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附录4 货币宽松之辩：“放水”能拯救经济和市场吗？
附录4 货币宽松之辩：“放水”能拯救经济和市场吗？[1]
2018年年中，中央要对下半年经济政策定调，在紧缩中吃尽苦头的各方不断给央行喊话。央行似乎有所松动，先是定向降准，然后定向MLF（中期借贷便利），和2014年上半年类似。如果根据历史经验来看，接下来就是全面降准、降息，直到地产、财政、金融全面放松。上次从定向降准（4月）到全面宽松（9月刺激地产、11月降息）用了半年左右，这次可能慢一些，但趋势已经越来越明显。
宽松似乎成了一种瘾，每隔三四年就会犯一次，一犯就要找央行求解药。第一次是2008年全球金融危机之后，央行5次降息4次降准。第二次是2011年欧债危机之后，央行2次降息3次降准。最近一次是2014年经济逼近7%之后，央行史无前例地6次降准6次降息。2018年，我们似乎又要经历相同的故事，那么这将给我国经济和市场带来什么影响，我们认为这不能解决中国经济的根本问题，反而可能给未来埋下更大的风险。
过去一年多中央一直坚定地收紧银根，去杠杆、挤泡沫，如果现在转向货币和信用的双宽松，基本上是前功尽弃、负向激励。货币紧缩，一定是行百里者半九十，而货币“放水”，也一定是一发不可收拾。上一轮货币宽松的伤疤还没好，难道我们就已经忘了疼？历史一次又一次地显示，货币宽松绝对不是万能药，把央行当“药神”是不公平，也是不现实的。
第一，货币宽松不能有效刺激实体，更多的是制造价格幻象
货币就像激素，GDP就是人的身高，前三十年中国“年轻”（人口红利）的时候打激素可以长“高”，现在“青春期”已过（人口老龄化），激素只会让人虚胖。过去十年三轮大宽松，所产生的效果越来越弱，反应越来越迟钝。2008年第一轮宽松，两个季度见效，GDP从6.4%反弹到12.2%，反弹5.8个百分点，持续4个季度。2011年第二轮宽松，5个季度见效，GDP从7.5%反弹到8.1%，反弹0.6个百分点，持续2个季度。2014年上一轮宽松，8个季度才见效，GDP只从6.7%反弹到6.9%，反弹0.2个百分点，持续2个季度。不是货币“放水”没有效果，而是效果都体现到了价格上，同期名义GDP从6.9%大幅反弹到11.7%。中国经济缺的是改革和创新，而不是货币，仅靠“放水”并不能创造实体财富，只会带来虚拟的价格幻象。如果继续坚持货币宽松政策，见效时间会更长、反弹幅度会更弱、持续时间会更短。
第二，货币宽松可能会重燃资产泡沫，导致经济脱实向虚
中央经济工作会议把防范化解重大风险列为三大攻坚战之一，眼下金融风险越来越多，这也是很多人支持货币宽松政策的原因。但不要忘了，这些风险是怎么产生的。从2014年货币宽松到2016年底货币收紧，我国所有资产都被炒了一遍，2014年是债券，2015年是股票，2016年是商品和地产。金融的过度繁荣让实体企业心痒难耐，上市公司甚至拿股东的钱投资理财，2017年上市公司持有的理财产品超过1万亿，而5年前这个数字不到100亿。更危险的是，货币宽松下的牛市很大程度上都是泡沫，一旦泡沫破裂就会引发连锁反应，2015年的股灾给我们敲响了警钟，金融危机其实并不遥远，以至于2016年政治局会议上直接点名“抑制资产泡沫”。目前这个任务还没有完成，商品和地产都还在高位，但实际需求并不支持。归根到底，实体经济已经承载不了这么大剂量的流动性，一旦放松，很可能又是脱实向虚，鸡犬升天。
第三，货币宽松可能让去杠杆前功尽弃，从而带来更大的金融风险
杠杆的风险无非是现金流覆盖不了利息，甚至本金。过去可以用货币宽松来稳杠杆，逻辑是货币宽松—实体复苏—企业利润改善—偿还债务，但现在货币宽松只会进一步恶化杠杆，因为单位债务创造的GDP越来越少。举个例子，投资者借给企业100元，利息是8%，如果企业能赚10元，那加杠杆合理，但如果企业只能赢利1元甚至还亏损，投资者投资的钱就只能替企业续命，而且续命的成本越来越高，一年无法偿还利息债务就会变成108元，再无法偿还就继续累积。对企业来说，杠杆风险会越来越大，对经济来说，银行坏账必然增加，直至引发系统性金融风险。
有人说货币宽松可以去杠杆，但过去十年的经验显示，这是不可能的。每一次货币宽松都会让杠杆上一个台阶。十年前全社会杠杆率只有170%，2008年货币宽松后上升到190%左右，2011年货币宽松后上升到210%左右，2014年这一轮货币宽松后最高达到249%，而全球主要国家杠杆率都在100%~120%左右，最高的日本也只有200%。2016年货币政策收紧以来，去杠杆立竿见影。2016年杠杆率降到238%，2017年虽然又有所上升，但并未超过前期高点，如果2018年再次宽松，全社会杠杆率超过前期高点只是时间问题。
第四，货币宽松不可能完全定向，也不可能解决结构性问题，反而可能加剧结构失衡
货币是自由流动的，而不是强制性规定走向的，它的选择和我们的意愿往往相反。我们不应该忘记上一轮宽松的教训。央行不断地降息降准松信贷，希望流动性能去支持实体产业，但结果流动性毫不犹豫地涌向了房地产，2016年居民中长期贷款（以按揭为主）暴增90%，在贷款中占比达到45%，个别月份甚至新增贷款全部是住房贷款（7月）。央行希望流动性能去消化三四线城市的房地产库存，但实际上流动性毫不犹豫地奔向了一二线城市，这些本就没有太多库存、已经供不应求的城市房价一下子翻倍，这样不仅没有解决三四线问题，反而加剧了一二线城市的高房价。央行希望流动性能去支持中小企业、民营企业，但实际上流动性毫不犹豫地钻到了上市龙头、地方政府平台和大国企的保护伞之下，2015—2017年国企利润暴涨52%，而私企利润仅增长2%，大量的上市公司利用货币宽松政策去投资理财。类似的教训太多，无法一一列举。可以确定的是，央行只能决定定向给到某些金融机构，但流动性经由金融机构去哪完全不是央行可以决定的。
第五，货币宽松会导致财产性收入远远跑赢劳动性收入，加大贫富差距
货币宽松时代，金融跑得比实体快，泡沫跑得比工资快，谁有资产、谁过去更有资本谁就赚得多，而不是谁努力谁赚得多，这样的结果必然拉大收入差距。在上一轮货币宽松中，拥有一套北京房子的人可以获得翻倍的收益，而努力工作的人工资可能只涨了10%，甚至更少，这也是越来越多的刚需人口觉得买不起房的原因。
第六，货币宽松会扰乱社会预期，阻碍改革和转型
对企业和个人来说，资产泡沫不断出现，人心浮躁，各方都想着套利，无法静下心来修炼内功。很多企业甚至开始利用银行融资来炒股票、炒房、炒比特币等，这就脱离了实体经济的本源。对政府而言，原本经济下行的压力正在倒逼地方转型，结果突然传统产业又振作起来，赢利更加容易，那么转型和改革的动力自然就不那么强了。
总的来说，货币宽松不能创造财富，只能孵化财富、维护财富。大水漫灌式的货币宽松不应该成为刺激经济的主要手段，经济最终是靠改革和创新，货币政策的作用更多的是相机抉择对冲风险，同时配合改革激活经济。眼下经济的确有压力，但这是我们必须经历的成长阵痛，如果我们用新的宽松去解决过去宽松留下的问题，只会让风险的雪球越滚越大。
[1] 本文创作于2018年7月。