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3.10 地产行业的陷阱
作者：侯凌中
东方资产
粗略统计，号称以内地房地产开发或者运营为主营业务的香港主板上市公司，已经超过110家，在港股已成为一个公司数量多、总市值规模大、融资活跃的重要板块。公司多了，自然是鱼龙混杂，除了与其他行业类似的通常陷阱之外，还多了一些颇具行业特色的独有陷阱。
●土地储备：规模大/成本低。尤其在城市间的房价差距还没有这么大的年代，这一卖点在资本市场很受欢迎。2007年碧桂园上市时，号称中国最大地主，市值曾远超中海、华润乃至A股的万科，成为当年香港股市的“股王”。以此为榜样，不少中小型地产商上市前，都会到城市远郊或者中小城市，一次性囤上几百万平方米、成本低廉的大幅土地。于是乎，显得个个手头土地储备过千万平方米，且平均楼面地价相对于历史售价都低得不值一提。好在随着这些年内房股板块的发展，有经验的投资者，越来越看重能实现的销售数据，而非土地储备所暗示的发展潜力。
●跨区域发展/全国性布局。恒大、龙湖等民企中的佼佼者，2005年、2006年之前都只在一个城市有业务，其后短短几年迅猛扩张到十几个乃至几十个城市，跻身全国性大开发商。有鉴于此，一些中小地产商纷纷效仿，在上市前后展开跑马圈地式的扩张。路演资料的地图上多插几个旗子，表明已进入十几个、几十个城市，再假设每个城市都能贡献上10亿、20亿销售额，未来销售规模几百亿的故事自然是水到渠成。这方面，不光是住宅地产商，一些商业地产商也讲全国性布局的故事。至于管理层能否驾驭全国性的开发团队，一般投资人哪里来得及分辨。尤其是职业经理人不受重视的家族化企业，这方面尤其值得警惕，常常会战线拉得越长、业绩搞得越差。
●土地获取能力强。佳兆业事件之后，已经没有地产商再把“政府关系好”当做卖点给投资人宣讲了。但之前，特别是一些区域性的民企和国企，常常会或明或暗地表示，有能力以低于市场的价格获得优质土地，值得投资者高看一眼。万达的商业模式打开了另外一种思路，部分有商业地产、产业地产概念的公司，会强调除了多年积累的政商关系外，自己独特的营运能力也对土地获取极有帮助，可谓是升级版的“拿地能力强”。随着地产行业竞争越来越激烈，土地市场日益公开透明，凡是商业模式中涉及大量政府地价优惠的公司，应该说，都值得警惕。
●一二线城市，还是三四线城市。2010年政府启动行业调控，特别是大城市，限购限贷政策不断，三四线城市业务在资本市场上一度受宠：没有限购限贷、地价低、需求旺，政府鼓励城镇化发展方向。在三四线城市的土地储备占比多（当然是按建筑面积口径算），曾成为一些内房股值得宣讲的亮点。在这种气氛下，连做高端产品的星河湾、绿城也跑到中小城市去开发豪宅。然而两三年后，三四线城市供应过剩就成为共识，管理层纷纷开始强调公司的一二线城市土地储备占比有多高（当然要按照土地价值口径算）。最近一两年，在京沪深等城市出现明显的“需求外溢”，带动周边小城市楼市升温，土地储备的演示口径也正随着这一热点风向进行调整。总结来说，如果一家公司没有深耕细作的区域，没有独特擅长的产品类型，而仅跟着资本市场的喜好去“变脸”，最好敬而远之。
●旅游地产、养老地产。还没有哪家内房股是专做此类产品的，但不断有公司宣称已涉足甚至拟重资投入到此等领域。虽然听起来很美，但就目前的行业状况来看，潜在供应量大、投资周期长、回报率低、资金成本居高不下，仍决定了中国的旅游地产、养老地产在相当长一段时间内，都很可能属于价值陷阱。迄今为止，地产商主导的所谓“旅游地产”“养老地产”成功案例，或位于京沪深等大城市周边地区，或来自海南这一特殊市场，本质上都仍是销售型的住宅开发项目。