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5.04 中国式畸形股权文化
我们中国的股权文化非常畸形。这表现在几个方面。第一，我们的官员和大众把股票大涨当好事，把股价下降当坏事，把支撑股市当己任。这不是可笑吗？你想想，一个只值5元的东西卖到20元，难道不是敲诈和剥削那个投资者吗？他如果不能用20元以上的价格卖给下家，那不是让他做了冤大头吗？如果他能够用28元卖出，那不是让别人做冤大头了吗？击鼓传花，总有停下来的时候。一只股票有人买，必然有人卖；对卖主好，必然对买主不好。从静态来看，这只是一个零和游戏；如果考虑到税收和交易成本，它是个负和游戏。
我们全国人民都只喜欢听唱多的故事（自我陶醉），不愿意听唱空的理由（外国间谍，别有用心）。17年来，本人很少到股票投资研讨会做演讲。2010年11月，某券商花钱请我做主题发言，听众都是基金客户。我去的时候，券商们很高兴。董事长请我吃早饭。可是，我讲完后，老兄们可能有点失望，都不想送我出门。你可能猜到原因了，我的演讲题目是“未来几年全球大牛市，中国除外”。英文有句话：“不要朝信使开枪！”股市不可能因为几个人唱空就跌，也不会因为几个人唱多就涨。
政府硬撑股市 老百姓买烂货
在股市，永远是看多者众，看空者寡，中国尤甚。同时，政府部门常常做一些蠢事，硬撑股市，美其名曰“保护小投资者”。难道诱使老百姓花大钱、买贵货和买烂货不是错误吗？你可能会说，“股市大跌容易引发社会动荡和金融危机”，那么，股票大涨会不会引发更危险的泡沫呢？你诡辩说，那么股市总要有一个合理的估值水平啊！可是，什么叫合理的水平？你知道吗？难道你指望专家或者我们的政府知道吗？大家不要忘记，有人编制国民经济计划和搞物价管制的那几十年，他们差点把中国带到了深渊！
股票市场有高有低，完全要任之。不要干扰它。自私自利的股民会自己相互搞定。政府既然不懂，也就不要干预。对于股民来说，股票便宜一点难道不是好事吗？你可以不断地用越来越便宜的价格买同样的货。股票可跟化妆品不同，并不是越贵越好。你准备买某只股票，你是希望它贵还是便宜？当然是便宜的好！
分析，但不要预测
我们腐朽的股权文化的第二个表现是，短期行为太多：炒来炒去的散户还是太多，比例太高；机构也太短线。每个人都认为自己的智商和心理素质高于大多数人。这在数学上是不成立的。过去10年，香港这个弹丸之地竟然是世界上最大的股票涡轮市场（也就是认股和认沽的权证市场）。权证的期限一般是几个月甚至几个星期，过期作废。买这种产品就是短炒和做短期预测（敝人很后悔，也干过那蠢事）。当然，还有更极端的短炒。比如，美国20世纪90年代出现过一个庞大的“当日炒”（day-trading）队伍。随着互联网泡沫的破灭，他们都死光了。
经过很多这样的事情以及本次全球经济危机，我开始相信某智者曾经给我的劝导：“分析，但不要预测。”我把它翻译为，丢掉你的预测吧！如果你一定要预测，那就只做长期的、模糊的和方向性的预测。而且不要太肯定、太武断。
在国内，我们有一个庞大的打新股的队伍。他们同样危险和可笑。2010年我在北京演讲时，大家取笑我：“我的钱都是打新股赚来的！”我不明白，像打新股这样一个明显而且很容易复制的商业模式竟然持续了那么多年。水位为什么没有被推平呢？也许人们天生就爱凑热闹？作为曾经的投行人士，我也许不应该讲下面这句话：一个IPO就是一场热闹。经过一班投行人士数个月的辛勤劳动，挖掘投资亮点，大力推销，众星捧月，还剩下多少可以被王大妈和刘二叔来发现的呢？肯定有，但不会比比皆是。每个IPO都有个截止日期，好像逼着你做出决定。过了这个村，就没有这个店。大量的股票上市后就被人冷落，好像不再新鲜的瓜果一样。
美国有学者对过去15年来几千家IPO公司做过实证研究，发现绝大多数在上市之后的前两年严重跑输了大市。我不觉得奇怪。
官商勾结 股民受伤
我们股权文化的第三个问题是大量的欺诈。公司的高管们串通一气，没有多少人会主持正义。还有，审计师、估值师、分析师、券商们乃至地方政府同流合污。惊人！谁是受害者？除了股民外，还有他们自己。本书第四章4.05“中国地产股成了二手汽车”，讲的就是这个道理。大家都往市场上丢垃圾，最后的结果是估值水平越来越低。最近，中国在美国上市的公司遭到怀疑和调查，大家不要责怪对冲基金，睁开眼睛看看我们的很多公司是些什么货色！对冲基金没有什么阴谋，只有赚钱的阳谋。当然，它们也不是什么“反华势力”。
10年前，当我作为股票分析师跟做假账的上市公司在法庭内外交锋的时候，我基本上没有得到外部支援，除了家人和我亲爱的投行雇主。大量浅薄而自私的媒体和股民骂我从他们投资的股票里面挑毛病，“黑嘴”。难怪大家看见流氓欺负无辜百姓的时候都装作没有看见。
中国股市几年内难有作为
讲完了难听的话，下面请允许我讲一点更难听的：我们的股市在近几年很可能没戏。这跟大家的愿望可能不一致。我看我们眼下的熊市可能持续好几年，会考验投资者的耐心。唯一可能出现的短期兴奋是，如果政府顶不住大众和企业的压力，突然开闸放水，推翻过去一年来的宏观调控。可能吗？当然可能，但是可能性不大。而且时间难以把握。等待这种短暂的爆发不是投资，是投机。我讲个故事。6年前，我发掘了一个很便宜的股票，我认定了董事长会把它私有化。我买了很多，耐心等待。2010年，我终于如愿以偿。董事长给了50%的溢价收回所有股票。但对我来说，这是好事吗？当然不是。我4年内在账面上先亏了70%，然后才等到了“解放军”。算下来，我等了4年，还净亏55%。
现在大家在股市里苦苦煎熬，我认为违背了一个最起码的投资原则，叫“留足余地”或“安全边际”。这样的高通胀、高利率，股市能有什么作为？而且，大家好像混淆了两个东西：预测和希望。预测是冷静的判断，而希望是另一个东西。
日本大地震后，东京股市大跌。不少人惊呼，“投资的机会来了”。这是一种短炒的思维。地震之前，如果东京市场不吸引人，那它并不会因为下跌了10%或者20%而变为有吸引力。反过来说，好的公司的股票不会因为它已经涨了30%或50%而变成坏股票。
我近几年的醒悟之一就是，股票的估值是选股的最后一步，一个不太重要的步骤，一个可以将就的步骤，而选择优秀的、可持续成长的、不骗人的公司是关键。广州有一家好公司2010年底在香港上市。它很贵（大约40倍市盈率）。我花了些时间研究它，2011年初买入，想长期持有，半年后竟然涨了40%。你看长线，结果短期就有好的回报。反过来，一条船下沉了50%与下沉了80%，其实没什么区别。你把注意力太密切地投在估值水平上，就会忽略更重要的事情：公司的商业模式、前途和诚信。我跟大家一样，曾经长期在烟屁股中寻求“价值洼地”，很压抑，很亏钱。更重要的是，我们错过了“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”！
一只股票一年如果涨30%，那就算很不错了。可是你如果把这30%分解为每天的复合增长，那是多少？千分之一？我没有算过，反正它小到可以忽略不计。所以，我们做投资的人不要每天都把眼睛盯在电脑上。
我到宁波出差时，某君问我：“我的高利贷生意不错，年回报率在25%左右。但我听说A股市场很便宜。我应该转一部分钱投资股市吗？”我笑答：“如果你能比较稳定地赚25%的年息，巴菲特都应该把钱分给你管。那25%的回报不光是可以，是超级可以。你换个角度想想：如果你能取得那样的回报，说明全国资金很紧，那么，资产的价格（包括股价）一定会向下走。你为什么要飞蛾扑火呢？”
打击通胀是首要任务
宏观经济资料很多，极少数有用，大多数没用。数位的采集不准确，处理不恰当，发布时再加酱油，消费时再误读。这是全球性的问题。本人花了很多年的时间专门研究宏观资料，但是我最终觉得它们与投资的关系不密切、不稳定、不中用。如果你是长期投资者，你只需要瞇着眼睛，从遥远的地方看看宏观大趋势即可，万万不可钻进去，万万不可追求准确，不可研读过分。如果你是短炒的人士，这些资料更没用：它们相互矛盾，作用互相抵消，与股市的关系不密切。应付这些资料，我曾经疲于奔命（说得好听一点，叫努力工作）。现在，我主张大家少看互联网，少看报纸，少看研究报告。
今天，我们的通货膨胀很严重，失业也很严重。政府的宏观经济政策会不断在打击通胀和治理失业之间摇摆。我的判断是，未来几年的重中之重是打击通胀，因为民怨太甚。美国1968─1982年的14年间，道琼斯指数跌了一半，如果考虑到通胀因素，股民亏了80%以上。1977年的美国通胀跟今天中国的通胀在根源上有相似之处：经济高增长所带来的成本推动。巴菲特说，通胀就是一种额外的税收，股市怎么好得起来呢？
今天，很多人看好中国通胀下的股市，因为有些公司的利润可能会因此不错。但是，他们完全忽略了另外两个因素：一是成本的上升（领导们喝红酒、游欧美，以及资金成本的大涨）；二是市盈率是可以变化的。60倍的市盈率我们大家见过，而6倍也没什么了不起。可这是多么大的一个区间啊！说到底，市盈率大概就是市场利率的倒数。当然，如何定义市场利率是一个技巧性的问题。
利率环境影响A股市场
这一年来，中国人民银行一直避免大幅度加息，而一直在用存款准备金率的调整和信贷额度的控制来给经济降温。原因无非是害怕利率上升而吸引海外的热钱流入，加剧人民币升值。可是我们未免太天真了！货币政策的各种手段在效果上是完全相通的。虽然官方的基准利率没有调整，但是市场利率早就调整了！不仅千千万万的典当行、租赁公司、担保公司、小贷公司和民间贷款机构立竿见影，就连国有银行也去掉了利率优惠，抬高了利息上浮，添加了“贷款咨询费”，而且信贷员的寻租行为也已经有所抬头。对企业来讲，实际贷款的成本增加了很多。在这种情况下，你叫股市如何有作为呢？
大家想知道资金有多么紧缺，不妨看看上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）在各个时段的变化，这是很准确的温度计。当然，你也可以问问几千家典当行、小贷公司、租赁公司和担保公司中的任何一家的利率情况。这还不包括那活跃的民间借贷。
在通胀时期，即使人民银行不紧缩信贷，资金也会很缺的，主要是因为完成同样规模的经济活动需要更多的资金（做润滑剂）。工厂和商店以及家庭都需要更多的铺底资金和周转资金，钱显得很不够，利率上升，资产价格下降。
第二次世界大战以来，全球经济经历了60多年的高速增长，尽管中途遇到过数次衰退和萧条。主要的原因可以归纳为三点：人口增长、工业进步（电脑、互联网和矿产开采技术）和世界和平所带来的风险折扣的降低（从而利率的降低）。
但是现在，这三大因素似乎都被用尽了，或者开始成为负面影响。比如，人口增长已经把大自然和环境压得喘不过气来。工业进步意味着几乎每个行业的产能过剩。利率降到不能再降了，也许会慢慢上升。革命性的技术进步好像也没有了。
如果我要对目前和未来几年的世界经济做一个总结，那就是“不死不活”。发达国家有三个共同特点：通货膨胀基本上很温和，失业问题很严重，加上财政赤字巨大。也就是说，它们的利率还会持续走低。即使加息，空间也很有限，而且，即使利率翻番，绝对水平也不高。同时，低利率也反映出市场对投资回报率的要求很低。你想想这是什么意思？这就是说，市盈率会很高。
在这样的背景下，发达国家的大多数企业都在朝“现金牛”的方向转化：资本支出缩小，分红派息上升，利润增长平平，但是企业利润率很可观，现金流很不错。如果利率继续走低，这些公司的估值可以大涨，至少具备大涨的前提条件。
我的结论是：A股这几年可能没戏。如果政府屈于压力而放松信贷，那也只能给股市带来短期的抗旱之水，不能解决根本问题。香港股市（和国际股市）未来几年看起来很不错，利率环境与内地不同使然。我1994年来香港做股票分析师时，内地股票的市盈率大都在10倍以下，而A股都在40～50倍，这17年来的大趋势大家是知道的：A股的倍数一直在跌，香港的倍数一直在涨。今天，大量的A+H股票是倒挂的：A股更便宜。问问为什么！A股市场大多数烂股票贵过好公司的股票，再问问为什么！
在内地，最好的投资行业可能在股市之外，特别是金融业（比如，大量的非银行金融机构）、矿产、食品和地产。其他行业好像意思不大。最近我研究了私募股权的市场，发现机会很多，比我以前想象的好多了。特别是在那长期饱受歧视的中小企业群，投资机会很多。如果你不介意它们还没有上市，而且很久甚至可能永远无法上市，你的选择空间就更大。
为什么一定要买股票？
以前，每遇到A股股市下跌，必有官员和媒体的社论给股民打气和壮胆，害了一批又一批股民。现在，这种现象少了，因为大家终于发现那是多么可笑。这是进步。
请允许我讲讲怎样的估值才可以让人接受。股票估值不是科学。它靠常识，经验判断，再加运气。我认为，市盈率基本上应该是社会利率水平的倒数。虽然对个股我们不能用这个尺子来衡量，但是，对于一个股票市场，这是一个正确的尺子。那么，未来3～5年，中国的平均利率水平会是多少？虽然利率千万种，但是我觉得，一个安全的办法是用普通中型企业从自由市场获取贷款的利率。现在，这个利率可能是10%～13%，它反映了资金的松紧。在这种情况下，我认为，股票市场的市盈率应该在7～10倍之间。当然，个股情况有别。但是，当我们一脚就可以踢到好多个市盈率高达20倍甚至40倍，而且品质马马虎虎的公司时，我们应该知道，这个市场的水位还太高，温度还太高。我们应该静等。10年并不太久。很多股市跌了10年甚至20年，才找到自己正确的位置，我们为什么要鲁莽而入？20倍和40倍的市盈率意味着20年或者40年后，股民可以收回成本。但是，那些公司能存活那么久吗？
换一个角度：理财产品的收益率是6%～7%，你额外加上1/3的安全边际，大约9%～10%。所以，股票市场的合理的市盈率应该在10～11倍。
投资者不能满足于投资一个“公平的”股票，而必须留足安全边际。即使这个股票真的值5元，我为什么要买一个“合理估值”的东西呢？我们必须占便宜。这是硬道理。那么，我们需要多大的安全边际？我看起码30%～40%的安全边际。如果你认为某个股票值4～5元，那你只能在2～3元时才下手。
我们股市中人都有一个大毛病：我们首先就决定了要买股票。我们的苦恼只是买哪些股票和买多少。我们根本不愿意花时间研究一个更基本的问题：该不该买股票和为什么一定要买股票。
其次，我们要明白，一个公司对于不同的人有不同的估值。这话听起来可笑，但是千真万确。比如，公司的大股东觉得公司的股票价格值5元，但是，这家公司对于散户来讲，可能只值3元或者更少。公司的管理层吃香的、喝辣的，所有的开支都在公司里报销，所以，这家公司对他们的意义更大、更值钱。但是，普通股民既没有发言权和知情权，也没有分红，当然不能用同样的标准看待这家公司。在地产公司里有太多价值陷阱：这栋楼值5亿元，那块地又值8亿元。算下来，每股的净资产8元，但是股票只有3元。那8元也许可以叫“清盘价格”，但是，这家公司何时会清盘呢？它们永不清盘，它们的大股东永远有一个玩物。而我等股民呢？
用上述标准来看A股市场，我觉得基本上没有多少长期价值。也谈不上安全边际。而且，各个行业和板块都是相互关联的。大市下跌的时候，大家都不能幸免。不要做过于精准的分析。
你可能会反驳我：“用你的标准，你一个股票也不能买！”我的回答是，那有什么了不起！你为什么一定要买股票呢？基金经理由于工作的原因没办法不买股票，但是其他人完全不要勉强自己，不要说服自己买股票。当然，如果你买股票的目的只是乐趣（而不为赚钱），那就另当别论。
提高利润率与现金流
跟股市密切相关的两个问题是：（1）未来5～10年的中国经济增长是加速还是减速？（2）我们的企业在利润率，特别是现金流方面会不会有改进？
过去10年，中国的经济高速增长与两样东西有关：政府消费（或者叫政府投资），以及出口高增长。现在，这两个因素都在发生变化。政府消费是以高税收和高信贷为前提的。高税收加剧了国进民退，窒息了民营经济，牺牲了效率和公平。高信贷呢？加剧了通胀。这种状况已经无法再持续了。我们政府的财政扩张和信贷扩张也快走到尽头了。至于出口的增长，咱们就不讲了。大家有共识。
所以，我们大概可以同意这个观点：未来几年的经济活动会比过去10年慢一些。这就要考验企业营商的水平了。显然，粗放式赚钱的难度加大了。这对很多行业都有影响：船运、建筑、建材、矿产和相关的服务。其实，整个经济都是密切相关的。
瑞信的陈昌华是业内高人。他写过一篇文章，题为《没有现金的增长》，他讲过去多年来中国公司的利润虽然有不错的增长，但是现金流很差。他说，2011年上半年，中国非金融类的A股上市公司（共2132家）的总体销售收入和利润同比分别上升了26%和20%。可喜。但同是这批企业，它们在营运中产生的现金流则比同期下降6%。这个问题在过去几年有恶化的迹象。
它跟我们的经济发展阶段有关，也跟我们的管理能力有关。未来10年，如果经济增长放慢，我们的企业会被迫学习一样新技术：降低成本，提高利润率，提高现金流。也就是学习多“榨汁”。
我想起麦肯锡的三位研究员的《价值：企业财务的四根支柱》。这本书讲到一个道理：利润率（或者资本回报率）比利润增长率对于股票估值来说更重要。这个道理在中国还比较新鲜。他们说，亚洲公司为什么不如美国公司的估值高？大家一般认为，这是美国资本市场的偏见。不对！根本原因是亚洲公司回报率（利润率）太低。利润增长快，但是它们消耗太多的资本（股和债）。他们说，高负债率不仅不能增加股东的回报率，反而降低他们的回报率，经常导致财务危机和抗风险能力的下降。
我认为，宏观指标与股票市场的关系不稳定、不可靠、不单一。不过，股民应该看看银行承兑汇票市场。这个市场很大，很活跃，它的利率完全由供求关系决定。在正常情况下，这个利率一般略低于银行基准利率，但是几个月前这个利率涨到了11%～12%，虽然基准利率还是维持在7%以下。在这种情况下，如果你指望股市有什么作为，实在是一相情愿。
最近，这个利率降到了10%以下，所以股市有点回暖。不过，我个人认为，最近的资金市场松动属于抗旱救灾性质，不属于基本面的改善。那些中短期炒作股票的人除了密切关注银行同业拆借利率之外，应该多看看银行承兑汇票的利率变化。当然，我建议大家完全忽略中短期，从遥远的地方瞇着眼睛看看宏观指标就可以了。
现在，我想回答朋友们很关心的一个问题：银行的存款额最近为什么下降？很多人说，因为钱都跑去放高利贷了，或者买银行和信公司的理财产品去了，或者买股票和房子去了。这全是没有常识的话。你从银行取款买东西（任何东西），虽然你的存款下降了，但是别人的销售收入，从而存款相应地增加了。所以，买卖行为根本不影响全银行系统的存款余额。那么，如何解释我们存款的下降呢？答案很简单：人民银行多次提高存款准备金率，还用贷款额度来限制信用扩张，贷款和存款当然都会同时下降。存款到哪里去了？烟消云散了。
另外一种情况，如果经济前景黯淡，商界不愿意贷款，纷纷降低负债率，那么即使货币政策宽松，也可能出现贷款和存款同时下降的情况。现在欧美和日本遇到的就是这种情况。