Local EPUB Text
4.01 如果利润不再增长……
当今世界绝大多数股票投资者都是同一个老师教出来的：股票投资的要诀之一是寻找企业的利润增长。第二次世界大战以来，欧美国家除了1968─1982年长达15年的熊市以外，基本上是一个经济高增长所推动的牛市。近10年，虽然全球股市基本上白干，但也是在一个高位横行，而且经济高增长依然是主题，依然是主流的期望。
中国人就更不要提了：我们投资股市的历史才20年，但是，过去30多年中国经济只有高增长和很高增长。
现在，越来越多的人开始明白了增长的极限。世界经济的增长在放缓，中国经济也一样。其实，即使在高增长的年代，任何国家都有大量不增长甚至长期走下坡路的行业和公司，只是大家没有注意而已。
我们应当如何适应一个新的环境？如果这个环境下大多数公司要么长期不增长，要么负增长，我们怎样对待股票估值？
你说：“不可能没有增长！”但是，你看看，2011年，很多公司的每股净利润甚至低于2005─2006年，每股的现金流就更差了。2012年如何？未来几年如何？如果你假定一家公司每年有10%的每股利润增长，这听起来好像很实在，但是，现在看起来，这还是太乐观。如果它的利润在过去5年内没有增长（只是上下波动而已），那么为了保证10年的复合增长率在10%左右，它在未来5年就必须有每年20%以上的复合增长率才行。这谈何容易！
如果一家公司的利润长期下滑或者横行，那么是否意味着股票市场的终结？也许是，也许不是。但是，已有的股票依然有它们的价值。我们如何给它们估值？我们如何选股？
有护城河的企业何必瞎忙
其实，一家企业如果有一个可持续的生意，这个生意有一点护城河（要么竞争不激烈，要么不需要竞争），那么，这家企业就很幸运，它什么都不用做。少做少错，多做多错。没增长没关系，它的长期回报率依然可以相当好！这种公司在西方国家很多，在香港也很多。其实，在中国内地也不少，只是我们不那样思考问题而已。
一个10年前购入的商铺，就是这个道理。你什么也不需要做，它有护城河，它的租金每年上涨一点（有时甚至狠狠地涨）。即使我们完全不谈商铺本身资本价值的上升，光是租金已经很好了。这个道理跟股票一样。
过去10年，中国经济腾飞，理论上讲，上市公司应该大赚其钱，但事实并非如此。太多的公司忙忙碌碌，确实利润总额增长很快，公司越做越大，但它们是摧毁价值的，原因是，它们的股票越发越多，摊薄原有股东利益。而且它们的负债越来越多，也分走了公司的利益。很多公司通过负债赚取的额外收益非常小，甚至为负数，白白给银行打工。
表4-1是15家在香港上市的公司在过去10年的股票回报率（含现金分红）。我想说明的问题是，一家公司越是忙碌，它的股价表现越差。比如，粤海投资（0270.HK）过去10年几乎什么也没有做，太懒。公司守着东江水，把水送往香港。这就是最好的生意。幸好管理层没有穷折腾。10年里，它的股票回报率最高。恒隆集团（0010.HK）地产专案不多，靠收租，但也赚得很美满，股票回报率排在第二名。
领汇房地产基金（0823.HK）2005年上市。这家公司是真正意义上的“无所作为”，只是维修现有的商铺，收租，然后把几乎所有的现金流都分掉。但是，这家公司的回报率远远高于绝大多数勤奋和增长的公司。你不禁会问，为什么要增长？
再往下面看就是几家高速公路公司和北京首都国际机场。有趣的是，越是不勤快的高速公路公司，它的股票回报率越高：多年来，深圳高速（0548.HK）大兴土木，收购兼并，它的股票回报率在高速公路公司里面最差。
路劲基建（1098.HK）本来在全国经营18条高速公路，日子美满幸福。但是，它在2005─2006年忍不住诱惑，进入了地产行业，导致公司的总体回报率下降。2006─2008年，我曾经代表我的雇主（深圳控股）在路劲基建公司兼职，我可以证明，它的管理层非常敬业，但越是辛苦，回报率越差。
表4-1 15家上市公司过去10年的股票回报率*（含现金分红）
*2002年6月22日至2012年6月22日（领汇房产基金：2005年上市日至2012年6月22日）。
资料来源：谷歌。
华润创业（0291.HK）的两个主要业务（啤酒和零售）并非很有吸引力，竞争相当激烈。但是，除了在2001─2003年，这家公司做过一些大型并购以外，迄今为止没有大的举措，这是福气！做少错少。另外，它还有一些收租业务帮了大忙。10年里，它的股东们赚了153%的股票回报率。这听起来不刺激，每年只有9.72%的复合回报率，但是已经非常不容易了。
上海实业（0363.HK）靠着它的老业务（收费公路、南阳烟草、光明乳业和上海家化等），本来可以给投资者很好的长期回报率，但是，它也忍不住在2008─2009年大举进入房地产业务，大伤元气。资金配置失当是最大的失误。
回报率最差的是中信泰富（0267.HK）。这家公司在内地及香港地区长期拥有很多特权。它的业务也曾经有很好的护城河，比如，香港的海底隧道，世界上最优秀的航空公司（国泰航空）的股权，还有收租物业，等等。但是，它的不安分导致它十分频繁地买卖资产，后来进入澳大利亚矿业和湖北的大冶特种钢，以及大量的房地产业务。后来，它在澳元上的赌博差点把公司带向死亡。这家公司的股票即使有政府支持，今天依然大大低于15年前的水平。
究竟怎样才能找到长期的好公司？我的初步理解是：
1.企业最好有高增长，但是一定不要那种耗费太多资本的高增长。如何找这样的公司？我想应该考虑两点：一是公司的股本收益率（Return on Equity，ROE）要高，公司扩大业务所需要的投资必须保证ROE不下降，或者不下降太多。二是最好不需要发行太多新的股票，或者不需要负债太多。这样的标准不容易掌握，但是，基本原则是少费钱，多办事。
2.降格求其次：如果公司的业务完全没有增长，或者增长很慢，也没有关系。这样的公司依然可以有很高的股票回报率。前提是ROE很高，现金分红率高。
有赏必有罚
很多人就此话题写过很多本书，我不想参加辩论。我只想讲一件事：公司授予高管的认股权证没有用处！
除了在深圳控股当过两年半首席运营官，我还在6家上市公司担任过董事。我的观察是，企业高管的激励机制没用！不管你的设计如何美妙，认股权证只能让经理们有一个美好的愿望，但是不能调动任何人拼命工作。三个和尚没水喝，这是最大的问题。公司必须有惩罚的办法。必须有一套制度评判每个人的工作，可以开除那些不努力的经理。