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3.04 周期性股票难以捕捉
钢铁公司：中国东方集团
我从来没有买过钢铁企业的股票，主要是不懂这个行业。2003─2004年，中国经济腾飞，这个板块大涨。当然，我完全没有预见到，所以错过了机会。7年后的2011年初，我参加一个投资者年会，听了中国东方集团（0581.HK）的演讲。这家香港上市的钢铁企业地处河北省。几年前，它的单一大股东变成了印度的米塔尔。由于中国的政策不允许外国公司控股中国的钢厂，所以，米塔尔除了自己相对控股中国东方以外，还请德意志银行和荷兰银行代持了一部分股权。这些股份加起来，实际上米塔尔是绝对控股。（顺便插一句，我真不明白中国为什么要实行这种帮助外国人而伤害自己人的政策。名为防止外国人控制中国的经济命脉，实际上伤害中国的经济开放和繁荣。）
米塔尔跟那两家银行的协议是，不管市场股价如何变动，米塔尔都将在未来中国政府开恩，即允许它绝对控股的时候，从德意志银行和荷兰银行用每股5港元买下那些股份。研讨会的那天，听了中国东方集团的演讲，我简直不相信我的运气！中国东方的股价才3港元，大股东承诺随时用5港元增持20%的股份（从那两家银行买入）。这家公司又是响当当的跨国企业。当时，它的市盈率只有5倍！而且，它基本上没有银行负债，处于净现金状态！作为股民，你还想要什么？
在那个研讨会上，不仅仅是我热血沸腾，很多人热血沸腾！难怪股价那几天很强劲。我正准备打电话给我的香港经纪人下单买股票，可是……我突然想到，我还是回香港以后再读读公司的年报再说。回到香港，我就因为别的事忙起来了。后来，我想起来再看看中国东方的股价。你猜对了：它比我热血沸腾时又跌了1/3以上（见图3-6）。
图3-6 中国东方集团股价图（2004─2017年）
资料来源：新浪。
我的教训：
1.研究周期性的公司，你必须先人一步，找到经济周期的上行拐点。如果你没有这个能力，那么你也就没有能力在经济下行之前撤退。
2.这好像是老掉牙的套话：周期性的股票，怎样便宜都不过分。
周期性公司的高负债率
周期性强的公司特别是大宗商品类的公司往往在商品价格下跌时发现自己负债率太高，很多死于高负债率。2013—2016年，全球的中小矿业企业死亡了一大半，连嘉能可（Glencore）这种巨无霸也差点牺牲了。
其实，这种周期性的打击很频繁。2007—2008年大危机之后，遍地都是负债累累的半死不活的公司。举个我亲身经历的例子。
2008年9月雷曼兄弟刚倒台，我有幸再回到瑞士银行投行部工作。某日，一家日本大企业（周期性的制造业加矿业）的CFO来访。这个会议是东京办公室的同事安排的，所以，我不知道将谈什么。
客人坐定，稍事寒暄。“我们是一家综合性企业，EV企业价值约为160亿美元”。我一楞，这种介绍方法挺新鲜！企业价值=市值+净负债。我从来没有听到有人这样介绍自己的公司。
我翻开客人递过来的PPT文档，才发现，确实如此：不到20亿美元市值，140多亿美元净负债！当然，市值刚刚跌了七成多！
这件事一直印在我脑子里。我后来发现了很多类似的例子：如果一家公司负债累累，它的股价和市值可以一跌再跌。即使跌到地板上，还有那么大一块负债是“刚性”的，它并不随着股价和市值的下跌而跌，相反，它往上窜，而且还是加速度的。为什么？股价大跌时，即使你的业务“正常”，债主们也开始找借口，要求你提前还款，或者提高利率，收紧条款。更何况，你的股价大跌也许正好说明你的业务出了问题，或者大环境出了问题。你受到两面夹击。在风平浪静的时候，年复一年的5%（或者7%）利息滚动，也是一个很可怕的东西。很多中国企业热衷于借债，被压得喘不过气来。
当股民的，有时候忍不住。一看某个名声还不错的公司股价大跌30%，便冲进去抄底，殊不知，这个下跌过程很残酷。最近，我看一家地产公司，市值真的低，市盈率也低，可是它的负债太大。这还不包括“名股实债”的那些东西。大众不明白这个道理可以理解，但是基金经理有时也受到这个迷惑：被市盈率所骗，被股价下跌了80%这件事所骗，忽略了EV企业价值。
也许，这家公司的股价为零，都高估了。为什么？它的净负债已经大于公司的实际价值。
那位日本企业的CFO可能觉得“区区20亿美元市值”不够面子，所以要援引EV企业价值。我们中国大量的负债累累的上市公司死要面子时喜欢引用总资产的概念。一回事。