股民的眼泪

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  自序 冷眼看股市风险

  股市的风险，除了种种欺诈以外，还有股民自己创造的，产业的变化，以及政治问题。我举几个例子。 （1）花旗银行和AIG保险公司都是世界金融界最大和最知名的机构。它们（和大量其他的公司）在2008年的大风暴中都几乎死亡，最后靠美国纳税人的拯救才得以活下来。当然，万千股民的投资都只剩下了一个小零头。在香港，大家对发钞票的机构，汇丰银行和渣打银行，都信心满满。可是在风

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• 2

  1.01 投资的信仰危机

  20世纪90年代，吉姆·沃克（Jim Walker），人称Dr. Jim是我在里昂证券的顶头上司。他是亚洲首席经济学家，我负责大中华区的宏观经济学研究。他多年被基金经理们评选为最佳经济师。我也很欣赏他的勤勉和水平。10多年来，跟竞争者一样，他坚持每个季度写一本亚洲地区的宏观经济报告，对每个国家每个月的汇率和消费者物价指数（以下简称CPI）也要做出预测。我对这

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• 3

  1.02 第三次回到投行

  2006年初，正当我开始怀疑自己在股市有无任何价值的时候，深圳市政府在香港的上市公司，深圳控股有限公司，希望改善资本市场的工作和投资者关系。有几个基金经理建议他们来聘我。虽然我犹豫过，但我还是很兴奋地接受了这项挑战。深圳控股额外给了我企业管理方面的责任，任命我担任执行董事和首席运营官。 我究竟是否给深圳控股有限公司带来了任何增值，坦率地说，我不知道。确实，自

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• 4

  1.03 这就是投资银行吗？

  不过，瑞银毕竟是国际一流的投行，我们跟大多数主要客户都保持了良好的关系，我的工作也算相对容易一点。2010年12月3日下午2点，瑞银和其他三家最受该公司宠爱的投行得到风声，来到了该公司在香港中环的办公室。但是，公司高管从董事长到总经理和财务总监都不肯接见我们，虽然我们平时都很熟悉。我们每家投行大约有2～3个代表坐在大会议室等待。高管们正在审阅我们四家银行的报

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• 5

  1.04 投资银行的人势利吗？

  我有时听到别人批评投行的人很势利。我本人在投行工作了15年，深感批评的不公平。难道你没有生意可做的时候，还指望投行的人天天围着你转吗？ 当然，生意就是生意。如果不是赤裸裸的，至少也是冷冰冰的。跟任何生意一样，对于投资银行来讲，营销是首要任务。因为投行赚钱多，所以投行的人更专注，花样也更多。有些花样是公开的，有些很隐蔽，甚至不合法。 当你拿到某项生意时，你大概

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  1.05 企业做假账的例子

  我在香港的外国投资银行工作长达15年，其中当宏观经济师4年，股票分析师7年，做投行业务（帮助企业上市、发债和并购等）4年。另外，我在一家上市公司（深圳控股）工作了3年。总的来讲，我觉得上市公司的多数大股东和管理层还是本分的、遵纪守法的，但是也有一小撮想尽办法利用股票分析师大发不义之财。 我先讲讲我的几次悲惨遭遇。 1.香港上市的某民营制药公司。2001年，它

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• 7

  1.06 辉山乳业出事了吗？

  2008年9月，我重回瑞士银行工作。某日，辉山乳业的财务总监（CFO）来访。公司的第二大股东，里昂证券PE希望退出（1996—1998年我在里昂证券工作过）。我看了一下CFO递过来的材料，为我的老东家感到难过。投资了五年之后，公司的业绩没有什么大增长。我想，这笔投资可能是要亏钱了。CFO希望我能找到其他的投资者接盘。 虽然我们投行的人喜欢做生意，可我知道，这

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• 8

  1.07 上市公司陷阱多

  作者：赵鹏 香港投资者 我的一个朋友赵鹏给我写了六篇文章，收录在本节，他写的太好了，抓住了香港近五六年几个典型的案例。 慷慨分红的股票可以高枕无忧吗？ 上市公司银基集团（0886.HK）为白酒经销平台，经营多种畅销白酒以及香烟，为五粮液的最大经销代理。白酒是一门好生意，毛利率超高，国人有浓厚的白酒文化，茅台、五粮液也是长期的消费白马股。银基集团作为经销商，业

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• 9

  1.08 魔鬼在其中

  作者：William Ho 香港投资者 2012年，香港证监会勒令上市只有3个月的洪良国际（0946.HK）向小股东退还上市资金，即是“还原”交易。原因是洪良国际在招股书中夸大了营业额、税前利润、现金价值及虚增了特许经营店数目。 在这次事件上，小股东可以说得上是非常幸运，能保住血汗钱。但是，散户被骗真的是不可避免吗？根据《新财富》的研究，洪良国际的招股书本身

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• 10

  1.09 上市公司的婚姻和寿命

  资本市场其实很简单。你看看下面的表1-13：它反映了95家A+H公司的H/A股价折扣。你看到什么规律了？ 表1-13 表1-13展示了95家A+H公司在两地市场的估值差距。你可以看到，小公司和烂公司在A股市场有极大的优越性，而好公司和大公司没有，而且有5家公司甚至倒挂。 表1-13反映的是2017年5月9日的情况。未来几年，由于A股跌，港股涨，因此，更多的公

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• 11

  1.10 如何跟分析师打交道

  过去25年，我在上市公司高管、投行分析师、投行人士之间多次转换角色。这里我只想讲上市公司如何跟分析师打交道。 中小上市公司的通常定义：市值在400亿港元以下，也就是50亿美元以下。 香港上市的公司与同等规模的中国内地和美国公司相比，交投只有1/3，或者更少。但是，对于持续增长的公司来说，这并不是一个太大的缺陷。对于夕阳西下的企业，这是个大问题。另外，香港的平

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• 12

  1.11 中国股市“水至清则无鱼”？

  2001年，当我担任瑞银（UBS）中国区研究部主管时，受到了两家在港交所上市的中国企业的威胁。其中之一的格林柯尔科技（Greencool Technology）以诽谤罪名起诉了我和我的雇主。另一家欧亚农业（Euro-Asia Agricultural Holdings）也同样来势汹汹，对媒体扬言要告我。此前，我撰写了不利于这两家公司的研究报告，它们的股价由此

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• 13

  1.12 闭上眼睛给股票估值

  如果我们都不知道一组个股的股价甚至也不知道指数，让分析师们给一组股票定价。你猜猜他们会如何定？ 他们会手足无措！我们经常见到分析师给一个股票定价是在现价的基础上上浮20%～30%，或者下浮20%～30%，甚至就是现价！这说明什么道理？其实，大家都是以过去和现在为参照系。这是一种依赖和没有信心的表现。实际上大家是不知道怎样定价。另一方面，这也说明，估值可以是一

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• 14

  1.13 新股上市，投行搅局

  即使我在投资银行工作的那15年，我也一直觉得买IPO是不够明智的。我自己没有买过IPO，我最反对的是散户买IPO。我举两个有代表性的例子。 2009年，本人在瑞士银行投行部工作，有幸参与了一家红筹公司的IPO。当时市场气氛很好。全世界人民刚刚从金融海啸中爬出来，感到无比幸运。这家公司的董事长说，过去两年的上市努力都失败了，原因在于市场气氛不好，被迫延到现在，

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• 15

  1.14 Facebook的官司，股民的教训

  2012年5月，脸书（Facebook）的上市是全球股民和观察家们最关注的事情。由于它的股价在第一个星期便跌到发行价以下16%，有些投资者开始追究公司和投行的责任，几桩官司开始了。个体投资者们抱怨的理由之一是，投行在IPO的前几天把调低了的利润预测告诉给了大的机构投资者，但是没有告诉散户投资者，这很不公平。 投行承销团的主打是摩根士丹利。它回应说，这次IPO

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• 16

  1.15 可爱的分析师和审计师

  “拿人钱财，替人消灾”，这是个朴素的道理。投资银行的投行部和审计师吃的都是上市公司的饭，所以，多多少少会站在公司这一边。在不违法不违规的情况下，只要能过得去的事，投行和审计师都会让它过去。毕竟他们都不是警察。显然，这里似乎有点利害冲突。但是，当今世界还没有找到一个两全其美的办法。投资银行的投行部门受雇于上市公司，他们理所当然要为企业设计交易结构，挖掘亮点，寻

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• 17

  2.01 自设地雷，股民垂泪

  2011年，全球股市动荡，但是，美国道琼斯指数上升了5%，欧洲股市的下跌也很有限。奇怪的事情就在咱们家门口：香港和内地市场均大跌20%左右。在香港，财经演员们捶胸顿足：“太便宜了，不得了啦。”但是并没有太多上市公司大手笔回购自己的股票，也没有太多的控股股东大手笔增持自己的公司的股票。全面收购而退市的就更加屈指可数！而且，长长的IPO的队伍也不见疏散。大家知道

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• 18

  2.02 坏公司上市，赚了股民的钱

  我在投资银行最后3年的工作是帮企业上市和发债。我见过一些有趣的人。 1.王董事长经常说自己是某某宗教的信仰者，对钱不在乎，他在乎的是社会责任和事业感。我跟他见过几次面，很佩服他的商业眼光和为人。他每次讲起社会责任，我都倾听、敬仰。有一次，他跟我说，他下周想在公开市场配售一些老股，让我找些人把股价炒高一点，帮助他一下。我简直不敢相信我的耳朵！ 2.不知道从哪天

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• 19

  2.03 博人民币升值买汇贤产业信托？

  说起概念股，我想到李嘉诚先生控制的北京东方广场。这家企业业务不错。2011年3月，它以汇贤产业信托（87001.HK）的形式到香港上市。股民趋之若鹜，因为汇贤的股票开了先河，用人民币计价。大家都说，如果人民币升值，股民就可以直接受益。可是，IPO以来（到2012年5月20日），汇贤的股价跌去了22.3%。 为什么？虽然这家公司业务不错，但是香港的基金和股民为

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• 20

  2.04 中国股民需要大实话

  中国股市虽然只有20年的历史，但是，股民的信心危机已经非常严重。如果不扭转这种状况，它会危及整个资本市场的前途。 究竟政府该做什么，股民该做什么，这是一个巨大的话题。我觉得，最重要的一点是，中国股民需要大实话。我们真的不需要政府官员给股民打气。过去，官方媒体的社论，领导人对股民的鼓励，企业界精英的豪言壮语和券商的煽动实际上是害死了一批又一批的股民。这些人起初

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• 21

  2.05 股民没来由的自信

  最近，我跟一位澳大利亚资深基金经理、Ed Benton基金公司的彼得·麦肯锡（Peter Macksey）聊天。他说：我做基金管理的时间越长，越是觉得，对于宏观经济、汇率以及消费者行为，我们知道的太少了。对于上市公司，我们知道的也非常有限。不要夸口说你对某个公司或者行业有多么懂，说这话只是证明一个人浅薄。在场的一位PE投资者（深圳云宏资本的黄小杰）表示完全赞

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• 22

  2.06 亏钱容易赚钱难

  不是我过分悲观。其实，我对生活的态度非常积极。但是，两个残酷的事实摆在我们的面前： 1.在生意场上（我指的是实体生意），亏钱的可能性总是大于赚钱的可能性。我们经常听到或者在媒体上看到胜者，但是亏钱的人数更多，只是他们比较安静或者低调而已。 2.上市公司也同样在生意场上混。上市这件事并没有改变什么。一个千亿市值的公司可以很容易变成百亿或者500亿。有人说，大公

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• 23

  2.07 对冲基金不是坏人

  神州大地，春寒料峭。某日，我眉飞色舞地跟某个政府部门的领导解释了中国某项经济政策的不合理性，并且提出了改革建议。听完后，他皱起了眉头：“你说了半天，不就是想多赚钱吗？”我哑口无言。 在世界上多数地方，对冲基金的形象都不好。当他们揭露上市公司的欺诈时，人们对上市公司的欺诈行为不感兴趣，而是质问对冲基金的意图。其实，他们没有阴谋，只有阳谋。他们的逐利行为客观上帮

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• 24

  2.08 作为股民，我究竟想赚谁的钱？

  我最近老是在想一个问题：作为股民，我究竟想赚谁的钱？如果我想赚上市公司的钱，那么我就必须选择那些从长远来看有成长潜力的好公司，耐心等待它们成长（毕竟，草长出来也是要花时间的）。如果我想赚其他股民的钱，那么，我就必须学点心理学，或者学会打听消息，试图先人一步，着重分析短期的经济资料和公司的财务资料，以及猜测其他人对这些短期资料的反应。 从短期来看，股市基本上是

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• 25

  2.09 股民总是坐立不安

  在海内外股市，我们可以看到如下三种有趣的现象： 第一是绝大多数人都急于聆听别人的意见（不管是专家还是杂家）。而且，大家也都很容易接受别人的意见。看空的人有道理，看多的人也不错。于是，专家们就经常收到演讲的邀请，生意兴旺。股民见了庙就拜，见了菩萨就烧香。这可不限于普罗大众，也适用于一些养尊处优的投资经理。 第二是绝大多数股民很容易在极短的时间内抛弃上星期刚刚从

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• 26

  2.10 惹不起，躲得起

  一个周末，我和同行业的几个朋友去张家口滑雪。我们听高瓴投资公司的张磊讲了几个有意思的观点。大家最赞同的，是他说投资者要切记：惹不起，躲得起。在餐桌上，他反复用英文唠叨：“You do not have to do anything!”（“你不是必须要做点什么！”） 张磊用很多实例来解释，对于绝大多数股票，即使他花了大量的时间进行研究，但既没有强烈的欲望做多，

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• 27

  2.11 如何避开股市的地雷

  公司因为做假账而出问题。常见的地雷包括如下几种： 1.企业的大股东暗中“补贴”上市公司，推高企业的销售、利润率和净利润，从而推高股价，并从股价中获益（倍数效应）。 2.在结账日（比如，6月30日和12月31日），通过跟银行和关联公司的巧妙安排，降低实际的负债率数字。过了结账日，再反向操作。 3.在结账日，把企业的产品推到销售通道里，以降低库存数位。在销售收入

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• 28

  3.01 公司壮大不等于股民赚钱

  每个人都有几个有趣的股票故事。我想通过这几个故事来说明我的想法。我未来的投资方式会受到它们的巨大影响。 零售企业：国美电器 我认为，国美电器（0493.HK）是一家成功的公司，但是它的兴衰史反映的是大多数中国企业的共同问题：快速扩张，大量消耗资本，快速摊薄股份，负债率上升，很少分红。但是当行业走下坡路时，它们面临一个抉择：究竟是做减法，直到关闭，还是继续扩张

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• 29

  3.02 激励机制决胜

  葡萄酒：张裕、长城和王朝 大约在2010─2013年，这3家公司本来差不多大小。王朝酒业（00828.HK）在香港上市，后续融资管道畅通。烟台张裕（200869.SZ）在B股市场上市，受到的限制更多。长城没有上市。10年前，中国人喝葡萄酒的习惯刚刚开始，葡萄酒还被认为是很贵的饮料。2003年，我写了一份洋洋洒洒的行业研究报告，大谈行业的美好前景。坦白地说，当

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• 30

  3.03 好行业也有坏公司

  燃气公司：新奥能源、中油燃气和华润燃气 燃气公司的业务基本上可以分为两大块：一是建筑安装（即铺设和安装管道）；二是供气（居家、企业和汽车）。后面这项业务看起来不起眼。居家买的燃气量不大，价格还受到政府管制。但是，政府并不管制企业和汽车用气的价格，或者管制得不严格。这是细水长流的好生意，还不用竞争。 燃气公司的第一项业务本来是很差的业务，不过由于垄断性，它实在

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• 31

  3.04 周期性股票难以捕捉

  钢铁公司：中国东方集团 我从来没有买过钢铁企业的股票，主要是不懂这个行业。2003─2004年，中国经济腾飞，这个板块大涨。当然，我完全没有预见到，所以错过了机会。7年后的2011年初，我参加一个投资者年会，听了中国东方集团（0581.HK）的演讲。这家香港上市的钢铁企业地处河北省。几年前，它的单一大股东变成了印度的米塔尔。由于中国的政策不允许外国公司控股中

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• 32

  3.05 赚钱是小概率事件

  林业公司：三林环球 2007年，中国经济迅猛发展。马来西亚的林业公司三林环球（3938.HK），乘势杀入香港股市。在三家外国大投资银行（汇丰、瑞信和嘉诚）的簇拥之下，隆重上市。那可是一个热闹非凡的IPO，万人争购。IPO价格最后定在每股价格2.5港元。我因为在投资银行里有朋友，差点获得大量认购。但是，最后一刻，我那故意避开热闹的坏习惯起了点作用。我决定抽单。

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• 33

  3.06 餐饮业没有护城河

  餐饮企业：味千（中国）、乡村基 2007年，味千（中国）（0538.HK）到香港上市。大家都知道它的面条好吃，我本人也经常光顾它的店。当时亚洲股市达到了顶峰，在IPO的那个星期里，香港基金经理和散户对味千的热爱达到了如痴如醉的程度。有一位基金经理对我说：“化桥，这是一个买了，永远持有，给孙子交学费的股票。”但是，我还是不想凑热闹。不过，这位基金经理是一个高人

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• 34

  3.07 便宜货是“价值陷阱”

  机械及汽车制造业：庆铃汽车 1997年以前，我们内地股票分析师的日子可真难过。特别是在香港的内地分析师更是如此。原因是，红筹股和H股的数量少，品质一个比一个差。1996─1998年，我在里昂证券工作。我记得有一个同事运气不好，被安排研究洛阳的第一拖拉机股份（0038.HK）（见图3-9）。在晨会上，他反复讲“中国政府扶持农业”“这家龙头企业”“净现金”。后来

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• 35

  3.08 小心竞争激烈的行业

  食品加工企业：大成生化 2002年，我注意到红筹公司大成生化（00809.HK）的股价很好。几个基金经理也开始问我如何看待这匹黑马。我坦白，我当时完全不懂这个行业以及它的国际性。但我们分析师岂能说不懂？我用最快的速度囫囵吞枣，了解了几个专业术语，比如高果糖浆、山梨醇、磷酸酯淀粉，等等。两周内，我的研究报告就出笼了，虽然关于国际市场和这个行业的运转规律我依然是

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  3.09 中国房地产公司基本不行

  表3-2显示的是32家内房股自从IPO以来的回报率（以2012年6月11日为止），以及2012年到2017年的变化趋势。又一轮房地产大牛市之后，大多数上市公司依然低于上市发行价格。首先，有几点需要说明： 1.我们只选择了过去十几年来到香港上市的一部分内地房地产公司。其他有些公司我没有选择，原因是，它们要么太小，要么它们是通过后门上市的（当然也就无所谓IPO价

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  3.10 地产行业的陷阱

  作者：侯凌中 东方资产 粗略统计，号称以内地房地产开发或者运营为主营业务的香港主板上市公司，已经超过110家，在港股已成为一个公司数量多、总市值规模大、融资活跃的重要板块。公司多了，自然是鱼龙混杂，除了与其他行业类似的通常陷阱之外，还多了一些颇具行业特色的独有陷阱。 ●土地储备：规模大/成本低。尤其在城市间的房价差距还没有这么大的年代，这一卖点在资本市场很受

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  4.01 如果利润不再增长……

  当今世界绝大多数股票投资者都是同一个老师教出来的：股票投资的要诀之一是寻找企业的利润增长。第二次世界大战以来，欧美国家除了1968─1982年长达15年的熊市以外，基本上是一个经济高增长所推动的牛市。近10年，虽然全球股市基本上白干，但也是在一个高位横行，而且经济高增长依然是主题，依然是主流的期望。 中国人就更不要提了：我们投资股市的历史才20年，但是，过去

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  4.02 体育用品公司前途堪忧

  在世界各地挂牌上市的中国体育用品公司和没有上市的竞争者很多。现在，这个行业出现了严重下滑。这是暂时的，还是永久性的？ 如果是暂时的，那么，这些公司目前的痛苦挣扎就是值得的。如果这个行业的春天已经过去了，那么，这些公司的努力就是不明智的。 企业战略转型（继续辉煌）说起来容易，做起来难。对于大量已经发达了的企业家来说，如果他不再斗志昂扬，如果他不愿意交出管理权，

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  4.03 别碰需要营销的公司

  我经常到全国各地出差。每次上飞机前，我都要买几本财经方面的杂志。我最喜欢的杂志是《新营销》《商界》和《环球企业家》。其中我最喜欢的文章是关于营销的，特别是关于消费品营销或者电子商务的故事。 但是，在投资股票时，我尽量不碰那些需要营销的公司的股票。我喜欢基本上不需要营销就能卖产品的公司，比如港交所（0388.HK）、燃气公司、领汇房地产基金（0823.HK）、

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• 41

  4.04 港人爱股大势已去？

  过去几十年，汇丰控股（0005.HK）和思捷环球（0330.HK）都是香港股民的爱股，确实为很多人赚了很多钱（股价上升和分红）。它们足够大，足够可靠，一直到它们突然变得不可靠。 长期以来，投资界有这样一个辩论：长期持有（buy and hold）好公司的策略还行不行？我是个实用主义者，不想卷入理论探讨。不过买了股票以后何时卖，跟何时买和买什么同等重要。但是，

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• 42

  4.05 中国地产股成了二手汽车

  崭新的汽车，只要开出了车行，立刻大幅贬值。全世界如此。二手汽车为什么很便宜？因为买者随时可以买到新车。更重要的是信息不对称：谁知道上一手的车主在什么地方撞过车，甚至偷换过什么零部件？ 股票市场也一样。让虚假的利润预测飞吧！让坑蒙拐骗的管理层偷笑吧！他们的公信力会集体下降，估值水平也会集体下降。反复受伤的股民首先会把上市公司当成骗子，除非你证明你不是。以前的状

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• 43

  4.06 寻找十倍大牛股

  希腊有句古训：“能者干，不能者教，傻瓜评。”由于我傻，所以我想评论2012年《理财周刊》登出的30个大牛股。前10大牛股在过去10年涨了10倍以上，后面20个亚军也涨了6倍以上。 过去10年，A股市场的10个大牛股分别是茅台（600519.SS）、张裕（200869.SZ）、泸州（000568.SZ）、中联重科（000157.SZ）、双汇（000895.SZ

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• 44

  5.01 政府欺诈毒害股市

  政府的欺诈有多种形式，对社会道德和股市文化产生了致命的打击，比企业家的欺诈具有更大的杀伤力。如果我们想重建中国的商业道德和股市文化，必须从政府开刀。我举四个例子。 1.某地政府为了扶持几个本地的公司到证券交易所上市，不惜在税收、环保、资金和土地等方面给这些公司开小灶。它们甚至帮企业设计如何做假账，比如伪造前几年的销售额、利润和实际缴税额。这种做法有很多恶果：

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• 45

  5.02 上市公司的庞式骗局

  国内经常出现的非法集资案和“庞式骗局”有什么共同点？我觉得它们有两个共同点：（1）它们都许诺高回报率，并且在一段时间内做到；（2）它们都是用张三的钱去付给李四。 一个庞式骗局可以持续很多很多年。当然，并非所有的庞式骗局最后都曝光。美国前纳斯达克（NASDAQ）证交所主席麦道夫（Bernard Madoff）骗了30多年之后，终于因为2007年和2008年全球

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• 46

  5.03 企业假账多如地沟油

  10多年前，我在瑞士银行当中国研究部主管。格林柯尔和它的董事长顾雏军正在香港高等法院起诉我和瑞士银行，理由是我诽谤他和他的公司。另外一个中国的红筹公司，欧亚农业（在沈阳市荷兰村种植兰花的骗子公司）的董事长杨斌也在对记者喊话，要告我。我有过很多不眠之夜，全靠家人和雇主支持。香港的媒体非常好，它们公正的报道给了我鼓舞。香港的企业界领袖蔡东豪还在《信报》撰文“我挺

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• 47

  5.04 中国式畸形股权文化

  我们中国的股权文化非常畸形。这表现在几个方面。第一，我们的官员和大众把股票大涨当好事，把股价下降当坏事，把支撑股市当己任。这不是可笑吗？你想想，一个只值5元的东西卖到20元，难道不是敲诈和剥削那个投资者吗？他如果不能用20元以上的价格卖给下家，那不是让他做了冤大头吗？如果他能够用28元卖出，那不是让别人做冤大头了吗？击鼓传花，总有停下来的时候。一只股票有人买

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• 48

  5.05 分红无限好，只是别强迫

  强制上市公司分红非常危险 最近，听说有人建议中国证监会强迫上市公司的现金分红要达到某个水平。我觉得这个主意千万使不得，当中有五个原因。 1.每个公司处于不同的发展阶段，是否分红和分红多少的条件各有不同，政府很难制定统一的政策来约束它们。分红未必就好，不分红未必就坏。 2.现金究竟在上市公司里面还是在股东手上，本质上应该是一样的。中国的公司有这样那样的恶行，并

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• 49

  5.06 分红派息的欺骗性

  某公司在香港上市不久。董事长问我关于派息政策。 我（张化桥）：如果你现金流强，公司未来几年不需要太多资金，当然应该多派息。 他：不过，我们很快就需要增发新股，拓展业务。 我：那为何要派息？ 他：大家都说要派三分之一。 我：一边派息，一边增发新股，有点耍流氓的味道。而且还有很多费用。 在场一位基金经理王先生：香港上市公司做假账的太多。派息相当于宣告，它账上的现

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  5.07 提防永不长大的上市公司

  全世界有大量中小型上市公司。它们中间，有些已经上市多年，甚至几十年，但是业务不见起色，甚至江河日下。 投资者和分析师们（包括本人）经常问一个问题，这种公司既然永远做不大，好像也没有野心做大，为什么大股东不把公司卖掉，或者另请高明呢？ 日复一日，年复一年，总有投资者觉得这种公司的估值便宜，认为可能业务会有转机，或者可能会“卖盘”（即转移控制权）。于是，我们投机

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  5.08 股市好坏的七大标准

  如果中国邮政只发行30张伦敦奥运会的纪念邮票，那么这套邮票的二级市场的交易价格肯定很高。但是，如果它未来不断增发，那么这套邮票的价格就会下跌，甚至大跌。 也许邮票的例子太抽象，因为纪念邮票几乎没有使用价值，而虚拟价值和收藏价值才是估值的主要内容。我们还是来看看计程车的例子吧。如果政府紧紧地卡住发行牌照的数量，但对未来即将发行的新牌照数量含糊其辞，那么，起初的

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  6.01 噪声中觅经济方向

  各个经济变量的关系是不稳定的、不可靠的。把经济学转化成投资决策还要跨越一道鸿沟。所以，经济学对于绝大多数投资者来讲，也许只是累赘而已。 经济学不是科学，不能用对待物理反应或者化学反应的态度来对待它。虽然近五六十年来，海外学者费尽心机，试图把数学的精准引入经济学，但是，他们的努力还只是点缀而已。对于投资者来讲，经济学天天受到检验和挑战。分析经济现象和资本市场时

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  6.02 企业少做少错的道理

  有人说，A+H的两类股票应该有相同的公允价值，因为它们毕竟是同一个企业，同股同权。我想谈点不同看法。不过，首先，我想谈谈百货企业的估值。 领汇跑赢中国百货公司的启示 中国的百货公司（金鹰、银泰、百盛和茂业等）与超级市场（上海联华和物美等）不同。前者主要靠出租柜台，收取佣金，后者主要依靠自己采购和销售。前者就是收租公司。由此，我想到香港的领汇房产基金（0823

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  6.03 资本市场和社会的绝望

  过去二三十年，西方的资本市场得益于通胀下降所带来的名义利率水平下降。2008年的大危机本来应该是这种繁荣的终止。但是，由于别无出路，各国政府变本加厉，把它推到了今天的极端。中国也走了一条类似的路。但是，谁也不知道，我们距离西方的2008年还有多远。 过去30年，中国城里人赚钱是以牺牲农民的利益，牺牲环境为前提的。但是咱们还能继续这样吗？ 香港股市也不便宜。它

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  6.04 资产配置的新问题

  世人有个共识，中国的房地产和股票都很贵。本人也是这个看法。但我最近一直在想，如果这种昂贵只是持续几个月或几年，你也许可以说，它是泡沫。但是如果它持续十年甚至几十年，那你就必须检讨你的判断，问市场究竟在表达一个什么意思。 如果把房子当成一个公司，租金回报率1%就意味着100倍的市盈率。即使考虑到未来的租金上涨，它的市盈率恐怕也在40～60倍。另外，A股市场40

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  6.05 如何降低投资的风险

  作者：吴超 深圳资深投资人 本人银行业背景，在股市打拼20年，交了大量学费，很敬畏市场，有几点粗浅体会。 1.方法：股市有多种赚钱方式和途径，千万不要否定别人的运作模式，任何模式都会有赚钱和亏损的时候。投资股市只有赚钱概率高低之分，没有必然正确与错误之分。每个人要结合自己的经历、性格、年龄、资金和时间实际，确定相应的投资方式，并不断摸索坚持下去。若是坚持5年

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  附录识别股市的地雷

  作者：祝振驹 翱腾投资管理（香港）有限公司董事总经理 一、剩股等人买 剩股有三低特色 香港有剩女，股市有剩股。截至2011年底，香港的上市公司达1496家，其中主板占88.6%，创业板占余下的11.4%。根据彭博（彭博社）数据，有证券分析师追踪及作投资建议的上市公司540多家（它们大部分市值都高于3亿美元），换句话说超过六成的上市公司都是不被机构投资者留意的

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  参考文献

  [1] John Bogle. The Little Book of Common Sense Investing. New Jersey: John Wiley & Sons, 2007. [2] John Bogle. Enough. New Jersey: John Wiley & Sons, 2008. [3] Christopher H. Brow

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  后记

  恒昌利通独家赞助 北京恒昌利通投资管理有限公司成立于2011年6月，总部位于北京。致力于以互联网为主要渠道，向借款人及出借人（客户）提供信息搜集、信息公布、资信评估、信息交互、借贷撮合等服务，促成出借人和借款人形成直接借贷关系。 成立至今，恒昌利通所服务的客户群体遍及全国20余个省市自治区，200余座城市。同时，恒昌利通借助自身优势贯彻执行国家的相关政策，配

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