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3.01 公司壮大不等于股民赚钱
每个人都有几个有趣的股票故事。我想通过这几个故事来说明我的想法。我未来的投资方式会受到它们的巨大影响。
零售企业：国美电器
我认为，国美电器（0493.HK）是一家成功的公司，但是它的兴衰史反映的是大多数中国企业的共同问题：快速扩张，大量消耗资本，快速摊薄股份，负债率上升，很少分红。但是当行业走下坡路时，它们面临一个抉择：究竟是做减法，直到关闭，还是继续扩张直到弹尽粮绝？
国美电器于2004年通过走后门（back-door）到香港上市。表3-1和图3-1是自它上市以来的业绩表现。
大家可以看到，它的各项指标都很好，非常好，复合增长率很高。但是，除了2007年它每股分红17分以外，它在其他年份分红很少，而且2009年完全没有分红。
重要的是，今天它的处境不好。大股东黄光裕在公司持股已经从100%被摊薄到33%。当然，小股民也被相应地摊薄了。你可以说，大股东被摊薄关系不大，因为只要不失去控制权，33%跟100%几乎是一样的。但是，小股东的处境却很悲哀。他们既没有得到像样的分红，股份又被摊薄了，而且股价也从4港元以上的高峰跌到了2012年7月的0.80港元。2017年初它的股价依然在1港元以下。
表3-1 国美电器的业绩表现
资料来源：国美电器年报。
图3-1 国美电器股价图（2005─2017年）
资料来源：新浪。
一家上市的百货公司在六七年前曾经风光，但这六年来要么亏损，要么微利。它的净资产远远大于股票市值：P/B=0.2倍。董事长跟我说，他们的商场都是自有物业，值50亿元（银行和独立评级公司认定）。但是这种估值没有任何意义：没有人愿意花50亿元买它的商场，这种估值是安慰性的。而且，如果公司卖掉了商场它就必须租商场，那么它的百货业务就会大亏。所以它不能把物业估值与百货业务的估值加起来，说“我们公司太便宜了！”
我的教训：
1.零售和餐饮行业没有护城河。它们只能在行业快速成长时看起来不错。客户叛逃的成本太低，没有黏性。
2.国美电器所犯的错误和目前面临的困难在中国企业中很具有代表性。从避险的角度来看，股民在任何时候都应该多看“自由现金流”，而不光是营运现金流。国美每年不断赚钱，不断获得营运现金流，但是不断要投入更多的钱（资本支出很大）。公司越做越大，但是股民所获不多。
很多科技企业实际上是工业企业或者制造企业。它们最容易跌到这个陷阱里面。它们的资本支出和研发开支太大。今年赚10亿元，明年要投资15亿元。如此循环。但是，没有这些开支，它们很快就失去了生命，诺基亚和摩托罗拉都属此类。另外，其他行业的企业也容易掉到同样的陷阱。国美就是其中之一。