共同作用导致的，单独一两个因素并不必然导致房价拐点。结合以上因素，目前中国的情况如下：

第一，中国劳动力人口确实已经见顶，对房价有长期压力。中国的劳动力人口红利消失，这点显而易见。根据世界银行的预测，到2021年，我国劳动力人口占比会下降到70%，与日本房地产泡沫破裂前夕的水平持平，日本劳动力人口占比的顶峰是1991年的70%左右。从2021年开始到2046年这25年，我国劳动力人口占比会从70%下降到60%，这个降幅与日本从1991—2016年这25年时间内的降幅一样。这也是很多人看空中国房价的一个最主要原因。尽管2016年国家放开了二胎政策，但结果在2017年新生人口不升反降，主要原因是随着收入水平的提高，生育率正在自然下滑。

第二，中国城镇化还处于中期，距离发达国家的水平还有很大空间。这是中国和当年日本最大的不同，1991年日本房价见顶的时候城镇化率已经接近80%，而2016年中国的狭义城镇化率只有41%，广义城镇化率也只有57%，从国际经验来看仍处于加速城镇化阶段，大约到70%后才会进入平稳城镇化阶段。所以我国的城镇化还有很大空间，并没有日本当年那么大的压力。

第三，中国的房地产存量已经相对较高。目前我国城镇存量住房超过200亿平方米，户均住房超过1套。在美国的70年代和日本的90年代，当存量住房达到户均1.1套时，房地产开发见顶，新房市场基本饱和，开发投资和销售迅速回落，房价开始承压。从住宅面积来看，我国人均住宅面积约35平方米，已接近发达国家水平，德国为39.4平方米，法国为35.4平方米，英国为35.2平方米，且明显高于亚洲国家，日本19.6平方米，韩国19.8平方米。总体来看，我国的广义地产库存超过60亿平方米，几乎还能再容纳两亿人居住，也是一个不小的压力。

第四，中国没有系统性危机，但在挤泡沫，去杠杆。过去几年，我们经历了史无前例的货币扩张，市场流动性泛滥，也间接导致房价暴涨。2016年之后，国家提出房住不炒，抑制资产泡沫，主动去杠杆，挤泡沫，就是希望避免系统性的金融危机，用时间来换空间。考虑到我国有以国有经济为主的体制优势，爆发系统性金融危机的可能性不大，所以一般不会出现日本90年代那种崩溃的情况，这也让房价不至于面临剧烈下跌的压力。

结合以上的国际经验和中国相对应的情况分析，可以有以下综合判断：中国的房价将会面临劳动力人口占比下降到来的第一次拐点，房价涨速会放缓，波动会加大，大概相当于日本20世纪70年代，但是还没有到最后的拐点，城镇化还能支持房地产发展相当一段时间。不过，在去库存和去杠杆的背景下，不同地区的房价分化会进一步加剧。

[1] 1亩约为666.67平方米。——编者注