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附录2 A股市场的未来：股灾的悲剧还会不会重演？
附录2 A股市场的未来：股灾的悲剧还会不会重演？[1]
赫拉克利特有句名言：“人不能两次踏入同一条河流。”但A股市场的投资者却似乎在反复遭遇同一种悲剧。2015年第一次股灾爆发，A股市场在3个月时间里跌了接近一半，有人认为估值够低了，市场应该要反弹，结果2016年初又发生了熔断的惨剧，市场在不到一个月的时间里从3 600多点跌到2 638的低点。2018年，A股市场在内忧外患之下再次跌破3 000点，又有投资者认为估值已经很低了，结果市场直接连续七周下跌，几乎触及近三年低点。很多人会问股灾怎么会再次发生，其实风险的种子早就埋下，只要我们认真分析，在2018年初就可以看到目前股市的风险。
2018年初我写过一篇文章，叫作《从股灾到股殇》，什么意思呢？就是2018年的股市有风险，但和2015年不同。2015年是大股灾，来自资金端的急性病，而2018年是小股灾，来自资产端的慢性病。股价的核心因素有三个：盈利、流动性和风险偏好。其中风险偏好是一个主观的因变量，真正推动股价的就两个因素：资金端流动性多了，或者资产端公司盈利好了。2015年之前的牛市就是资金端推动。场内两融加上场外配资推动资金端疯狂扩张，导致疯牛。当清查配资导致资金端骤然收紧的时候，A股市场出现流动性股灾。2015年之后，资金端得到有效清理和控制，资产端盈利出现改善，整个A股市场（剔除金融石化）的利润增速在2014年和2015年只有6.3%和3.6%，2016年和2017年第三季度分别达到了30.9%和37.9%。这样的业绩支撑A股市场市场走出基本面慢牛。但到了2018年，推动资产端改善的两个红利正在式微。
一是供给侧改革带来的涨价红利。2015年底供给侧改革启动后，上中游传统产业产能收缩，价格暴涨，成为利润改善的最大动力。2017年全国规模以上的工业企业利润累计同比增长21%，时隔5年工业企业利润增速再次回升至20%以上。其中原材料加工业和采矿业贡献了工业企业68.5%的利润增长，而下游的装备制造业和消费品制造业对利润增速的贡献仅占三成。A股市场的报表显示也是如此，钢铁、采掘、有色、建材等中上游行业利润激增，增长幅度远远超过下游行业。这种利润改善并非真正的需求复苏，只是供给侧收缩导致的利润再分配，而这显然是不可持续的。
二是宽松监管带来的并购红利。从2013年开始，通过外延式并购改善利润就成为一种流行做法。对上市公司来说，可以利用宽松的再融资和股权质押收购资产装入上市公司，改善利润。对被并购标的来说，可以绕过IPO的漫长审核，实现快速退出，双方一拍即合。外延式并购的并表利润成为A股市场尤其是创业板的重要利润来源。但从2016年9月重组新规和2017年2月再融资新政出台之后，这种红利开始逐步消退，2017年并购重组审核数量仅相当于2015年的51.5%，几乎腰斩。
当红利消退的时候，A股市场必然有调整的压力，但调整会这么剧烈出乎大多数人的意料，因为他们忽视了A股市场目前一个非常危险的基因：杠杆。很多人可能会说2015年股灾之后不都清理完了吗？其实和股市相关的杠杆有两种，一种是资金端杠杆，也就是投资者通过场内两融和场外配资加的杠杆，目的是用更少的钱买到更多的股票，这种杠杆在股灾时已经清理得差不多了。另一种是资产端杠杆，上市公司通过质押股票、产业基金配资等形式加的杠杆，目的是用更少的钱买到更多的实体资产，这种杠杆在这两年并未解除，反而加速扩张。
一是股票质押。股东拿权益抵押借贷，简单易操作。2014年沪深两市股票质押式回购业务待回购金额为0.34万亿，2015年实现翻倍，增长至0.71万亿，2016年为1.28万亿，2017年达到1.62万亿元。这些尚未解除的质押都是实实在在的杠杆。如果股价跌到警戒线外，这些潜在的杠杆就会引发踩踏效应，这种现象2018年已经出现多次了。
二是PE+上市公司。常见的手段是上市公司做中间或劣后级，银行理财资金通过嵌套资管计划认购优先级份额进入基金，获得相对稳定的收益。这种模式的实质是上市公司加了杠杆，银行获得担保，双方各取所需，PE+上市的模式迅速流行。但随着资管新规出台，银行的理财逐步回归本源，多层嵌套和通道业务受限，这种变相的杠杆也将难以为继。
所以现在A股市场面临的问题是明确的，2015年股灾实现了资金端的去杠杆，2018年A股市场要面对的是资产端的去杠杆。当业绩红利逐步退潮的时候，资产端的杠杆风险会逐步暴露出来。一方面，上市公司本身的现金流会受到影响，债务偿还能力变差；另一方面，上市公司的股价会受到影响，抵押融资能力弱化，再加上整个货币金融环境的收缩，资金链可能会吃紧。
总的来说，2018年A股市场没有系统机会。很多人会反驳说现在A股市场估值并不高，基本已经回到股灾后的低点，这是犯了刻舟求剑的错误。便宜不是看多的理由，因为估值是动态的，现在看着估值并不高，但如果考虑到盈利还在下行，这个估值也并不算低。对于A股市场整体来说，2018年指数大概率底部震荡，我们找不到系统性牛市的理由。而对个股来说，在盈利下滑和去杠杆的双重考验下，上市公司将出现大分化，局部性泡沫和局部性危机共存。
当然，以上都是常规场景的表现，实际上，在中美贸易摩擦不确定性增大的背景下，不光是A股，任何一个市场都应该谨防内外压力共振带来的尾部风险。从外部看，地缘政治博弈和中美贸易摩擦是最大挑战。如若按“以牙还牙，以眼还眼”的博弈策略，对市场的影响还会持续。中美贸易摩擦到底会如何收场，现在是不确定的。我们希望好转，但是，也要做最坏打算。从内部看，结构性去杠杆已经进入关键时期，金融去杠杆的过程也是一个市场出清的过程，2017年以来，货币当局和监管层十分坚决，势必会导致流动性收缩、利率抬升、金融案件增多、违约事件频发、金融风险从点到面释放等现象的发生。
对投资者来说，首要的是规避风险。外部的客观因素无法改变，怨天尤人也没有必要。要重新审视个人所持有的资产及投资理念。2015年股灾至今3周年，很多人没有吸取教训，不注重提升自己，这是应该反思的。人性从来如此，但投资一定是违反人性的。从另外角度说，股灾也给投资机构和投资者提供了机会，就是发现低价资产找到合适时机投资。选择价格和时机，需要我们进一步观察形势和市场走势本身。目前肯定还不是最好的时机，但经过这次股灾，未来仍有机会。
[1] 本文创作于2018年2月。