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附录6 中国经济现在到底处于什么周期？
附录6 中国经济现在到底处于什么周期？[1]
从2014年到2018年，中国经济经历了一轮完整的经济周期。
先是衰退阶段。2013年底到2014年初，经济开始加速下行，实际GDP增速在一年的时间里从7.9%降到7.1%，下行了0.8个百分点，经济正式进入衰退阶段。叠加刚性兑付的打破，流动性出现衰退型宽松，金融市场出现股债双牛。为了保住7%的经济增长底线，政策从2014年11月降息开始升级到全面宽松，随后2015年开始十几次降准降息以及PPP和专项建设基金的大规模投资。
接下来是复苏阶段。在全面宽松和大规模投资的刺激下，经济从2016年开始逐步进入复苏阶段。需求侧房地产和基建投资持续回暖，带动2016年一季度名义GDP见底，三季度实际GDP见底。与此同时，2015年底提出的供给侧改革导致产能去化，微观市场的商品价格和房价开始上涨。
接下来是过热阶段。2017年初开始，宏观上的经济增速虽然还在回升，但幅度并没有前几轮刺激那么明显。与此同时，大剂量的货币宽松开始推动资产价格泡沫化，一线城市房价几乎翻倍，迫使各地开始加大力度进行地产调控，货币政策也明显收紧。
接下来是滞胀阶段：在去杠杆的束缚之下，大规模刺激政策对经济的拉动作用逐步耗尽，经济增长的回升明显遭遇瓶颈。2017年三季度经济增速重新下行，实际GDP下行0.1个百分点，名义GDP下行0.5个百分点。
从2018年开始，经济重新进入衰退阶段。2018年一季度开始，实际GDP和名义GDP开始同步下行，单季度名义GDP下行1个百分点，经济下行压力明显加大。站在目前这个时点看，经济下行的下半场才刚刚开始。
第一个压力来自房地产。地产产业链对于经济的拖累效应将加速体现。2017年“317新政”之后，“房住不炒”的政策基调更加明确。近期房价虽然企稳甚至略有上涨，但并不意味着房地产行业会复苏。从长周期来看，人口老龄化，城镇化进入下半场，存量房时代开启，房价和房地产行业以及宏观经济的相关性越来越弱。房价涨，不意味着开工和投资会涨，也不意味着经济会复苏，相反，高房价可能会挤压老百姓的消费需求，现在大家所说的消费降级就是这个逻辑。短周期来看，2017年“317新政”以来政策一直是紧缩的，从历史来看，政策紧缩的效应只会迟到，不会缺席，接下来房地产行业的压力很难缓解。
从供给端看，房地产企业表内外融资受限，去杠杆压力加大。房地产企业主要融资渠道还是银行，而银行表内外融资都在压缩，表内因为非标转标信贷额度吃紧，房地产企业贷款出现7.9%的负增长，表外则受到资管新规的影响，很多通道业务无法继续进行。再加上债券发行、资本市场再融资难度加大，房地产企业的体外融资可谓腹背受敌，所以房地产企业只能越来越依赖以销售回款为主的其他资金，销售回款的占比高达52.3%，碧桂园便是一个代表，它之所以要加快周转就是希望快点回收现金流，平衡去杠杆的压力。
各种融资渠道和回款渠道的收紧必然导致两个结果：一是房地产开发到位资金大幅回落，上半年同比增速从11.2%降至4.6%，处于历史低位。二是房地产融资利率攀升。融资成本持续走高，比如R房企近期发行了一款私募产品，拟募资5.5亿元，期限18个月，预计收益为9.5%~11.4%，算上管理费、销售费用等，融资成本高达13%左右，而去年融资成本在8%~9%。资金收紧的结果是房地产投资承压。
从需求端看，在“坚决遏制房价上涨”的背景下，政策面相对偏紧，而政策永远是需求的领先变量，政策不宽松，需求很难起色。2018年无论是房地产调控政策还是房贷政策都没有松动的迹象，对于调控偏严的一线城市，限购限贷依旧是常态。从2017年3月至今一线城市销售额累计同比持续负增长，京沪深三大城市中，除深圳2018年上半年成交额小幅上涨外，北京和上海均出现明显回落，其中北京降幅高达39.27%。
第二个压力来自中美贸易摩擦。贸易不是中美两国的特例，而是全球性的孤立主义。这不是特朗普个人的短期选择，而是历史的长期选择，本质上是中国的快速崛起给以美国为主导的全球格局带来了越来越大的冲击。从经济上看，现在的中国与30多年前的日本相似，日本当时快速崛起，经济总量相当于美国的1/3，美日贸易逆差为462亿美元，占据了美国贸易逆差的33.9%，所以当时美日爆发了贸易战。而30多年后，中国快速崛起，比当时的日本离美国还要近，2017年中国约相当于美国GDP总量的61.67%，美中贸易逆差为3 752亿美元，在美国贸易逆差占比高达66.29%，矛盾更为突出。
现在美国的逆全球化不仅是针对中国，而且是面向全球的，欧盟、加拿大、墨西哥、俄罗斯、土耳其等国家也未能幸免，全球贸易可能会经历一轮恶性竞争。
第三个压力来自基建。基建投资一直是稳增长的重要抓手，但2018年上半年的基建投资并不有力，甚至出现断崖式下跌，不含电力的基建投资累计增速从2017年的21.1%降至7.3%。主要原因是地方政府的融资渠道被严重堵塞，自国发43号文和新预算法出台后，政府债券成为唯一可行的“前门”，但并没有起到很大作用。2018年新增地方政府债券额度为2.18万亿，其中一般债0.83万亿，专项债1.35万亿，财政部对地方债的统筹安排于5月上旬公布相对滞后，导致2018年上半年地方政府债券发行滞后，共发行地方政府债券1.41万亿，同比下降24.18%。而且新增债只有3 300亿，多为置换债和再融资债，很难满足地方政府新增融资需求。
过去常用的PPP和产业基金等方式也面临挤压。一方面，财政监管趋严，PPP融资受限。92号文下发后，规范PPP项目库管理，不合规PPP项目被清理，截至2018年6月底，累计清退项目2 016个，累计清减投资额2.16万亿。另一方面，在金融强监管背景下，大部分靠银行表外的明股实债融资的基建项目也难以为继。其中首当其冲的当属政府引导基金，随着资管新规的出台，资管产品只能有一层嵌套，且不得直接或者间接对优先级份额提供保本保收益安排，所以政府引导基金中通常采用的担保、差额补足和回购安排等明股实债形式无法继续，结果导致金融机构参与政府引导基金的热情迅速降温，基金募资难度加大，2018年上半年仅新增政府引导基金5只，规模大幅萎缩。
综合房地产、外部贸易以及基建方面的压力不难判断，中国经济目前仍有较大的下行压力，从经济周期来说，我国经济还处于衰退的中段。衰退阶段的投资一定是避险为主，股票等风险资产的表现会明显弱于债券等无风险资产的表现。
[1] 本文创作于2018年8月。