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6.02 企业少做少错的道理
有人说，A+H的两类股票应该有相同的公允价值，因为它们毕竟是同一个企业，同股同权。我想谈点不同看法。不过，首先，我想谈谈百货企业的估值。
领汇跑赢中国百货公司的启示
中国的百货公司（金鹰、银泰、百盛和茂业等）与超级市场（上海联华和物美等）不同。前者主要靠出租柜台，收取佣金，后者主要依靠自己采购和销售。前者就是收租公司。由此，我想到香港的领汇房产基金（0823.HK）（业务模式基本相同，都是收租婆。房产基金必须把绝大多数现金流拿来分红）。从2005年上市以来，它的股价上升了142%，加上6年多的分红（假定年息率为5%），投资者的综合回报率高达200%。
2年后（2007年），股市兴旺，银泰百货（1833.HK）到香港上市。迄今为止，股民的综合回报率大约55%，也很不错。特别是考虑到期间的全球金融危机和国内的两轮房地产打压。
又过了一年（2008年），茂业国际（0848.HK）到香港上市。迄今为止，股民的综合回报率大约是负的32%。
都是收租婆，为什么领汇跑赢银泰和茂业那么多？几个原因：
1.现金分红很重要。苏格兰有句谚语，“手上一只鸟，胜过林中两只鸟”。两个美国学者发表了一篇学术文章：“真奇怪！高派息导致利润的高增长”。（“Surprise! Higher Dividends=Higher Earnings Growth” by Robert Arnott and Clifford S. Asness）。这篇文章用计量经济学的实证方法，研究几千家上市公司的资料，得到的结论令人思考：公司的钱多了，浪费也就多，资本支出就多，很多项目是摧毁（抵消）企业价值的；分红率一旦确定，管理层就有压力和动力维持分红率不至于下降。另外，高分红表达了管理层对未来利润增长的信心。
2.领汇在香港有稀缺性。
3.股民担心电子商务的侵略，也害怕内地商场供过于求。
4.香港之鉴。过去30年来，香港的零售市场不可谓不好，但是香港的老牌百货企业都没有经得起时间的考验：它们包括综合性的百货公司，如永安、先施，也包括服装店，如Theme、佐丹奴、Joyce，等等。也许唯一的例外是SOGO。
5.但我认为最重要的因素：领汇基本上不再投资新项目，而是用很少的钱维护现有的商场，不断收割利润和现金流。它的商场就是摇钱树。这样的公司当然没有增发新股之类的事。而银泰和茂业（以及内地绝大多数商场）不断开发新专案，耗资巨大。从长期的角度来看，这种业务拓展可能是英明的，但也有可能是错误的。从中短期来看，内地很多百货商场（特别是新商场）的利用效率还不高，租金回报率还太低。
回头看，银泰和茂业在业务开拓中，有些交易是摧毁价值的，有些是高明之举。当然，谁都不是神仙，都会犯点错。总的来讲，我觉得银泰和茂业的管理层没犯过大错，为企业增值很多。不过，它们大大落后于香港领汇这件事，非常值得长期投资者思考。也许它们现在的股票超值，因为它们的商场还没有显现价值？也许……也许……我悟出一个小小的道理：股价表现时，乃企业放慢投资时？！
2005年，我买过领汇的IPO。后来，我觉得它“没有增长空间”“会跑得很慢”，就把它卖掉了，买了内地的百货公司的股票。但是，四五六年下来，结果表明，投资欲速则不达。增长率很重要，但是现金流、资本的节省，以及负债的降低更加重要。
如果你想多考虑这个问题，可以品味一下麦肯锡的结论：亚洲公司的估值多半是被资本支出所摧毁的。请参考《价值：企业财务的四根支柱》。
有人反驳我说，房产基金（REITs）相当于债券，所以不能跟股票相比。错！很多房产基金有极高的成长性（通过并购）。而且，任何资产都可以相比。另外，股票本来也是债券，只是它的期限为永远。巴菲特对此有极为精辟的解释。
A股H股价值大不同
我的结论如下：
1.从长期来看，市场利率是股票估值最重要的变数之一。对于同一个公司来讲（比如A+H股公司，青岛啤酒（上交所：600600.SS，港交所：0168.HK）、兖州煤业（上交所：600188.SS，港交所：1171.HK）、海螺水泥（上交所：600585.SS，港交所：0914.HK）和中国平安（上交所：601318.SS，港交所：2318.HK）等），两个市场的估值差距只取决于一个因素：长期的市场利率。
2.虽然美国大印钞票，迟早会导致通胀和加息，但是，我感觉在未来5～10年内，中国内地的名义利率也许还会大大高于美国利率（=香港的利率）。
3.H股的投资者基本上是海外人士，他们所面对的市场利率明显低于内地的利率，所以，H股的股价应该（大大）高于A股的价格。虽然青岛啤酒的公司内含价值只有一个，但是A股投资者与香港投资者的资金成本不同，机会成本不同，所以，他们所要求的回报率不同。回报率的倒数就是市盈率。
在这个问题上，汇率预期完全不重要，因为买H股和买A股在汇率上的好处是一样的。外国投资者如果想获取人民币升值的好处，完全不需要买A股，只要买H股和红筹股即可。这也是为什么汇贤（87001.HK，北京东方广场）在香港上市后在概念上完全失败的原因。汇贤用人民币币种在香港上市，只是给股民增添了换汇的麻烦而已。
“同股同权”没错。作为股东（不管A股还是H股），每年收到的分红相同，投票权相同，但是每股分红两角钱的权利对不同的人有不同的价值。
1994年，我开始做股票分析师时，A股市场到处是50倍和60倍的市盈率。18年下来，虽然中间有过波动，但是，市盈率的下行趋势是明确的，不以长官意志为转移。相反，香港的市盈率一直在往上走，虽然中间有波动。
你问我为什么？利率使然！美联储宣布，低利率会持续到2014年。之后，虽然加息难免，但是利率的绝对水平还会很低。毕竟，通胀只是决定名义利率的因素之一。同时，利率高低也取决于企业盈利率和经济增长率。