Local EPUB Text
附录识别股市的地雷
作者：祝振驹
翱腾投资管理（香港）有限公司董事总经理
一、剩股等人买
剩股有三低特色
香港有剩女，股市有剩股。截至2011年底，香港的上市公司达1496家，其中主板占88.6%，创业板占余下的11.4%。根据彭博（彭博社）数据，有证券分析师追踪及作投资建议的上市公司540多家（它们大部分市值都高于3亿美元），换句话说超过六成的上市公司都是不被机构投资者留意的剩股！
剩股的特色是有三低：（1）市值低（通常低于1亿美元）；（2）成交低（通常接近零或最多平均不到数十万港元一天）；（3）人气低─很少人拜访，很少人建议。基金嫌弃它们没有流通量，所以没兴趣拜访。因为缺乏成交量，投行分析师没诱因去追踪及撰写报告，而销售部同事也不会容许他们去做无利可图的投资建议。成交低所以没有人留意，没有人留意即是没有人买卖，所以就愈加没有成交。
冷落剩股三大原因
20年的投资及研究生涯中，笔者拜访过大小不下一二百家这类缺乏成交及不为市场留意的剩股，有的可能因业绩增长而有幸短暂脱离剩股行业（通常都是只可维持一两年，业绩一倒退又打回原形），但大部分包括很多基本面不俗的公司始终都无人垂青。笔者归纳有以下数点原因：
（1）管理被动，缺乏公关活动或不愿投放资源在投资者关系上。笔者认识过最主动的管理层（某公司首席财务官）在高峰时花差不多一半的工作时间做路演推广。一个电话或电邮查询，他就不辞劳苦立刻由老远的九龙工业区跑到中环登门拜访，对大小基金和证券商都一视同仁。
（2）业绩缺乏稳定性或派息欠奉。剩股业绩通常都很飘忽，行业周期上扬时就赚钱，反之不是盈利大幅倒退就是亏损。长线基金一般都不喜欢这类缺乏增长持续性的公司，所以就算它们某年赚大钱，但市盈率仍可能非常低迷。另外有一类资产估值有大折让的公司（通常是三四线的香港地产股），它们经常以保留现金作发展为理由不愿派息，就算愿意派息，派息比率都偏低（通常15%都不到）。这类股票估值一般对资产值都有平均60%～80%的折让。
（3）金玉其外，败絮其中。很多估值便宜吸引的剩股继续便宜，因为基金投资者知道公司有管治问题或者质疑其财务真确性，所以敬而远之。前者一般是大股东有欺骗或误导投资者的往绩，最常见的是管理者把前景夸大，吸引基金投资。财技了得的屡屡在股市高峰或业绩见顶时趁高位减持或配股，之后业绩立刻走样无以为继，然后在股市低潮或股价低残时作大折让供股增持甚至私有化。
假若大股东素有榨取小股东利益或其他不良声誉（大花筒，例如报销公司开支作私人享乐，娱乐版新闻多多，不务正业，高价收购资产，关联交易等等），这些剩股基金通常都会避之则吉，所以估值很难大翻身。现在坊间很多所谓股神和专家都喜欢在媒体上推介这类表面超值但内里有管治问题或财务有水分的小型股。单凭年报上的表面数字去判断估值便宜而作出投资建议是一个危险的决定。
基金拣股有如选美求爱
股票和男女关系最相似的地方是大多数上市公司都希望被基金追求及持有，但只有少数的蓝筹股、高增长股和高管理质素公司会被长线基金挑选中。有很多由小型股成长为中大型的基金爱股其实也经历和基金约会恋爱较长一段时间，建立互信关系后才能成为其投资组合中的一部分。
基金选股有四高要求
10个上市公司老板9个都认为自己的股票价值被市场低估，但大部分都是孤芳自赏，不明白市场的四高要求（高流通量，高持续性，高增长和高派息）。市场上有接近1500只股票，基金组合一般只持有20～60只，所以三四线上市公司一定要懂得打扮包装推广才会突围而出获得基金青睐，否则很难脱离剩股一族身份。
二、好股，坏股，烂股，便宜股
民企造假，谈股色变。由民企主导的中小型股板块从2011年中开始就坏消息一个紧接一个，令投资者焦头烂额，身边不少的基金朋友也决定短期不碰这类股票，就算估值再便宜也不作考虑。而事实上，假若公司决意造假账，任何有经验的审计和分析师也没可能在短期内察觉出来。笔者一直认为要确认一家上市公司的真实性与业绩基础，一定需要观察管理层较长一段时间，最好是经历起码1～2个行业和股市低潮。稳定和较高的现金派息率永远是上市公司货真价实的最佳保证。但也不一定！笔者以前在瑞士银行研究部旧同事张化桥最近在他的博客中就指出公司分红和回购股份并不代表公司账目一定真实，因为管理层可能只不过利用配股集资的一小部分资金回馈小股东。用小股东的一小部分钱换取更高估值和市值，然后又可在更高位配股集资，除笨有精。
公司上市为抽水
一家日本股神长期建议的中国消费概念股票就是采用这种模式在资本市场操作：公司上市10年有5年派息（平均派息率为14.9%），但每年配股或供股接近一次（过去10年8次在二级市场集资合计17.8亿港元，另IPO集资5000万港元），每年的资本开支都十分巨大（10年合计约24.1亿港元），纯利虽然有增长，但每股盈利经摊薄后一定原地踏步或倒退（2011年的每股盈利比10年前倒退了近17%），同期股本收益率由32.7%下滑至只有4.4%。这表示公司的投资越多回报就越低。今天的股价只比10年前的发行价略升不到17%，现在市值只有11亿港元，比在市场集资的总金额还要少！基本上这是一家不停摧毁股东价值的公司，所以基金早已敬而远之（笔者认识曾长线持有的基金大部分都止损离场）。从更坏的角度看，公司根本是通过不停的集资再投资，然后把股东的钱消耗掉和转移到管理层自己的口袋（通过昂贵的收购、扩产或开支），一旦集资游戏中止，业绩和现金流能否维持将会是一个疑问。
长线投资在稳健的管理层
长线投资股票最重要的是押注在有素质及稳健的管理上。香港的小型股当中有好些是上市经年，业绩和派息稳定而又估值便宜的公司。其中一家是同样上市差不多达10年的香港公司信佳国际（00912.HK），股价10年升值128%，派息从不间断（派息率平均约为40%），上市以来只在9年前在二级市场集资过一次共2800万港元，2011年股本收益率达24.5%。2011年9月的中期营业额增长达7%，盈利上升18.5%，现时市盈率只有6倍多，股息率高于6%，净现金达1.09亿港元（每股0.18港元）。虽然主业以电子代工及欧美日（占营业收入的76%）市场为主，但业务集中在毛利较高和少批量生产的产品（互动教学、专业音响、自动收费系统、通信产品、宠物培训器材），所以业绩仍然维持稳定增长。信佳管理比一般香港工业股优胜之处是不断求变及开拓能增值毛利的业务，不求货量，以稳定增长为目标。公司在5年前曾失掉一个占营业收入达30%的内地通信产品大客户（因客户被其他公司兼并），但管理层随即开拓了一个新欧洲客户生产互动教学产品，现今业务已增长至占营业收入的25%。
香港工业股有内含资产价值
随着广东省的经济发展，很多原来在深圳市区设厂的公司都逐渐移迁到较为便宜的地区生产。有些坐落在优质地点的厂址可能被卖或与当地发展商合作开发地产项目。笔者相信这个趋势会日趋明显，让很多估值便宜的工业股有机会借此套现，假若大股东愿意将所得利润作特别股息派发，股价便有机会大翻身。信佳在未来一年正计划迁离深圳布吉的厂址，该址土地面积达3万平方米，假设每平方米升值1万元，该址已升值3亿元（或每股0.48港元）。
三、低管治，低估值
有一家上市11年的小型石化公司和上面谈及的消费股可说是难兄难弟，两者都是香港人作大股东及高级管理，两者都是中国概念股，后者数年前曾一度持有前者超过13%的股份。两者最雷同的地方就是在市场集资次数很频密。
持股至今亏损96%
石化公司在过去11年里配股或供股共10次，加上IPO的集资金额达18.6亿港元，它今天的市值只有不到1.2亿港元。在11年里，资本开支和投资总额达31亿港元，它的股本收益率由上市初的33.5%下降到2011年只有3.1%，每股盈利同期倒退78.5%，更甚的是它过去9年从未派息，现今市净率只有0.04倍！换句话说，市场认为它现在96%的资产值都可以作废。如果按IPO价买入这只股票并持有至现在，账面上亏损达91.3%！在以往8次（最近一次供股仍在进行中）集资认购而持有至现在者都要亏损，最少的亏85.5%，最多的亏达96.4%，亦即是接近全部报销。
这些公司管理最常见的伎俩通常是把公司包装成价值股，将前景描绘得非常秀丽，例如未来市盈率只有5～6倍而盈利增长有30%以上，但需要扩展产能或作新投资，所以有必要集资。它们的借贷比例很多时都偏低甚至没有，表面上看来非常健康，但实际上可能根本没有银行愿意贷款，更可能的是它们一心只是为了在市场集资，然后通过资本开支把资金消耗掉。因为对很多上市大股东而言，资本市场集到的资金是公司的钱，而公司的钱亦即是等于自己口袋里的钱。而向银行借贷的钱，就算利率再怎么低，终归要偿还，所以最好是集外钱作投资。
今次和上次不一样？
奇怪的是为何一家不停摧毁股东价值的公司，仍然能够在市场集资？理由颇多，第一，市场上不断有新进场的投资新手，可能是刚学投资的散户，也可能是刚投资中国的基金经理和分析师，他们对公司以往的历史不熟悉，没有太大的包袱去抗拒。第二，市场上永远有一些价值投资者被低迷的估值吸引，向高难度进发，总认为自己的目光比人强，眼光比人准，这次的投资论点和以前的不一样。第三，每次牛市重临，鸡犬升天之际，必定有财经媒体推介一些落后股或超值股，贪婪的投资者往往因股价突然大升而跟风追入，而烂股就把握时机在高位配股。第四，公司每次在高位配股前必定有新的故事告诉投资者，可能是业务转亏为盈，可能是物色到新的投资项目，可能是收购合并，总之要令投资者觉得今次和上次不一样，今次是进入收成期，以往都是投资期。第五，每次配股总是有一些中小型的本地投行为了赚取较高的包销费用而愿意协助推介给新的投资者。
烂股有如爱情骗子
烂股就有如爱情骗子一样，经常甜言蜜语，编出各种动听故事使投资者入市，每次投资者都失望而回，最后分手离场，而愈迟退出者则伤痕愈深，痛苦愈大。分手后，爱情骗子又会寻觅下一个对象，按股市周期，循环不息。这些个案告诉投资者买进一只小型股时，要清楚知道股东及管理者的背景，艺高胆大者如果硬是要和爱情骗子一类交往，最多也只可发展极短期的爱情，绝不能交心。