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2.07 对冲基金不是坏人
神州大地，春寒料峭。某日，我眉飞色舞地跟某个政府部门的领导解释了中国某项经济政策的不合理性，并且提出了改革建议。听完后，他皱起了眉头：“你说了半天，不就是想多赚钱吗？”我哑口无言。
在世界上多数地方，对冲基金的形象都不好。当他们揭露上市公司的欺诈时，人们对上市公司的欺诈行为不感兴趣，而是质问对冲基金的意图。其实，他们没有阴谋，只有阳谋。他们的逐利行为客观上帮助社会减少欺诈。
对冲基金大战上市公司
最近，我读了对冲基金经理大卫·安鸿（David Einhorn）的一本书，《永远蒙骗部分人》（Fooling Some of The People All of The Time）。此书如泣如诉，让我难以放下。2008年，作者因为跟雷曼兄弟公司打擂台战而威名远扬。但是，他的书所讲的是他在长达6年的时间里（2002─2008年）跟一家上市公司肉搏的惊险和心酸。
虽然我10多年前在香港跟几家内地的骗子公司干过几仗，但是，我的挣扎只持续了1年左右。我真的怀疑我有无毅力坚持6年，特别是当你处处遇到障碍的时候。
2001年，大卫·安鸿发现一家上市的小企业投资公司联合资本，实际上是个“庞式骗局”。这家上市公司的两大业务之一是根据联邦政府小企业局（SBA）的扶持政策对小企业发放贷款。小企业局对这种贷款的坏账的最初70%提供担保，而且小贷公司通常很容易把这种小企业贷款全部打包卖给银行，从而加速资金周转。
大卫·安鸿发现，联合资本的各个分支机构在发放贷款时存在大量的偷懒、不尽责和显而易见的欺诈，导致联邦政府（纳税人）亏了数亿美元。与此同时，上市公司瞒天过海，系统性地做假账。但是，这家上市公司的业务很复杂，而且活动能力很强。
2002年，大卫·安鸿在一次大型研讨会上揭露了这家公司的骗局。后来，他还把详细的调研报告放到了互联网上。他资源丰富，胆大心细，侦探技巧堪称一流。他不断向美国证监会（SEC）、小企业局、中央情报局、司法部、国会议员以及若干主要报社的记者讲解联合资本公司的丑恶伎俩。但是，兵来将挡，水来土掩。联合资本通过给国会议员捐助选举经费、聘请高明的律师、游说官府和颠倒是非等办法，屡屡成功地化解了危险。
联合资本的股民大多是散户，因为它的市值不到30亿美元。上市公司欺骗股市本来就非难事，欺骗散户就更容易了。在那6年的时间里，公司管理层通过偷换概念、账目微调、遮遮掩掩等手段，成功地掩盖了业务上的黑洞，应付了监管部门的很不情愿的、三心二意的、走过场式的调查。
在那6年里，虽然每次爆出丑闻时联合资本的股价会在短期内下跌，但是它一直在20～30美元之间波动。而且，它一直处于微微向上的态势。虽然证据确凿，联合资本确实有很多欺诈行为，但是对冲基金还是亏了不少钱。为什么？
拆东墙补西墙的骗局
联合资本有几个杀手锏：
1.它的业务太复杂。除了贷款业务之外，它还有很大的股权投资业务。公司架构也奇怪：它不合并那家小额贷款的全资附属公司的报表，不提供详细的业务披露（SPV）。连股票分析师都没有能力弄懂公司内部的风云变幻。
2.它每个季度分红。按照法规，投资公司（BDC）必须基本上把利润分光。虽然联合资本的贷款业务亏损严重，但是它总是通过把有利可图的股权投资项目卖掉，把烂苹果留在仓库里（并且不做减值处理）。只有到了万不得已的时候，它才减值。谁不喜欢现金分红呢？很多人认为，如果一个公司派息率很高，那证明它没有假账。他们错了！高额的现金分红很容易麻醉大家。其实分红也许本来就是高价配售新股圈来的钱的一部分。公司只不过是拿出其中小小的部分来分给大家。大家不明真相，继续追捧这只股票。公司继续配售新股，再拿出一小部分还给大家。如此继续。绝大部分圈来的钱需要用来填补以前的黑洞（假账）以及分给大股东和高管们。
3.在那6年里，它配售新股16次，融资20多亿美元。通过配售活动，他们给分析师的投资银行雇主施加了微妙的影响：尽量少写负面的研究报告。
4.这20多亿美元的新资金远远大于联合资本6年内的分红，而且在很大程度上还填补了贷款的坏账和假账。（窃以为，一边分红一边发行新股融资是很不正常、很不经济的行为，只是增加了大量的税收和费用。）
5.各个监管当局基本上都带着“多一事不如少一事”的心态。特别是，如果案子比较复杂，或者有人游说，那么这种案子可以拖很多年。
6年里，这家管理60亿美元的大基金公司经历了无数折磨：大卫·安鸿的太太被一家报社辞退，他的电话被窃听，他和同事经常受到联合资本的威胁和污蔑。大卫·安鸿还为此案件受到美国证监会长达3年的关于内幕交易的调查。美国证监会对坏人（联合资本）手软，对好人强硬。几乎所有报纸的报道都是对大卫·安鸿不利的（都站在联合资本那边）。大卫·安鸿的侦探工作耗费巨大，再加上他们在股票抛空中也损失不小，一直到2008年。
与此同时，联合资本的高管们不仅高薪厚禄，而且每个人从股票中套现几千万美元。
2008年，正义终于得以伸张。联合资本的主要贷款实体的拆东墙补西墙的游戏终于难以为继，被迫宣告破产，它的股票从30美元跌到了1美元。这时，大卫·安鸿开始把精力转向了雷曼兄弟公司。
跟很多中国股民一样，联合资本的美国股民在那6年里要么对公司高管的欺诈漠不关心，要么责骂对冲基金“别有用心”。最后，顽固不化的股民只好见财化水。