精准投资

股票为什么值得你长期投资？

股票是一种让人又爱又恨的资产。爱的人说股票长期收益率最高，恨的人说股票亏得最惨。股票到底是一种怎样的资产？沃顿商学院杰里米·西格尔教授的经典畅销书《股市长线法宝》里有一个小案例。

假设1802年，三个美国人手里各有1美元，但是，他们基于各自的风险偏好做出了完全不同的投资决定：第一个人害怕风险，购买黄金作为保障；第二个人愿意承担一定风险，买了风险相对较小的债券；第三个人最敢于冒险，买了风险较大的股票。如果长期持有，原来同样的1美元，到了2006年，价值分别是多少呢？

扣除通胀影响后，1美元的黄金价值1.95美元，1美元的债券价值1 083美元，1美元的股票价值75.52万美元。同样的本金，只因为选择投资标的不同，最终的结果有天壤之别。当然，最令人悲伤的是拿着1美元如果不做任何投资，1802年的1美元现金，到2006年的真实购买力只有0.06美元，贬值了99.4%，所剩无几。

这个故事告诉我们两个道理：一是投资是非常必要的，即使只是简单为了应对通胀；二是长期来看，股票的收益是最高的，是追求长期收益投资者的最佳选择，没有之一。

纵观全球各个国家的历史，股票的长期收益率确实远远超过其他资产。它不仅跑赢了国库券和债券等金融资产，还超过了房地产、艺术收藏品等非金融资产。瑞士信贷研究院与伦敦商学院合作进行了一项研究，对全球23个国家和3个不同地区、不同类型投资品的表现进行了综合评估，结果发现：从1900年到2017年，发达国家股市年回报率为8.4%，新兴国家的年回报率为7.4%，全球股市的收益率比国库券和债券分别高出4.3%和3.2%；全球房地产实际回报率仅为1.3%，艺术收藏品年均回报率为2.9%，债券、房地产、艺术收藏品的回报率均不及股票。

如果从个股来看，其中一些优质股票的收益率更是高得惊人。不用说苹果、微软的例子，中国的好股票也出现了很多十倍股、百倍股甚至千倍股。比如腾讯从2004年港股上市到现在，复权后的股价涨了700多倍。又比如A股市场上的贵州茅台，2001年A股上市发行价31.39元，现在复权价已超过5 000元，涨了100多倍。

当然，长期投资不仅要考虑收益率，还要考虑资产的基础特性和风险，以此来衡量投资的性价比。而股票在这些方面也有着明显的优势，投资的性价比非常之高：

一是准入门槛低。股票市场资金准入门槛较低，非常亲民。只要是成年人都可以进行股票投资操作，对本金也没有特别高的要求，只需要买够100股即可，最低几百元就可以参与。而房地产、私募基金等资产投资的门槛是比较高的，没有大量资金是参与不了的。

二是选择范围广。现在光A股就有3 000多只股票，涵盖各种投资主题和多个行业，既有新兴企业又有传统企业，既有政策主题又有技术主题，既有成熟企业又有初创企业，标的丰富而有趣，能够满足不同投资者的投资偏好。

三是流动性高。我国股票市场采用T+1制度，当天买入的股票，次日如果是交易日即可卖出。而且股票市场是一个规模庞大的标准化市场，市场交易活跃，流动性非常好，赢利后能够及时变现，也能及时止损。不像房地产、文物等非标准化资产，交易需要漫长的询价、成交和过户等程序。

四是规范性强。为什么第一个介绍股票？因为股票市场是最流行、最成熟、最公开的市场，比任何一个市场都要规范。尽管中国A股市场还有很多制度上的不足，但经过20多年的发展，也已经比其他市场规范得多了。

五是透明度高。证监会明确要求上市公司及时进行信息披露，尤其是一些重大的经营和投资变动，投资者可以及时了解上市公司的真实情况。不像一些P2P平台融资方信息都未公布，资金流向更是无从知晓。

六是尾部风险小。股票投资有一定的风险，但尾部风险小。股票投资一方面不会有P2P那样的低等骗局，公开透明；另一方面本身不带杠杆，只要不通过非法渠道加杠杆炒股，一般不会像炒期货那样血本无归。

七是底层资产优质。我国IPO采用核准制，我们所看到的上市公司已经经过了投行、律师、会计师和证监会的层层把关审核，是中国最优质的企业，有安全边际。而像e租宝等野生平台，90%的底层资产都是虚构的，即便有，质量也不高。

股票投资有这么多优点，为什么大部分投资者，尤其是A股投资者会对股票嗤之以鼻，产生这么大的误解呢？这其实不是股票的错，主要是投资者打开的方式不对。从数据上看，机构投资股票的收益率还是很不错的，吃亏的主要是散户。他们错误的投资方法，导致股票没有充分发挥其价值。

一是投资理念不正确。与机构的价值投资理念相悖，散户倾向于投机追泡沫，基本上不进行基本面和技术分析，多是依赖政策和信息，热衷于听信小道消息进行投资决策，缺乏独立思考，这样没有依据的投资注定是输多赢少。

二是操作方式不成熟。短线频繁操作、过度交易是散户进行股票投资最为常见的问题。许多散户追涨杀跌乐此不疲，追涨套在了山顶上，割肉割在地板上，不仅没能取得预期的收益，还牺牲了原有股票的上涨空间，同时浪费了手续费，这样的操作方式即使在牛市也很难挣到钱。

三是投资纪律太散漫。投资是一件很神圣的事情，不仅要选择好投资标的，还需要把握好时机，所以在做股票投资时一定要有严格的纪律和原则。但是许多散户根本毫无纪律，甚至连股市的基本常识都不懂，不会顺势而为，更不会逆势思考，不看时机全仓买入，买卖全看心情，这样的投资怎么可能成功呢？

总的来说，股市是经济的晴雨表，从长期来看，中国经济一定是向前发展的，股票作为分享经济增长红利的投资渠道，一定会跑赢其他资产。再加上股票有流动性好、尾部风险小、规范透明等优势，的确是最值得长期投资的资产。

决定股价的业绩因素： 一个公司的业绩是由什么决定的？

股票本质上是一种权益凭证，是一种虚拟资本。市场之所以认可股票的价值，是因为持有股票代表拥有一定的权益，既能够参与股东大会对公司经营决策产生影响，又能分享公司的分红与派息。当然，普通投资者由于持有的份额有限，参与经营决策的话语权不大，更关心购买股票后能够从中获得的投资收益。这种投资收益短期来看是股价上涨的资本利得，长期来看是股票的利润分红，这都与公司的经营业绩息息相关。

从这种逻辑出发，我们衍生出了一套基于公司盈利的股票定价理论。股票定价是一个复杂的过程，总的来说需要从过去预测未来的股利分配，再从未来计算现在，对未来现金流进行贴现。现在最常用的定价模型是股利贴现模型，也就是常说的DDM模型，这是一种绝对估值方法，长期来看，分红是投资者唯一的现金流，股票的内在价值等于未来预计发放股利的现值之和。根据股利发放的方式不同，股利贴现模型又分为零增长模型、不变增长模型和多元增长模型三种。

举个例子辅助说明，第一种情况，假设上市公司A的分红永久保持不变，则采用零增长模型，股票a的价值等于分红除以折现率，即固定的分红对应折现的现值；第二种情况，假设上市公司B的分红每年保持固定增长率，则采用不变增长模型，计算股票b的价值时，分子是第一期分红，分母是贴现率与分红年增长率的差值，实际上零增长模型是不变增长模型的一个特例，分红年增长率为0的情形；第三种情况，假设上市公司C的分红在某一时点之后的增长率为一常数，但在此之前增长率是可变的，则采用多元增长模型，分成两阶段进行计算，先对前面无规则部分直接进行贴现，再按照不变增长模型对后面部分进行贴现，两部分相加即可得到股票c的价值。

股利贴现模型虽然经典，但有一个致命的缺点，那就是要求公司最好持续有分红，可是很多股票不能满足这一要求，如近年来虽然管理层通过政策不断鼓励上市公司进行分红以回馈投资者，仍有316家公司连续5年未分红，它们要么经营亏损无力分红，要么利润已做他用，不足以分红。这时就需要使用另一种最为重要的市盈率（P/E）估价方法，这是一种相对估值方法，通过估计股票的市盈率和每股收益，间接计算出股票价格，这里我们主要关注决定股价的业绩因素——每股收益（EPS）。

每股收益是一个核心的利润指标，由上市公司当期税后净利润，扣除优先股股息后所剩余额，除以当期在外流通的普通股加权平均数量得到。这个其实很简单，可以理解为总的净利润除以总股数，就是每股对应的净利润。每股收益是发放分红股息和普通股升值的基础。每股收益可在上市公司的季度报告和年度报告中直接查询，一般在利润表的下方，还可通过Wind等数据软件的个股财务分析来查询。

接下来，分析一下每股收益的影响因素。把前面的计算公式拆借一下，你会发现净利润是每股收益的决定性因素，净利润是什么？净利润大体等于收入减去成本、费用和税收，还有一些其他收支因素。

第一个要素是营业收入。营业收入即企业从事生产经营活动所取得的收入，这取决于两个方面：一是宏观经济环境，如果经济复苏，企业的蛋糕变大，就有助于提升利润，比如2005—2007年经济两位数增长，很多企业的盈利都保持了两位数增长。二是中观行业格局变化。即便蛋糕不变大，一个企业依然可以通过竞争从中多分一部分，比如格力就是典型的例子，前几年家电市场并不景气，但格力品牌做得好，逆势获得了更大市场份额，股价照样疯涨。

第二个要素是营业成本。与营业收入相对，营业成本是企业从事生产经营活动所产生的成本，包括人工、水电、材料物料、折旧等。成本主要取决于两个方面：一是内部的经营管理，如果管理得好，一个人可以发挥两个人的作用，成本自然就低，企业利润就高。企业管理受到管理层的直接影响，所以管理层的更换通常会对股价产生显著影响。二是外部的成本环境，典型的就是2015年以来的原材料涨价，侵蚀了很多企业的利润。

第三个要素是费用。费用包括财务费用、管理费用、销售费用等，财务费用是与资金相关的费用，与利率水平关联度高，受利率政策、监管政策和信用环境影响，比如，降息能降低企业融资成本，所以股市会涨。管理费用主要是管理人员工资，销售费用是支持销售活动而产生的费用，管理费用和销售费用主要取决于企业的经营管理水平。

第四个要素是税费。税费包括税金及附加和所得税费用，与对应税收政策规定的税率直接挂钩。近几年国家一直在减税，对很多企业利润和股价是有提振的。

第五个要素是损益变动、营业外收支等其他项。这部分与企业主营业务不直接挂钩，属于非经常性因素，通常影响不大。但最近几年很多上市公司在主营业务之外开展了很多金融投资活动，因此也需要密切关注。

通过以上因素基本可以预测每股收益的趋势，得到了每股收益的数据后，有4种最简单的方法可以加以应用：

一是找绩优股，享受高盈利。对每股收益进行排序，越高的越有股息分红和股价上涨潜力。比如2017年已公布年报的A股上市公司中，贵州茅台每股收益最高，高达21.56元，贵州茅台股价在2017年连破400元、500元、600元和700元多个关口，涨幅超过100%。

二是找垃圾股，规避风险。与绩优股相对应，垃圾股是指每股收益较低、业绩较差的股票。比如2017年已公布年报的A股上市公司中，乐视网每股收益倒数第三，为–2.91元，连续十几个跌停也是有因可循。

三是找龙头股，抢先机。看好一个行业肯定是买龙头，一般龙头企业的每股收益较高，近两年房地产行业每股收益排名前三的依次是华夏幸福、新城控股和万科，2018年股市一片大跌，房地产板块整体跌幅近25%，而这三者最高也就跌了16%，呈现明显抗跌性。2017年股市表现较好时，全年更是有60%以上的涨幅。

四是找成长股。纵向比较，如果每股收益持续增长，则该股票正处于成长阶段，未来前景可期。比如，2017年是成长股表现较好的年份，海康威视全年净利润同比增长27%，每股收益从0.27元涨到1.03元，全年股票涨幅超过150%。

总的来说，每股收益是业绩的核心指标，而业绩是股价的内在基础。它能够帮助我们对上市公司有一个基础的认识，当然，每股收益也不是万能的，它代表的只是一段时间的每股收益情况，相对静止，任何一个指标都需要结合其他指标全面考量。

决定股价的估值因素：如何评估公司的市盈率

股价等于每股收益乘以市盈率，每股收益是业绩因素，市盈率是估值因素。股价和每股收益都是绝对值，而市盈率是一个比值。直观来说，市盈率就是股价与每股收益的比值，反映的是投资者为了获得公司每股收益愿意支付的溢价，或者说估值。市盈率高，既可以反映市场对这只股票未来的收益预期很高，又可以反映投资这只股票收回成本的周期比较长，反过来也是这样。

可见，市盈率是基于每股收益计算的，但是每股收益往往只有季度值和年度值，是一个相对的慢变量。因此为了及时跟踪市盈率，市场有三种主流的计算方式，第一种叫静态市盈率，是拿股票的总市值除以最近一年的年度净利润；第二种叫动态市盈率，是总市值除以最新一个季度利润的4倍，或者总市值除以最近半年利润的2倍；第三种叫滚动市盈率（TTM），第一个T代表滚动，第二个T代表12，M代表月，TTM就是“滚动12个月”。这种市盈率的计算方式是总市值除以最近12个月的净利润。

不难看出，滚动市盈率相对来说最为科学，因此也是最常用的市盈率计算方式，如果要看一个公司的估值贵不贵，看这个指标就可以了。

股利贴现模型（DDM模型），这种模型的假设是股票的现值，也就是现在的价格应当是未来股息的贴现值。换句话说，现在的价格由贴现率决定，而贴现率是预期收益率的倒数值，而预期收益率等于无风险利率加上风险溢价。进一步分拆，可以把市盈率的影响因素总结为四点：

第一个因素是无风险利率。无风险利率是投资者投资股票的机会成本，是投资者期望的最低报酬率，也是资产定价的基准。如果投资者在股票市场取得的收益低于无风险利率，那么他很有可能会选择储蓄或者其他投资方式获得高于此种利率的回报。投资者一般可以通过国债到期收益率来观察真实的无风险利率。无风险利率也受到很多因素影响。

短期来看，无风险利率受到货币政策和监管政策的双重影响。比如从2014年开始，以国债收益率为代表的无风险利率持续大幅下行，直接催生了2015年的股票大牛市。其背后的原因就是央行从2014年开始货币政策转向宽松，先是定向降准，然后又多次降准降息，10年期国债下行近200个基点（bp），说明资金面极度宽松，由此大幅提升了股市的估值中枢，所以很多人称之为“水牛”。

中期来看，无风险利率取决于经济基本面。简单来说，经济好的时候利率会上行，经济差的时候利率会下行。比如刚才提到的2014年的例子，当时的利率下行除了央行的降准降息之外，还有一个关键原因，就是经济从2014年初开始一路下行，破了7%，经济活动不活跃，资金的需求就少了，利率自然会下行，所以我们也叫它衰退型宽松。

长期来看，无风险利率取决于人口。人口结构决定储蓄率水平，人口老龄化会导致储蓄率下降，利率随之下行。以日本为例，日本在泡沫经济破灭后，进入了长达20多年的通货紧缩，关键原因就是人口老龄化，导致总需求不振，储蓄率下降，投资萎靡，经济基本面长期停滞。

第二个因素是风险偏好。风险偏好其实反映的就是市场情绪和预期，受到很多因素的影响。最重要的是内部的政策因素和外部的国际环境。政策方面，一些重大的政策会对市场预期产生极大的影响。比如2014年“大老虎”落马事件，体现了中央史无前例的改革决心，当时极大地鼓舞了市场，提振了大家对于未来改革的信心，为股票牛市点了最初的一把火。除此之外，十八届三中全会、十九大等重要会议，雄安新区等重大战略，都会改变市场对未来的预期，间接影响市场的估值水平。

国际方面就更复杂了，世界每天都有重大事件发生。有两类事件需要特别关注：一类是政治事件，比如英国脱欧，又比如2018年趋紧的中美贸易关系，2018年3月23日特朗普宣布600亿美元关税那天，美国三大股指集体暴跌，跌幅都超过2.4%，A股也受到波及，创业板跌幅达到1.46%。另一类是央行动态，尤其是美联储和欧央行，我在机构做研究的时候，经常熬夜去等美联储的决议，因为这个实在太重要了。美联储主席的一句话就可能改变全球市场的趋势，一次利率变动更是可以改变全球市场的走向。

第三个因素是公司的成长性，这一点一般与行业和公司的潜力挂钩。同样的利率和风险环境下，为什么不同行业、不同公司的估值是不一样的？因为市场对它们的预期不一样。对于一些传统行业及公司，它们的盈利可能现在还不错，但未来几乎确定要下降，所以市场只愿意给它一个低估值。而对于一些正在崛起的新兴朝阳行业及公司，虽然它们现在盈利低，但市场相信它们未来的盈利会持续增长，愿意给高估值，只要未来盈利起来了，估值就会回归到合理区间。举个简单的例子，阿里上市的时候都是亏损的，严格来讲都没法计算估值，但没有人会嫌它估值高，因为它的盈利前景摆在那。

从最近几个季度的市场情况来看，A股平均市盈率在17~20倍这个区间上下浮动，而创业板的平均市盈率则在45~50倍左右，市盈率大概是A股整体的2~3倍，也就是说创业板的估值水平大幅高于主板。主要原因就是两个市场的行业分布不同，主板主要是银行、地产、重工业等传统产业，而创业板主要是科技、通信、娱乐等新兴产业。

第四个因素是市场结构。不同市场的投资主体和基础制度不同，所以形成的估值水平也不一样。最典型的例子就是A股和H股（国企股，指注册地在内地，上市地在香港的外资股）的估值差异，很多公司是在内地和香港A+H股同时上市，但同一个公司在两个市场的股价和估值是不一样的。有一个指标叫“AH股溢价指数”，就是反映两地相同上市公司的差价，过去10年AH股溢价指数均值在110~120之间，也就是A股在大多数时间都相对港股有一定溢价，主要就是因为两地投资者结构、市场制度不同。但在沪港通后，投资者结构越来越接近，这种差价也越来越小了。

这些因素共同决定了A股的估值水平，那么目前A股的估值处于什么位置呢？我认为还是不贵的。2007年以前，上证指数市盈率主要处在20~30倍区间。在2007年牛市时，上证指数的市盈率达到了最高点70.7倍。2015年牛市最高点是25倍，目前的市盈率主要在17~20倍左右，相当于2005—2006年的市盈率水平，算是处在历史低位，与标普500的18.5倍接近。从中小板和创业板来看，市盈率处于中等水平。2015年牛市创业板市盈率高点突破130倍，2017年低点一度接近35倍，现在大概在40~50倍之间，高于同类型的美国纳斯达克市场，相对合理。

总的来说，市盈率受到无风险利率、风险溢价、公司的成长性和市场结构的影响，从这些角度出发，我们可以理解目前A股估值水平的变化。总体上看，泡沫已经消化了不少，现在的股票市场估值相对合理。