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3.03 好行业也有坏公司
燃气公司：新奥能源、中油燃气和华润燃气
燃气公司的业务基本上可以分为两大块：一是建筑安装（即铺设和安装管道）；二是供气（居家、企业和汽车）。后面这项业务看起来不起眼。居家买的燃气量不大，价格还受到政府管制。但是，政府并不管制企业和汽车用气的价格，或者管制得不严格。这是细水长流的好生意，还不用竞争。
燃气公司的第一项业务本来是很差的业务，不过由于垄断性，它实在太诱人了。你想想，只有你能在这个城市铺设和安装管道，别人不可以。虽然在获取一个城市的特许经营权之前你需要参与竞争，但是一旦你获得这个权利，你就成了垄断者。想想这个生意！
中国的商界也许是世界上竞争最激烈的，但是，还是有些企业不需要竞争。这种避风港实在太难得了。
2001年，新奥能源（2688.HK）到香港上市。一周以后，我到河北省廊坊市访问。我兴奋不已，本来是两个小时的访问，我跟管理层谈了三个小时，并多住了一个晚上。当时，我只是感到这个生意太好了！当时这家公司的业务还很小：它是香港的一个创业板公司，市值只有10亿港元左右，业务只有一个地级市（廊坊）和两个县级市（葫芦岛和密云）。而且当时的股价只有1.2港元左右，10年后的今天，它的股价涨到了30多港元（见图3-4）。由于当时它的生意还处于初创阶段，坦率地说，它的业务和治理还有很多不实在和浮夸的地方。我只是几年以后才感受到这一点。
图3-4 新奥能源股价图（2002─2017年）
资料来源：新浪。
回到香港，我发表了一份热情洋溢的报告，指出这家公司可以值13.50港元，如果用香港中华煤气服务的人口为标准。顺便说一句，绝大多数股民（当然包括我）都太急躁，看不上中华煤气这种公司的股票。但是，年复一年，这家公司（以及这类公司）给投资者的回报率是最可靠和最高的之一。另外一个这类股票就是我经常提到的领汇房产基金（0823.HK）。公司什么也不做，只是每年收商场的租金，对商场做些简单的维护和修整。它把90%以上的现金流分掉，它的股票表现（综合回报率）也是最好的之一。
这类成功的燃气公司也包括华润燃气（1193.HK）和中油燃气（0603.HK）。但是，我的热情也蒙蔽了我的眼睛。有两家燃气公司很失败。一是天津的华燊燃气（8035.HK，已改名为滨海投资（2886.HK））。这家公司被迫停牌5年之久。那些年，它的业务几乎停顿，现在依然没有回到2004年的繁荣。现在，它的规模不及新奥的10%。
第二个倒霉的燃气公司，洁美能源，发源于新疆和甘肃。我也曾经推介过这只股票。但是，不知何种原因（债务过大，还是账务问题？），两年后，这家公司人间蒸发了。我记得它的董事长和总裁曾经一天到晚在香港路演和推介。
还有那么五六家燃气公司虽然行业条件很好，也到海外上市融资了，但是业务发展很不顺意，股价长期疲软（见图3-5）。
图3-5 新天绿色能源股价图（2010─2017年）
资料来源：新浪。
我的教训：
1.好的行业是成功的必要条件，但不是充分条件。
2.好公司总是极少数。
燃气公司有前途吗？
我很看好这个行业，主要是凭直觉，因为它们的竞争不激烈。我讲讲早期的燃气分析师的困惑。
2001年，伦敦的一位基金经理对新奥做了10年的详细预测，结果发现即使10年以后，这个公司依然没有什么价值。原因是，接驳量和接驳费会大幅下降，燃气销售又基本上不挣钱。他来香港时，打开他的手提电脑，跟我讨论他的一行一行的预测，他问我，“我哪里错了？”当然，我找不出他的模型的错误。我狡辩，“可是我真的看好！”“为什么？”
为什么？这个问题困扰了我几年。当时，我在报告中这样写道，新奥未来的覆盖城市人口会数倍于香港，或者旧金山，或者伦敦，因此，它的经济价值（市值）也会大于这些城市的燃气公司。怀疑者反驳，“那些城市的燃气公司跟政府有固定回报协议。可是中国没有”。没错，但是，协议不协议，只是中短期的问题。长期来看，经济价值一定比协议更重要。但是，经济价值究竟怎样体现出来，我不知道。现在，过了15年，我大概知道了这个行业表现优秀的原因。
（1）15年前，谁也没有想到城市化和燃气的普及会这么快。所以，那位基金经理的预测和我等分析师对业务量的预测都太保守。我们一直预测接驳费会很快消失，但是，它没有。
（2）过去15年，接驳费的费率没有太大变化，还是2000元上下。可是中国的通胀有点高，这也就是说，接驳费一直在贬值（等于下调），这刺激了需求，改善了老百姓的支付能力。这跟电话的初装费（以及后来取消初装费）是一样的道理。
（3）现在中国的燃气价格还是太高，部分原因是中国签订的长协价格太高。但是，随着中国的收入增加和通胀的继续，燃气价格相对于咱们的收入，相对于城市的房产，也就算不了什么啦。这跟高速公路的收费一样。十几年前，高速公路的收费显得太贵，但是，随着中国的城里人陆陆续续住上几百万几千万的豪宅，支付一点高速公路费也就成了小菜一碟了。
（4）最重要的是我们忽略了工商业用户的增长。现在工商业用户的消费量是居民的四倍以上。
现在用煤的工厂，还将继续被天然气所替代。这是一个长长的过程。咱们要大胆预测。也许咱们目前的预测还不够大胆。现在的车船还将继续改装。汽油与天然气在价格和环保方面的优势和劣势也会发生变化。谁知道呢？天然气行业的增长还可能继续让咱们吃惊。城镇化还有很大空间，人们对环保的态度也会随着收入的增加而改变。
过去10年，内地的六个高速公路公司的股票在香港股市的表现大大好过恒生指数和H股指数。我认为这只有一个原因：在竞争性行业，内地企业的能力很差，而高速公路的竞争远不如其他行业那么激烈。燃气行业虽然有竞争（比如加气站，工业直供），但是，竞争并不太激烈。对于投资者来说，护城河是好事。另外，天然气的成本价格（和用户价格）虽然会调整，但是调整并不频繁。这种相对稳定对于企业的管理决策是好事。
这几年，美日欧国家的利率都在朝零靠近，这导致各种资产的估值大涨。中国房地产和A股价格的疯狂也预示着利率还要下跌很长时期。稳定性资产的贷款成本会下降，价格还会上升（特别是定息资产、高速公路、燃气公司、水务公司等）。
过去两年，燃气公司的表现不好。这说明这个行业也是周期性行业。但是，它的周期性远远弱于金属、矿业、石油、房地产、建筑、港口、运输，等等。而且，它的资本密集程度也相对较弱，低成本的银行贷款比较可靠。
最后，我总结一下：燃气行业还是高增长行业，护城河还在，监管的稳定性意味着企业管理层犯大错误的可能性比较小，燃气价格和接驳费的不断下降（按照通胀率调整以后）会不断改善企业和家庭的支付能力，从而刺激需求。人们环保意识会不断提高，从而偏向燃气，离开煤炭。天然气真实价格的下降，天然气发电厂、天然气化工和LNG技术的进步，成本的下降，都会推动燃气行业成长。燃气行业远远好过上游开采企业，并购机会还是很多。
用同样的眼光来看，深圳燃气也十分低估。究竟是什么因素阻止了其价值的实现？