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3.09 中国房地产公司基本不行
表3-2显示的是32家内房股自从IPO以来的回报率（以2012年6月11日为止），以及2012年到2017年的变化趋势。又一轮房地产大牛市之后，大多数上市公司依然低于上市发行价格。首先，有几点需要说明：
1.我们只选择了过去十几年来到香港上市的一部分内地房地产公司。其他有些公司我没有选择，原因是，它们要么太小，要么它们是通过后门上市的（当然也就无所谓IPO价格），或者中途转型为地产公司的。但是，那些没有入选的公司在股价方面更加糟糕，原因是它们的规模一般都比较小。小有小的道理。生意上不够成功才小。比如，香港建设（HKC）（0190.HK）曾经在2006─2008年数次发行股票融资50亿～60亿港元，但是现在它的全部市值还不到30亿港元。另外，中新（0563.HK，已改名为“上实城开”）也在高峰时期融资50亿港元以上，但是五六年后的今天，它的市值大大小于那个数。
2.从IPO以来的股票回报率包含了每年的现金分红。
表3-2告诉我们什么呢？我觉得至少有如下结论：
表3-2 内地房地产公司上市至今的股价升跌
注：明发集团长期停牌。
卓尔发展的股价失真。
资料来源：谷歌。
1.除了少数几个在2005─2006年上市的地产公司以外，也就是说，在公众还没有对房地产板块疯狂追捧之前上市的地产公司以外，其他几乎都是股民的噩梦。股民在这些高峰期上市和配股的公司里亏损了好几千亿港元。这个数字用任何标准来看都是惊人的！
2.短期内，我们很难判断一个公司的成败。不过，如果我们用事后诸葛亮的眼光来看，我们可以发现，成功的地产公司基本上是资金周转比较快的公司。其他有些公司死守着几块土地和楼房，基本上不行。
3.有些公司在高峰时期购买了太多土地，太多昂贵的土地，都是摧毁价值的。在地产市场兴旺时，大多数公司都在不同程度上犯过过于乐观的错误。这类公司包括绿城中国、远洋地产、盛高置地、合景泰富，等等。
4.跟大家一样，在高峰时期，我对地产行业也曾经过度热情，失去了理智。现在用事后诸葛亮的态度来看，负债是一把双刃剑。在资产价格快速增长时，它带给企业成倍的好处。但是，在资产价格下降或者缓慢变动时，它可以毁灭一个负债率太高的企业。
现在，在香港上市的40多家内地地产公司的股票大都很便宜，但是不像有些人所说的那么便宜，而且也有一些股票是价值陷阱（即看起来便宜但可能变得更加便宜）。如果你能避开价值陷阱，分散持有多个地产股票长达4～5年，你的回报率会很不错的。
分析地产股的三种方法各有优缺点，投资者要多看几个指标，多用几种方法。另外，大家不要死板和固执。除了定量的指标之外，也要看定性的指标（比如管理层的激励机制，土地储备的位置和价格，以及项目品质的好坏）。
1.净资产值（net asset value，NAV）估算方法。这种方法历史悠久，也最广为接受。把所有的专案按合理的销售价格、建造成本和税收做一个估算。然后把未来的现金收入用一个贴现率折回到今天，减掉净的债务，算出来一个总数。这个数就是公司的净资产值。这个方法在我看来是最被滥用的一个方法。我感到多数人算出来的净资产值都太高，不切实际，原因是多方面的。第一，他们假定的售价太高，或者成本太低（包括利息和营销）。当然，人们低估了监管部门折腾企业的能力和花招，以及企业公关费用的巨大。第二，人们一般高估企业管理层控制专案进度的能力。今年的1亿元销售收入与明年的1亿元含金量不同。这会直接影响净资产值。第三，有些地块在可预见的未来根本不能动工，因为没有需求。
2.市盈率（price earning ratio，P/E ratio）。我以前一直很反对用这种方法，但近来我开始悟出了它的道理。如果一家公司的管理层是进取的，它就应该经常有利润和现金流，如果它老是告诉股民，他有5栋非常值钱的楼，10块待开发的土地，你想股东们会耐心地等它多久？资金周转慢是5种疾病的表现：要么管理层是懒汉，或者无能，或者没有动力，或者很优秀但是犯了一些决策错误，或者行业出了大问题。市盈率的方法就逼着管理层不断在高速公路上加油。
3.市净率（price/ book ratio）。股票价格除以公司的每股账面价值。问题在于，有的公司的账面价值作了很大的调整（物业重估），而有些没有，或者重估的程度不一样。有些评估师十分慷慨，有些比较保守。有些地产公司有收租物业，评估得很频繁，有些公司反之。而土地和在建专案不能重估，这就影响了跨公司之间的比较。
市净率的最大缺陷是，它只能反映静态，不能反映动态。它只能反映地产公司今天的贵贱，但不能反映其未来的贵贱。如果这家公司未来5年一直坐在那几块地上晒太阳，那么5年以后它的股票会更加便宜。另外，我们不要假定土地价格永远往上涨，不要认为政府不会用税收和行政的办法改变游戏规则。如果一家公司长期无所作为，它的土地增值和物业增值跟小股东有何关系呢？相比较，净资产值和市盈率的方法就可以抓住动态。
我们还要考虑一个非常重要的事情。资金快速周转的公司永远处于战争状态，内部系统运转有序，员工勤奋且训练有素，大量土地和房屋常年处于正在出售和即将出售的状态，这样的公司在风险控制方面好过慢腾腾的公司。我们经常听到某地产公司的老板说，最近资金紧张，要借高利贷，或者要发盈利警告，或者要改变业务策略，或者要低价出售心爱的办公楼，原因是某个大专案本来准备5月份开盘销售的，结果形势突然变了（比如，银行加息了，政府政策变了，附近的楼盘打折，附近修高速公路，或者老天爷下连阴雨，等等），你就知道这不是一个好公司。它们今天有这个借口，明天还会有一个你完全想不到的另外的借口。我认为，最好的防御是进攻，最好的风险防范是高速的资金周转。
另外，我想谈谈两个有意思的观点：一是投资物业在地产公司的估值里面要大打折扣；二是所有开发型的地产公司也都应该有很大的估值折扣。
我们经常看到某些地产公司的市值严重低于它们所拥有的几幢办公楼或者购物中心的价值。除了在专案层面有负债以外，它们已经把很多营业面积用很低的租金长期租给了大客户（沃尔玛或者微软），所以未来的租金收益率成问题。有些物业虽然没有这样的暗伤，但是租金回报率也不高。在正常情况下，这些物业的账面价值（重估过的价值）只是自我安慰而已，别人不会用那个价格购买它的（当然，除了少数不理性的国有企业以外）。你也许会说，物业在未来可以升值啊！但是，它也可能贬值。而且很多物业实际上是不能出售的：首先是要交高昂的土地增值税，还有企业所得税。对于在香港上市的公司来说，分红的汇出还要再交5%的预提税。所以，这些物业看着好，闻着香，但是不好吃。当然，它们的净资产值要有折扣。
我们再看看开发型的地产公司吧，人们计算NAV时，一般假定所有的建筑面积都会出售，但是公用面积（会所、车库，等等）并非都可以出售，另外，如果有20%的房子卖不掉（包括楼层、朝向、设计或者品质有问题或者需求不足），而这家地产公司的净利润率也是20%（这个数字已经不低），那么这个公司的全部利润就是无人要的存货！也难怪它们总是缺钱。
说完了坏话，再说点好话。我认为，现在多数内地地产公司的股票很便宜，充分反映了我讲的几个风险。很多中型的地产公司的成长性也很不错。如果未来4～5年，股票市场对这个行业依然如此看淡，也就是说，估值的折扣依然如此大，而它们的利润（或者净资产值）可能翻一番以上，那么，这样的回报是相当不错的。当然，股市气氛的好转就是你的额外利润。如何选取投资对象？我建议大家特别关注资金周转快、销售额有成长的公司。窃以为几十个中型公司都符合这个标准。未来几年，这个板块很可能跑赢其他板块。
地产公司成为“价值陷阱”的故事
2001年，有一个化妆品公司在香港上市。当然，不论是IPO发行定价，还是后市的表现，都取决于公司的利润（和现金流），而与公司究竟有多少固定资产或者物业没有太大关系（当然，扣除那一点小小的租金收入）。但董事长不明白这个道理，为了让初次上市的资产价值大一些，好看一些，他就把价值10亿元的办公楼也放在上市公司里面。显然，他的投资银行没跟他讲清楚这个道理，或者他拒绝弄懂。
上市一年以后，当他明白了股市奥妙时，他问我他可不可以把那个办公楼拿出上市公司。我告诉他，当然可以，但是相当麻烦：这是一项关联交易，上市公司必须聘请独立的财务顾问做估值，报请小股东批准，而且他还要拿出真金白银从上市公司买回这项资产。所以，这个办公楼在上市公司里，其实几乎是沉淀的资产，在上市公司的整个估值中是零蛋，也就是免费的。有没有这项资产，几乎不影响股票的价格或估值。有些股民甚至基金经理会说，你看，这个股票好便宜，它的市值低于这栋楼的价值，而它的化妆品业务是免费的。他们正好搞颠倒了：资本市场给化妆品业务有正确的估值，但那栋楼是免费的。
还有一个故事。韩国有一个上市的百货公司有大量的超值物业（大多是30年前或者20年前用非常低的价钱购置的）。公司的股票的估值当然是有一个市盈率（大约13倍），或者企业价值除以现金流的一个倍数（enterprise value/EBITDA），大约7～9倍。虽然它的市净率很低，但大多数人不太重视这个指标，因为大家认为物业重估的水分太多，没有太多意义。另外，如果你长期持有这些物业，又不变卖，对于小股东来讲，它的实际意义就只是租金收入。自用物业就是租给自己，也可以算出回报率。如果回报率低，如果公司总的利润近些年没有明显增长，未来的前景一般，那就很可能出现一种情况，公司的估值很可能低于物业处置的净收入。或者它的物业价值被市场完全忘掉。这好像很不公平，但这样的例子比比皆是。
小股东很自然地问，你的物业即使很值钱，跟我有何相干？某基金经理谈起这家韩国公司时，抱怨股票分析师水平太差：“某某大银行负责研究这个股票的分析师甚至不知道这家百货公司拥有大片值钱的物业，包括那些百货商场和购物中心。”我安慰她：“你的牢骚有一点点道理，但是，这个分析师知道不知道这家百货公司的持有物业，对于他的分析和评估没有太多的影响。”这家公司用很低的租金把物业租给自己用，这已经转化成了他自己的商场的毛利，它的物业又不想变现和分红，反复强调公司和家族的“五代人的眼光”，股民为什么要陪你玩呢？在我的眼里，这家韩国公司是一个典型的“价值陷阱”。
在美国，这样的公司比较少，因为在那里，家族公司越来越少，而专业化管理（外人）、股权分散的公司一定会尽量把价值挖掘出来。如何挖？很简单：把物业快速变现，加大分红，借债来做生意以提高净资产回报率。这已经成了标准动作，所以一旦有公司的业务往西边走（夕阳，或者现金流强壮但增长有限），市场马上就明白管理层大概会如何做。
除了极少数情况，中国人几乎都不愿意把公司的物业卖掉，把现金分掉，把公司解散。这是中国企业文化的一个缺陷，也是上市太难的产物。这也是我等股民必须严防价值陷阱的最重要原因。